基金经理请回答 | 既要超额收益，又想少偏离，指数增强能怎么做？
近期市场波动加大，投资主题轮动较快，使得投资者对于指数增强类产品的关注度明显提升。指数投资如何做增强？既想超越指数，又想控制跟踪误差，该怎么做？近期直播时间，我们邀请中泰证券资管研究部总经理兼量化公募投资部总经理李玉刚来解答以下问题。
Q1
指数增强类基金就是为了比指数强，是吗？
李玉刚：从事后结果看，肯定是要追求相比指数的超额收益。但这里有个涉及事前决策的问题，那就是对于投资者来说，为什么要选择指数，而不选择主动管理产品？选择指数，是因为有些投资者会觉得识别主动管理能力比较难。
识别主动管理能力或者说基金经理的个人能力非常重要，如果没有识别能力，选择宽基指数可能是一个更明智的选择。
因为宽基指数的规则比较明确。另外，宽基指数和一个区域或一个国家的整体经济情况相关，投资者比较容易识别，也能知道大致的风险。
但指数增强产品不是只看事后有没有超额，或者超额收益有多高，还要控制跟踪误差。之所以要这样做，是因为指数增强产品面向的，主要还是在识别主动管理能力方面有困难的投资者。超额收益来自于主动管理能力，控制跟踪误差就是要约束主动管理能力，在绝大部分的市场环境下，这个产品不会比指数落后很多，以免给投资者在识别主动管理能力上造成太大的困难。
Q2
跟踪误差主要是为了避免落后太多？
李玉刚：如果有个产品，一年中间有9个月一共比指数落后了10%，但其他3个月跑赢了指数20%。整体还是有增强，但对于识别能力不强的投资者而言，遇到这样的情况会怀疑产品是否有超额收益的能力，如果有怀疑，有可能会在产品大幅落后于市场的时候赎回产品，却在大幅跑赢的时候申购产品。
对于指数增强而言，控制跟踪误差意味着可能有几个月的时间比指数落后，但也就1%、2%，且持续时间不会很长。在剩下的一些月份，再有4%、5%的超额。尽量降低投资者因对主动管理能力的怀疑或迷信而导致的追涨杀跌。
Q3
在控制跟踪误差的前提下，怎么让收益超越指数？以沪深300为例，某段时间内一定有几只股票比较强，是不是主要是由这几只股票贡献收益？
李玉刚：不少指增产品会这样来追求收益，比如关注最近具有哪些特征的股票更容易表现好，这些特征可能是高股息、可能是小市值的，也可能是低估值，然后超配具有这些特征的股票，低配不符合这些特征的股票。
但从我们的角度来看，这样的做法是不可靠的。
你可以想一下这样做的风险收益来源是什么？是来源于能力？还是来源于什么？看一看最近具有什么特征的股票表现好，然后就认为有这样特征的股票未来表现也会好？这个逻辑是不是能够让你有信心？
如果只是因为最近高股息的股票表现好，就超配高股息的股票，那么你隐含的逻辑就是最近表现好的股票或者最近表现好的特征未来它也会表现好。
Q4
也有可能会持续一段时间？
李玉刚：对，能持续多长时间？或者说你觉得它什么时候会表现不好？如果你买的产品是这种做法，你有没有信心？
我们对这种做法没有信心。我们的做法就是以合理估值的优秀公司来替代成分股，信心来源就是从长期回报的角度看，股票最终的收益只能来源于上市公司持续经营的积累，就是它最终的盈利能力，能够带来的回报。
Q5
这回报指的是给股东的分红回报，还是说在股价上的体现？
李玉刚：这个回报肯定指的是上市公司它本身的盈利。因为股价最终取决于经营能力，或者说它最终的盈利能力。
短期影响股价的因素很多，这些信号也不一定可靠。你也不能说最近表现好的、未来还能表现好。但如果把时间拉长，我们可以相信股价最终大概率会向公司本身的价值回归。这一点经过很长时间检验的推断。
Q6
我们所找的就是长期价值稳定或者缓慢上升，同时当前价格低于价值的标的？
李玉刚：低于或合理。我们会长期超配这部分股票。
也许某一段时间市场的审美不在这里，使得我们的产品表现会落后市场。但因为我们控制了跟踪误差，即便落后市场，也不会比市场落后很多，这就是我们的指数增强的做法。
Q7
我们是怎么跟踪误差的？
李玉刚：我们的做法是事前控制，基本上在同类型的股票之间进行替代。我们可能会用白酒去替代一些啤酒，因为它们可能都跟消费相关，但是我们不会用白酒去替代地产、化工。
另外，组合的持仓比较分散，在单只股票上超配或者低配的这个比例基本也不会超过2%。比如某只股票在指数里面的权重是2%，那么在我们增强组合里面，它的权重可能就在0—4%之间，不会超配或者低配偏离太多。
控制跟踪误差的含义，就是我在某个风格或者说某个行业上没有自己主观的看法。指数里面是多少权重，我们基本上就配多少权重。
Q8
数量上呢？以沪深300为例，有300只股票，我们做指数增强，也是300只吗？
李玉刚：这个不一定。举个例子，某行业在成分股里面有5只股票，但这个行业的上市公司可能有10家，有5家没在成分股里面，在某一段时间里我们可能会用10家来替代成分股里面的5家，但总的权重会和该行业在指数里的权重保持一致。
Q9
还有一个关于调仓节奏的问题。宽基指数可能是半年调一次，指数增强有调仓节奏的限制吗？如果发现超额效果不好，或者说跟踪误差控制的不好，那么指增的调仓节奏是不是会和指数半年一次的调仓节奏有差异？
李玉刚：我们是有差异的，因为需要控制跟踪误差、又需要在同类型的股票之间做一些替代，然后又是以合理估值的公司去做替代。如果有一些用来做替代的公司的估值发生了变化，或者说在分类上发生了变化，就会对组合进行调整。基本上每天都会去做判断估值和分类是否发生了变化，如果有变化，就会进行交易调整，以跟踪误差为前提。
Q10
为什么会相信通过质量上的替换会创造超额收益？
李玉刚：指数增强最终是要有超额收益的，就是持有指数增强的产品，从长期回报的角度要比指数的回报更高。我们约束了跟踪误差，跟指数有偏离，超额收益来源于这个差异，没有差异就是指数本身。
我们对超额数据来源的信心来自于哪里？就是我们相信股票的长期回报取决于公司长期经营积累。持有合理估值的优秀公司从长期回报的角度看会要高于市场平均收益。
这是我们先验的前提。你投股票，买权益产品，最终的回报来源于哪里？
投资者在选择产品的时候，肯定要有相信的某个理念。
当然，指数增强的做法不止一种，有很多产品是基于交易的。只不过我们的理念是基于公司本身的质地和它的估值。
作者简介
李玉刚，中泰研究精选6个月持有股票A/C、中泰沪深300指数增强A/C基金经理，现任中泰证券资管研究部总经理兼量化公募投资部总经理，北京大学经济学硕士。
曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员、衍生产品部及资产管理部量化研究总监、国泰君安资管量化投资部总经理、中泰证券资管对冲基金部总经理。
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