建投有色 · Q＆A形式解读铅价"独立行情"缘由

来源：中信建投期货微资讯

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本文作者|王贤伟 中信建投期货有色金属分析师

本报告完成时间 |2024年7月4日

Q1：近期铅价为何能在有色里边走出独立行情？

总的来说，独立行情本质上是一个相对概念，目前市场正处于宏观面定价之锚摇摆不定之际，基本面确定性较强（多空均适用）的品种拥有得天独厚的优势。

宏观角度看，3月底以来市场交易的逻辑存在抢跑风险，再通胀周期本应由降息靴子落地实际带来的宽松货币环境开启，而并非以预期带动预期。有色品种集体回调从逻辑上可以理解为市场抢跑交易后回吐超量涨幅，而沪铅前期涨幅本就屈居有色末位，因此在本轮大涨行情开启前表现抗跌也有迹可循，也为如今的铅价重心抬升作足铺垫；

回归本轮行情的讨论上，市场宏观面计价在海外经济衰退及降息预期两方面摇摆不定，复盘历次降息周期可见，往往在降息靴子实际落地之前有色板块会迎来集体回调，这是因为降息的开启大多是受经济衰退预期不得已而为之，也即所谓的被动性降息。在降息周期一再后延的背景下，近期的经济数据走弱是以降息预期加强（利多）还是经济衰退预期（利空）加强计价充满不确定性，因此资金选择基本面确定性较强的品种容易取得市场共识。

基本面角度看，沪铅供弱需强的利多格局就拥有极强的确定性：

（1）需求端，下游铅蓄电池企业开工处于近五年新高，而淡季一反常态的开工则源于成品库存的转移；

（2）成本端，废电瓶由于淡季回收有限紧缺格局带动价格刷新历年高位，废电动车电池均价已来到11500元，按照63%出铅率初步估算再生铅厂成本在18604元；

（3）供应端，由于废电瓶紧缺带来的原料不足及利润挤压两大干扰，再生铅厂开工已跌至30%以下，接近往年春节假期停工水平。

下游开工偏高意味着铅锭存在确定性的补库需求，那么类似于“左脚踩右脚”的废电瓶成本支撑逻辑即可成立，也即期货铅价↑—现货铅价↑—废电瓶价格↑—铅成本（下限）↑，由此引发炼厂减产的负反馈支撑铅价重心上移。

Q2：当前价格水平下，中下游的贸易商、终端需求有何反应？

宜对贸易商及蓄电池企业、蓄电池经销商分别进行讨论。

贸易商方面，当前价格下套利空间显现，贸易商倾向于收货交仓牟利：本轮沪铅属于量价齐增情形，短时间内期货价格大幅拉涨而现货价格跟涨不及时，由此形成的基差对于贸易商而言有利可图，多数贸易商选择以期现正套形式入场，积极收货交仓，从而在供应端减产的背景下进一步收紧现货流动性，对铅价形成正反馈支持。

国内终端需求方面，二季度属于传统淡季，蓄电池更换需求偏低。但正如上述部分提到的，目前铅蓄电池企业保持着近五年新高的开工率，而高铅价虽对利润挤压明显，蓄电池生产企业却仍能维持正常生产，原因主要有两方面：一是蓄电池生产行业主要龙头拥有配套的原料供应体系，原料补充主要以刚需采购的形式以销定产；二是蓄电池生产行业呈现寡头垄断格局，几家主要生产企业拥有较高议价权，成本上涨亦可顺势上调电池售价，利润空间被挤压但仍能维持正常出货，将库存转移至经销商处。目前蓄电池生产企业与经销商库存走势明显分化，经销商库存天数已来到40天左右，而电池企业库存则创新低的来到20天以下，已接近往年的旺季库存水平。

出口需求方面，由于海外铅市面临高企的铅锭显性库存，以及新加坡等地十余万吨待交割的隐性补充货源，铅价走势呈现内强外弱，导致目前国内电池生产成本远高于海外市场，出口订单议价较多，电池企业接单愈发困难。

Q3：对未来铅价看法以及关注的重点

短期看，目前行情与23年9月初类似均为成本抬升逻辑，但此前两轮未曾有过的需求筹码；供应端再生铅大幅缩量，需求端下游开工仍居高位，而三季度存在旺季需求兑现预期，沪铅强基本面确定性较高，沪铅偏强走势仍将维持。

从交易角度而言，宏观面定价之锚暂无定论，沪铅强基本面确定性较高，多头近两日已从高位集中撤离蓄力，不排除铅价上破前高来到两万关口的可能。

中长期看，由于废电瓶紧缺是长期矛盾，铅价重心相较去年整体抬升已不可避免。后市或随降息靴子接近落地，市场一致计价海外经济降温或衰退逻辑而承压回调，但下方有废电瓶成本支撑，预计铅价回调空间相对有限。

后续关注的重点主要有三方面：

（1）蓄电池产业链库存负反馈何时显现，我们在第二部分已提到目前经销商库存已处于40天的历年高位，若旺季预期并未如期兑现则可传导至铅蓄电池减产拖累铅价；

（2）进口增量能否兑现，内强外弱走势已让铅锭进口窗口濒临开启，但据调研了解，进口铅锭无法“即插即用”，由于海外铅锭规格标准与国内有所差异，进口使用会有明显损耗，如若进口窗口打开能否形成实质性的供应压力仍待观察；

（3）锂铅替代，目前锂价跌破十万关口后尚有下行空间。从比价角度看，当前锂铅比已来到碳酸锂期货上市以来的新低，锂电池也相应具备较高的性价比，以48V20Ah适用于电动车的动力电池为例，锂电价格已来到1000-1100，铅酸则是在410-450。如若铅价真若预期一般上至两万关口，成本压力带动铅酸电池提价，届时价格优势进一步被削弱，三季度旺季或难如期兑现。