国君晨报0805｜宏观、策略、海外策略、固收、非银
【宏观】产需错配矛盾有望逐渐缓解
作为二十届三中全会之后召开的首次政治局会议，本次会议的通稿发布时间较以往更早，也更加强调对三中全会改革的落实；除强调改革之外，稳增长方面也有诸多亮点表述，重在解决产需错配矛盾，促进经济出清：
1）对外部环境的判断表述上更加严峻（当前外部环境变化带来的不利影响增多），预计三季度将是新一轮稳增长政策加码的重要窗口期；
2）政策抓手方面，会议强调“以提振消费为重点扩大国内需求”，明确指出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”；
3）在产业政策方面，首次出现支持“瞪羚企业”，政策对新兴产业支持环节更加靠前；而“防止‘内卷式’恶性竞争”则通过“强化行业自律”“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”等市场化手段而非行政化手段来解决。
4）房地产和地方债务风险化解工作有望加快。相关表述包括“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”
宏观政策的总体定调是“持续用力、更加给力”，“加强逆周期调节”，有三点增量信息值得关注：一是超长期特别国债是下半年稳增长的主要政策工具；二是罕见提到汇率问题，稳汇率依然是宏观政策重要的目标之一；三是再次强调“经济大省挑大梁”，意在补齐上半年制约财政发力的短板。
产业政策方面提出促进产能的出清与集中化。一方面，有望利用市场机制推动落后产能出清，避免“内卷式”恶性竞争。若能有效促进落后产能出清，相关产业的价格、利润和库存周期有望底部回升，带动短宏观周期回暖。会议强调“市场机制”，表明不会出现行政性出清的现象。另一方面，产能集中化的两个方向可能是国有企业和有能力的民营企业。“支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，二者均指具有核心技术和竞争能力、有望高速发展的企业。
防范化解风险方面聚焦地产收储与地方化债。房地产风险方面，强调前期存量住房收储政策的落实。地方政府债务风险方面，一方面要求前期债务监管、审计等方面政策的落实和延续，另一方面可能地方专项债或能灵活使用用于化解地方政府存量债务。
风险提示：政策落地节奏不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：产需错配矛盾有望逐渐缓解，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】股市震荡等候时机，主题交易或有好转
预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转。上周股市调整，日均成交额走低。7月中上旬股市反弹后，在7月21日周报我们讨论了股市走势面临的约束。尽管影响股市的因素错综复杂，我们认为当前股市运行的挑战主要在两点：1）预期问题缺乏有力进展，如地缘、经济、政策等。2）A股微观交易遇阻，成交与换手意愿不足。股市走势偏弱时预期问题与交易问题往往相互交织，需及时阻断。也要关注到，有利因素也在逐步累积，中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季风险释放以及金九银十事件催化变多，接下来交易性的主题投资表现或有望好于6-7月的平淡。但股市大级别的底部与行情出现，需要市场预期与微观交易的层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件。股市震荡阶段，等候扣动扳机的时刻出现。
股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势。美国股市近期“大盘切小盘、成长切价值”，表明在海外降息交易的主要脉络并非基于贴现率下降进而提估值，更多的是考量经济动力放缓以及风格交易阻力。对中国交易而言也有相似之处，尽管汇率压力变小与利率空间增加，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在重要力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%，与下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的重要约束。加之，过去一周降息交易也并未带动外资流入，因此从短尺度而言，降息交易最小阻力的方向在前期超跌的板块尤其是低估成长股；待A股的估值结构更为平衡，风格有望转回前期大盘价值+科技蓝筹的强势风格。
投资建议与行业比较：A股低估或超跌板块短期占优；待估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹。港股风险出清将更充分，底部弹性也更大。在预期缺乏进展与微观交易遇阻的约束下，市场风险偏好不足。同时A股也面临结构约束，权重股估值不便宜，中小市值缺流动性；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为：1）前期超跌且政策发力的板块短期灵活参与反弹：家电/汽车/机械/电新/医药。待基于性价比的估值调整后，具有逻辑优势的强势风格将重回主线；2）产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，看好电子半导体/军工/通信等；3）红利投资除了股息率，还要考虑基本面假设稳定性，“红利缩圈”看好电力/电信运营商/国有行/公路等。此外，港股风险出清将更充分，逐步逆向布局港股高股息与互联网优质龙头。
主题推荐：1、更新换新。资金来源明确且补贴力度超预期，看好补贴额提升的家电龙头、华为系乘用车和能效标准提升的输配电设备/变压器。2、数字经济。完善促进数字产业化和产业数字化政策体系，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，看好网络/算力数字基础设施和数据服务商。3、自主可控。构建支持全面创新体制机制，提升产业链供应链韧性和安全水平，看好先进半导体/工业母机国产化。4、能源出海。看好有新兴市场产能布局或订单确认的逆变器龙头。
风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股市震荡等候时机，主题交易或有好转，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【海外策略】港股降息交易定价程度与空间
国内外经济预期走弱，波动率加大，上周港股市场延续调整趋势。国内制造业景气度跌近荣枯线，美国劳动力市场走弱，科技股财报披露表现分化且定价隐含市场对部分业务增速放缓担忧，叠加地缘政治层面不确定性上升，全球避险情绪升温，港股上周震荡回落。海外方面，美国7月非农就业大幅低于预期失业率上升，劳动力市场进一步走弱。伴随美国疲软经济数据发布及部分科技股财报不及预期，美股市场风险情绪波动提升。而近期黄金市场上涨，反应全球避险情绪升温。海外地缘政治事件冲突、日本央行加息叠加美国经济衰退预期升温等风险因素传导下，港股市场整体风险偏好较低。
港股市场近期表现向上空间受海外风险扰动与不确定性的掣肘，此外因国内经济和政策预期下滑和悲观情绪的蔓延港股市场连带调整，市场风险偏好整体较低。往后看，美国经济仍有待后续数据持续验证究竟是衰退亦或是平稳落地，此外，美国大选、通胀与就业、全球央行操作、海外地缘政治等方面仍面临不确定性，但伴随前期对各项不确定性的充分计价后，港股分母端将有望充分受益全球资金配置的再平衡需求，后续外资回流幅度与空间较过去几年持续减量情况也将有明显改善，待财报季扰动结束后，在前期对海外降息定价程度尚不充分的情况下，我们认为，本轮港股将有望受益于后续分母端边际增量和分子端预期的逐步稳定，具备向上修复空间。
但若国内分子端出现超预期下滑，仍将制约指数总体空间和表现。
对比2019年首次降息前后市场表现，我们对本轮降息交易阶段港股市场的后续表现更加乐观。1）当前港股的估值已充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含的投资回报率较高，且港股科技股充分享受行业出清后格局优化，年初至今盈利预期持续提升而回购分红力度加大，对比2019年恒生科技相较总量EPS优势更加突显。2）前期海外经济数据韧性超预期，市场关注点更多在于是否有必要较9月进一步推迟首次降息时点，而非9月海外降息幅度25BP是否不够，此外受国内分子端预期回落情绪冲击影响，此前港股市场对本轮降息交易定价也并不充分，当前所处位置较2019年降息前更低，也意味着后续定价修复空间较大。3）从增量资金角度，近年港股市场外资机构配置占比持续下降，本轮港股市场将更有望受益于外资回流对股票市场的提振以及对部分偏价值类成长股配置逻辑的持续强化。4）国内政策决心更强、产业政策应对海外干扰经验更丰富，待财报季结束后分子端预期将有望企稳。5）产业结构与中期逻辑更清晰。相较2019年，2024年我们对港股降息交易定价空间更为乐观。
配置推荐：受益于融资成本下行带来的利润弹性和投资需求改善，我们认为利率敏感型和前期滞涨类型行业的配置价值显著提升，重点看好恒生科技为代表的本轮科技股弹性，包括互联网、半导体、电子、汽车等；高股息作为港股优势资产品类仍具备中期配置价值，优选兼具稳定性和性价比的品种，包括运营商/银行/公用事业等。
风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治摩擦事件进一步升级；3）海外经济衰退预期超预期提升。
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【固收】期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会
一般而言，基差水平是影响移仓换月期间跨期价差的重要因素。若基差水平较高，多头会倾向于滞后移仓，即等待基差收敛后再进行移仓，则跨期价差往往会走扩；若基差水平较低，此时IRR水平往往较高，多头会倾向于提前移仓，而空头则有可能选择参与IRR策略持有至交割，则跨期价差倾向于收窄。
近期随着现券补涨，各期限合约基差均有不同程度的抬升。当前TL2409、T2409、TF2409、TS2409合约CTD券基差分别为0.35元、0.20元、0.17元、0.22元，对比来看，随着近期现券补涨，各期限合约基差有所走扩，当前TL合约与TS合约基差水平相对偏高，而T合约与TF合约和基差水平则处于常规水平。
往后看，T、TF合约多头移仓动力预计偏强，而TL、TS合约多头或将继续等待基差收敛。考虑到当前现券已经快速下行至阻力位附近，期货端超买情绪也边际修复，期现走势继续背离的可能性不大，预期后续基差水平向于继续收窄而非走扩。在此背景下，T合约以及TF合约基差或较快完成收敛，预期后续多头移仓动力偏强，跨期价倾向于震荡收窄；而TL合约、TS合约基差水平相较历史同期偏高，因此收敛进度或滞后与T、TF合约多头或将继续等待基差收敛后再进行移仓。
综上，我们认为跨期价倾向于震荡收窄的T、TF合约的多头投资者可加快移仓进度，也可以考虑参与做窄跨期价差策略，TL合约与TS合约多头投资者移仓节奏可相对平缓；空头投资者方面则建议等待跨期价差收窄后再加速移仓。
风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。
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【非银】新业务负债成本下降缓解利差损，建立常态化机制利好
事件：8月2日，根据上海证券报报道，金融监管总局向行业下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（下称《通知》）。
点评：
《通知》目的是应对低利率环境下的利差损风险。2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，截至7月末，10年期国债收益率下行40.6bp至2.15%。另一方面，近年来保险公司刚性负债成本有所抬升，引发市场对行业潜在利差损风险的担忧。
《通知》引导调降新业务负债成本，并推动建立预定利率与市场利率动态调整机制。根据上海证券报报道，《通知》核心三点内容：1）明确9月1日起，传统险预定利率上限由3.0%下调至2.5%；10月1日起，分红险预定利率由2.5%下调至2.0%，万能险最低保证利率上限由2.0%下调至为1.5%；2）建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考5年期以上LPR、5年期定存基准利率、10年期国债利率确定预定利率基准值，当达到触发条件后保险公司及时调整产品定价；3）深化“报行合一”，各公司在产品备案或审批材料中应当标明个人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率（即可用总费用水平）和费用结构。
预计保险储蓄需求仍在，新业务负债成本将进一步下降，建立常态化机制利好资负匹配。1）当前客户风险偏好仍然极低，而近期银行存款利率已逐步下调，调整完定价利率的保险产品仍然具备竞争力；而因产品切换导致的8、9月销售波动预计对全年新单影响极小。2）长端利率持续下行背景下，监管及时引导行业下调产品定价利率将有利于压降新业务负债成本，叠加6月底分红、万能结算利率下调利好新业务和存量业务负债成本压降，有效缓解资产端压力，降低长期利差损风险。3）长期看，建立预定利率常态化的动态调整机制有利于迅速应对利率变化，更加有效实现资负匹配。
投资建议：我们认为，此次监管引导定价利率下调，推动负债成本压降，有利于缓解行业利差损风险。
风险提示：监管政策不确定性；长端利率下行；客需持续性有限。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：新业务负债成本下降缓解利差损，建立常态化机制利好，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。