华泰 | 港股策略：外盘risk-off下的港股演绎路径
多因素促使美日套息交易逆转，美股近期承压、海外呈现risk-off交易。本轮美股顶部信号体系亮灯约62%，接近4Q18美股水位（69%）。本轮美股特征为杠杆资金较高、集中度较高，信用风险则较低。复盘4Q18美股熊市，全球risk-off交易下港股亦伴随调整，非农数据终结阶段性疲软&联储表态转鸽则是美股熊市终结的关键胜负手。当前数据并不能证实美国硬衰退，但衰退交易逆转或仍需依赖美经济数据修正衰退预期、且美股核心股业绩较好从而边际改善套息/杠杆资金面。考虑港股估值或在4月中旬处有支撑，本轮港股或呈现出一定防御性。配置：重视偏内需+美元流动性敏感板块。
多因素促使美日CarryTrading逆转，美股近期明显承压
本轮美股行情中，美日套息交易（CarryTrading）或成为重要资金来源，亦助推美股近期位于较高估值水位。参考《峰回路转，春水东流》（23.11.7）中我们构建的美股估值模型，当前SPX的ERP低于我们模型测算的下方一倍标准差区域。近期多因素促使美日套息交易逆转，使美股明显承压：1）日央行7月底加息15bp并表态偏鹰；2）财报季部分美股科技权重股业绩未超市场预期，引发市场对AI热潮持续性的担忧；3）美国经济数据明显降温，7月非农新增就业11.4万，大幅不及彭博一致预期（下同）17.5万，且失业率4.3%高于市场预期，小时工资环比增速0.2%、低于预期的0.3%。
本轮美股顶部信号体系亮灯约62%，接近4Q18美股技术性熊市水位
本轮美股顶部信号体系亮灯约62%，接近4Q18时美股熊市前水位（69%）。本轮美股特征为杠杆资金较高、集中度较高，信用风险则较低：1）美股杠杆资金的融资杠杆率当前高于滚动三年1.5x标准差、且保证金金额年内亦明显上升（约15%）；2）SPX前10大市值股占SPX全部成分股总市值比重当前约37%，高于滚动五年1.5x标准差；3）Ted与信用利差则显示当前信用风险不明显。此外，日本散户对日股参与度明显提升：1Q24较4Q23，一般NISA账户数基本翻倍、日本一般NISA购买额提升约34%，使得日股波动性明显提升、加剧短期CarryTrading逆转，助推美股调整幅度。
复盘4Q18，海外risk-off交易时港股亦跟随调整
当前数据并不能证实美国硬衰退、且市场降息（衰退）预期较饱满，但衰退交易逆转或仍需依赖美经济数据修正衰退预期（参考4Q18）、且美股核心股业绩较好从而边际改善套息/杠杆资金面。下个关键时点或为8月底英伟达财报、杰克逊霍尔会议与9月初美国非农数据。对于港股，尽管risk-off交易会对港股形成情绪压制，但参考《港股本轮调整的支撑位分析》（24.7.28），港股估值或在4月中旬处有支撑，本轮risk-off交易中港股下行空间不大、或呈现出一定相对防御性。建议重视偏内需+美元流动性敏感板块，可适当配置利率敏感性较高的医药/有业绩α的互联网股。
配置：重视偏内需+美元流动性敏感板块
当前数据并不能证实美国硬衰退、且市场降息（衰退）预期较饱满，但衰退交易逆转或仍需依赖美经济数据修正衰退预期（参考4Q18）、且美股核心股业绩较好从而边际改善套息/杠杆资金面。下个关键时点或为8月底英伟达财报、杰克逊霍尔会议与9月初美国非农数据。对于港股，尽管risk-off交易会对港股形成情绪压制，但参考《港股本轮调整的支撑位分析》（24.7.28），港股估值或在4月中旬处有支撑，本轮risk-off交易中港股下行空间不大、或呈现出一定相对防御性。建议重视偏内需+美元流动性敏感板块，可适当配置利率敏感性较高的医药/有业绩α的互联网股。
风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
SPX估值模型显示
美股顶部信号体系当前亮灯62%
简易复盘4Q18美股熊市期间行情变化
资金面：内资流入港股，外资流出
港股市场表现
港股主要指数估值水平
AH溢价情况
南向资金
外资动向
空头头寸
产业资本
风险提示：1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则港股下行风险加剧；2）美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险。