华泰 | 宏观 • 政府投融资观察：7月政府融资提速，但项目推进有待加码
本篇为政府投融资观察双周报的第16期。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，而7月全月同比多增；城投债发行利率环比小幅回落；基建投资高频指标表现分化、但整体仍偏弱。
一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
7月广义财政部门债券净发行同比多增，但过去两周同环比均少增，显示财政政策仍需进一步发力。过去两周，广义财政部门净发行债券3,340亿元，同、环比分别少增524亿元、2,574亿元，其中地方一般债、地方专项债和政策性银行债净发行边际提速，而国债由净发行转为净赎回态势。7月全月，广义财政部门债券净发行8,137亿元，同比多增2,570亿元，而6月同比少增2,148亿元，反映7月财政政策较6月边际宽松。今年来广义财政部门债券净发行4.8万亿元，同比少增1.5万亿元，其中地方专项债、政策性银行债、以及城投债净发行均同比明显少增。
7月PSL净赎回925亿元，但央行通过公开市场操作、MLF等渠道净投放同环比均多增，显示货币政策边际宽松。7月PSL余额环比下降925亿元至2.73万亿元，为连续5个月环比下降。另一方面，央行通过公开市场操作、MLF、SLF等渠道净投放流动性8,071亿元，叠加7月央行小幅降息，显示货币政策在“量”“价”两个方面均有所宽松。
7月票据短端与长端利率走势分化，可能显示缴税大月企业资金面紧张下、短期融资需求偏强，而中长期融资需求偏弱。考虑政府债净融资同比多增、票据融资需求较强、叠加去年同比基数较低，我们预计7月社融同比增速从6月的8.1%回升至8.3%，但社融结构可能仍待改善。
过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.4%，自2023年6月末以来累计下降约250个基点，其中重点化债省份的城投债发行利率均有所下行。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然下行。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标表现分化、总体仍偏弱。水泥开工率基本持平、开工率同比转正；沥青装置开工率环比下行、开工率同比降幅走阔；电解铜制杆和铝线缆开工率同环比均上行，或显示电力相关基建开工景气度较高。
6月全国预算内基建支出同比下降，其中部分重点化债省份同比上升，而政府性基金支出仍待提速。6月全国预算内基建支出同比增速从5月的8.3%转负至-4%，其中已公布数据的6个重点化债省份加权平均预算内基建支出同比增长1.6%，高于全国。另一方面，6月全国政府性基金支出同比降幅从5月的14.2%收窄至11.1%，但仍偏弱。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
图表
一、广义财政部门的融资概览
7月广义财政部门债券净发行同比多增，但过去两周同环比均少增，显示财政政策仍需进一步发力。过去两周，广义财政部门净发行债券3,340亿元，同、环比分别少增524亿元、2,574亿元，其中地方一般债、地方专项债和政策性银行债净发行边际提速，而国债由净发行转为净赎回（图表1）。7月全月，广义财政部门债券净发行8,137亿元，同比多增2,570亿元，而6月同比少增2,148亿元，反映7月财政政策较6月边际宽松。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行4.8万亿元，同比少增1.5万亿元。具体看，
地方专项债：过去两周，地方专项债净发行2,020亿元，环比多增1,221亿元，而同比少增1,040亿元。年初至今，各省份地方专项债累计净发行规模1.7万亿元，较去年同期少增9,720亿元，其中广东、山东和浙江的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年1-7月，新增地方专项债发行占年度新增额度的45.5%，慢于去年同期的65.7%；7月全月，地方专项债净发行2,067亿元，同比少增182亿元（图表2-4）。
特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。近两周，未有省份发行特殊再融资债券，但关注新增专项债用做“特殊再融资债”的可能性。
地方政府一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净赎回494亿元，其中国债净赎回772亿元、由两周前的净发行转为净赎回态势；地方政府一般债净发行532亿元，环比有所提速，两者合计同比少增2,818亿元（图表6）。7月全月，国债和地方政府一般债净融资4,154亿元，同比多增3,357亿元，其中国债同比多增3499亿元，地方政府一般债同比多减142亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资2.4万亿元，同比多增7,152亿元，其中国债同比多增7,594万亿元，而地方政府一般债同比少增442亿元。
政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行1,560亿元，环比多增176亿元，而同比多增3375亿元（图表7）。7月全月，政策性银行债净发行1,780亿元，同比少增55亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行8,582亿元，同比少增4,287亿元。
城投债：近两周，城投债净发行为0，同比少增295亿元（图表8）。7月全月，城投债净发行137亿元，同比少增549亿元。年初至今，城投债累计净赎回1,815亿元，较去年同期多减9,886亿元。
7月PSL净赎回925亿元，但央行通过公开市场操作、MLF等净投放流动性8,071亿元，同环比均多增，显示货币政策边际宽松。7月PSL余额环比下降925亿元至2.73万亿元，为连续5个月环比下降（图表9）。另一方面，央行通过公开市场操作、MLF、SLF等渠道净投放流动性8,071亿元，而6月仅净投放135.5亿元，去年同期为净回笼7,509亿元，叠加7月央行小幅降息，显示货币政策在“量”“价”两个方面均有所宽松。
7月票据短端与长端利率走势分化，可能显示缴税大月企业资金面紧张下、短期融资需求偏强，而中长期融资需求偏弱。具体看，3个月票据利率从6月末的1%左右上行到7月末的1.37%，同比上行0.52个百分点，而6个月票据利率则从月初的1.2%持续走低到1.1%左右，与去年同期基本持平（图表14）。考虑政府债净融资同比多增、票据融资需求较强、叠加去年同比基数较低，我们预计7月社融同比增速从6月的8.1%回升至8.3%，但社融结构可能仍待改善。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.4%，自2023年6月末以来累计下降约250个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率从两周前的2.44%回落至2.37%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均呈回落态势。
5月新发放贷款利率降至3.67%的历史低位。据6月19日央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，5月份新发放贷款利率为3.67%，为自2008年9月数据披露以来的最低水平。
三、基建投资高频指标追踪
1.物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数同、环比均回落，重点省份物流指数走势持续分化。过去两周，公路整车货运流量指数同、环比分别回落4.1%/1.8%。同时，公共物流园区吞吐景气指数亦较两周前环比回落0.5%，较去年同期走低7.3%（图表21）。分省看，过去两周，甘肃、内蒙古整车货运流量指数环比回升，而其余省份环比回落（图表22）。
2.土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐升。具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上行21.0%，较去年同期回升29.2%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回升28.2%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年6月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落54.6%/51.4%，其中今年1-6月300城土地成交金额累计同比回落46.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长超过1倍，兰州、乌鲁木齐和济南的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。
3.基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率同比回升，但仍不及2019-22年同期水平；产能释放叠加需求走弱，水泥价格环比回落。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比基本持平于46.5%，高于去年同期、但仍低于2019-22年同期，显示需求总体偏弱（图表28）。分区域看，东北、中南和西北地区的水泥开工率环比回升，其余地区的水泥开工率环比回落（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周环比下行2.1%（图表29）。分区域看，过去两周，除东北和中南地区以外，其余地区水泥价格均环比回落。
4. 基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比回落，同比降幅走阔。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下行3.2个百分点至24.8%，低于2021/2023年同期15.1/17.4个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华南地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比上行或持平（图表33）。
5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆与铝线缆开工率均环比上行，且高于往年同期水平。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回升5.1个百分点至78.0%，且高于去年同期13.1个百分点；而铝线缆开工率持续高于往年同期（图表34和35）。
6. 基建实物工作量：挖机开工小时
6月挖机开工小时数季节性回落，且低于往年同期水平。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。6月挖掘机开工小时数较5月环比回落12.9小时至87.9小时/月，且较往年同期偏低，显示建筑业施工强度或仍有进一步回升空间（图表36）。
7. 央行基建贷款需求指数
2024年1季度，基建贷款需求回升，但仍低于近年来同期水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年1季度较去年4季度环比上行5.6个百分点，显示基建投资需求或有所回升，但仍低于2020年以来的同期水平。
8.基建投资月度增速
6月建筑业商务活动扩张速度有所放缓。6月建筑业商务活动指数较5月下行2.1个百分点至52.3%，建筑业活动扩张减速，部分由于近期南方多地出现持续强降雨天气、建筑业开工可能受到一定影响（图表38）。
今年6月全国基建投资同比增速明显回升。6月基建投资同比增速从5月的3.8%明显回升至10.2%，两年复合增速亦从5月的6.3%加速至10.9%，部分可能受去年增发国债投资项目在6月底前集中开工的提振。今年上半年地方专项债发行进度（占全年计划比例）为38.3%，明显慢于去年同期的60.3%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在重点化债省份中，今年前5个月天津、宁夏的基建投资累计同比增速高于全国，而甘肃、云南、吉林低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
6月全国预算内基建支出同比下降，其中部分重点化债省份预算内基建支出同比增长。6月全国预算内基建支出同比增速从5月的8.3%转负至-4.0%，而两年复合增速从5月的-5.5%回升至-2.4%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、甘肃、云南、青海和吉林，五省的加权平均预算内基建支出同比增长1.6%，高于全国平均增速（图表40-41）。
6月全国政府性基金支出仍待提速，其中部分重点化债省份政府性基金支出增速走势分化。6月全国政府性基金支出同比降幅从5月的14.2%收窄至11.1%，但两年复合增速较5月的-16.2%边际走阔至-28.6%。分省份看，6月辽宁政府性基金支出同比降幅收窄，天津政府性基金支出同比转负，而内蒙古政府性基金支出同比大幅回升。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。具体看，
2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47）。
2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48）。
2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力边际承压（图表49和50）。
1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧；
2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。
文章来源
本文摘自2024年8月4日发布的《政府投融资观察双周报|第16期：7月政府融资提速，但项目推进有待加码》
易峘研究员SACNo.S0570520100005|SFCAMH263
常慧丽研究员PhDSACNo.S0570520110002| SFCBJC906
王洺硕 联系人PhD SAC No.S0570123070085|SFCBUP051