【债市研究】债券市场利率低位波动趋势仍将延续——2024年上半年债券市场利率分析及展望
2024年上半年，我国稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，市场流动性保持合理充裕，市场资金需求表现疲弱，新增社融同比大幅少增，存量社融增速创历史新低，资金利率、债券发行成本及债券市场到期收益率整体均呈持续下行走势。下半年，实体经济融资需求难以显著改善，物价水平也将持续处于低位，结合全球货币政策转向及央行加大逆周期调节力度，市场到期收益率仍有下行动力；但考虑到经济增长将在各项政策推动下出现边际改善以及央行数次针对长期利率过低的风险提示，下半年债券市场收益率预计将在低位波动，同时需关注央行新货币政策工具实际操作对长期收益率的影响。
一、稳健的货币政策强化逆周期调节力度
2024年上半年，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，推动社会融资成本继续下降。具体政策工具使用上，利率工具方面，2月20日央行授权全国银行间同业拆借中心公布的5年期以上LPR下降25个基点至3.95%，引导实体经济融资成本下行；准备金工具方面，央行于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，释放资金约1万亿元，一方面向市场提供了流动性，另一方面也降低了商业银行的净息差压力；再贷款工具方面，2024年上半年，央行新设立了5000亿元科技创新和技术改造再贷款以及3000亿元保障性住房再贷款，按照60%的再贷款发放比例，可以带动约13000亿元银行贷款。
资金需求端方面，2024年上半年市场整体资金需求表现较为疲弱。货币供应方面，6月末我国M1、M2同比增速分别为-5.0%和6.2%，增速较上年同期分别下降8.1个百分点和5.1个百分点，M1与M2的剪刀差持续扩大且M1开始负增长，企业经济活动活跃度明显放缓。社会融资规模增量为18.10万亿元，较去年同期显著少增3.45万亿元，实体经济融资需求下降明显。具体分项中人民币贷款的大幅同比少增是上半年增量社融数据表现较弱的主要原因，这一方面是受企业贷款需求较弱影响，另一方面也与银行考核方式改革后贷款“挤水分”相关。较弱的增量数据也使得存量社融数据表现较弱，6月末我国社会融资规模存量为395.11万亿元，同比增长8.1%，创下历史最低水平。分月来看，将1~2月合并考虑忽略春节因素后，除5月因为超长期特别国债以及地方政府债券加速发行支撑新增社融同比多增外，其余月份新增社融均同比少增，实体经济融资需求企稳仍需时间。
在资金需求偏弱的情况下，市场流动性整体较为宽裕，资金利率整体也呈现下行的趋势。具体来看，资金利率在春节、跨月、跨季等时间节点出现明显上行，而在各月月中通常走势较为平稳，波动不大，但由于资金需求偏弱，资金利率在各月的中枢逐月有所降低。
二、债券市场发行成本呈下行走势
2024年上半年，市场流动性整体充裕，同时债券市场新增债券供给相对不足，债券市场发行成本下降较为明显。利率债方面，从均值来看，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降了29.59BP、36.95BP和27.31BP至1.9525%、2.4612%和2.1822%；从走势来看，除5月由于长期限国债和地方政府债集中发行使得加权平均发行利率出现上升外，三个券种的平均发行利率整体呈逐月下降的走势。
信用债方面，同样由于供给相对不足、流动性充裕，各主要信用债券种加权平均发行利率均出现明显下降，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券，3年期、5年期AAA级中期票据，5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了52.16BP、94.57BP、67.53BP、59.25BP、57.03BP和155.67BP，而由于债券供给的不足，低等级与高等级券种间发行利率差距明显缩小，除7年期AA+级企业债因样本较少而加权发行利率下降幅度低于7年期AAA级企业债外，270天、1年期主体级别为AA+级短期融资券、3年期、5年期AA+级中期票据和5年期AA+级公司债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了83.15BP、108.31BP、95.44BP、81.97BP和92.29BP，下降幅度均明显大于同期限AAA级券种。而从走势来看，除7年期AAA级企业债因样本较少导致加权平均发行利率出现波动外，其余券种加权平均发行利率基本呈持续下降的走势。
三、债券市场到期收益率下行明显
2024年上半年，除3月《政府工作报告》提出较高的经济增长目标以及4月24日，央行接受《金融时报》采访提示长期收益率过低的风险后出现短期上升之外，债券市场到期收益率整体呈明显下行的走势。截至2024年6月末，各券种到期收益率均较上年末出现显著下降，1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债和7年期AAA级城投债的到期收益率分别下降了54.06BP、34.95BP、50.73BP、57.77BP、67.31BP、66.64BP和62.67BP；均值方面，2024年上半年1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债和7年期AAA级城投债的到期收益率均值较上年下半年分别下降了30.86BP、29.77BP、30.64BP、38.87BP、46.54BP、46.64BP和51.07BP。
上半年债券供需不平衡导致市场上“资产荒”的出现，也同时推动了市场不同级别券种级差的收窄，3年期、5年期AAA级中短期票据和同期限AA+级中短期票据的级差由上年末的14BP-22BP收窄至10BP，进入7月后又进一步缩窄至8BP。
四、下半年债券市场收益率将低位波动
从2024年上半年债券到期收益率的变动情况来看，基本面及债券供需不平衡两方面因素共同推动了债券市场到期的下行。对于下半年来说，预计实体经济需求仍将偏低，物价水平随着翘尾因素的下降也难以出现明显上升，同时欧洲央行降息后全球货币政策正逐步转为宽松，结合为支撑经济发展央行仍将加大逆周期调节力度，市场到期收益率仍有下行动力。但另一方面，随着超长期国债及地方政府债的加速发行及支出，结合设备更新及消费品以旧换新政策的持续推进，各项经济数据的增速可能会随之边际改善，对利率水平的持续下行形成制约。此外，央行自4月以来便已多次提示长端利率过度下行的风险，7月后也连续创设了国债借入以及临时正逆回购等工具，逐步调整货币政策执行框架，梳理利率传导过程，在短期政策利率调降的同时，可能将采用政策工具避免长期收益率过度下行，维持收益率曲线向上倾斜。综合来看，下半年债券市场收益率预计将低位波动，同时需关注央行实际市场操作对长期收益率的影响。
（一）经济增长边际改善将对债券市场收益率下行有所制约
2024年上半年，我国经济运行总体平稳，GDP增速为5.0%，但从趋势来看，二季度环比走弱迹象明显，二季度同比增长4.7%；季调后环比增速为0.7%，较一季度下降0.8个百分点，为疫情防控平稳转段以来的最低值，同时6月制造业PMI、固定资产投资和社零消费环比增速均弱于季节性趋势。
今年3月政府工作会议设定的全年经济增长目标为5.0%，下半年GDP同比增速仍应维持5.0%才能完成既定目标。从目前的情况来看，外需较为强劲，但市场有效需求不足、社会预期偏弱等问题仍然存在，若延续边际转弱的形势，下半年完成5.0%的增速目标仍面临挑战。由于经济下行压力加大，三季度以来宏观政策明显发力，央行于7月22日下调了7天期OMO操作利率并引导LPR下行，此后发改委也联合多部门加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的支持力度，后续广义财政扩张节奏也有望加快。随着存量和增量政策效果显现，叠加出口的持续向好，我国基本面有望于三季度回稳，经济指标将边际改善，预计全年将顺利完成5.0%的增长目标，对债券市场到期收益率的下行形成一定的制约。
（二）实体融资需求预计仍偏弱
2024年上半年，我国实体经济融资需求表现疲弱，从具体分项上来看，上半年新增社融中少增最多的是人民币贷款及非金融企业境内股票融资。
下半年，经济结构转型、房地产表现低迷、央行打击“手工补息”、“资金空转”等影响社融表现的因素整体看仍将持续存在，预计新增社融仍弱于去年同期，但随着央行持续加大逆周期调节力度以及大规模设备更新和消费品以旧换新等政策的逐步推进，社融表现可能较上半年会有所改善。
分项看，政府融资需求方面，今年新增政府债发行金额在8.96万亿元左右，而上半年净融资额为3.34万亿元，预计下半年政府债净融资额在5.62万亿元左右，对比去年同期的6.23万亿元有一定差距。
企业融资需求方面，由经济转型带来的信贷需求“换挡”和治理“手工补息”的影响仍将存在，预计其资金需求仍偏弱，结构上，近期债券市场收益率仍明显下行，直接融资对信贷的替代效应或将继续，故企业债融资得到一定支撑，信贷表现继续疲弱。
居民融资需求方面，在就业和收入预期偏弱影响下，居民加杠杆行为仍相对谨慎，结合当前房地产仍然持续低迷的状况，新增居民信贷仍将弱于去年同期。
（三）物价增速预计难以出现明显上升
2024年上半年，我国物价增速保持低位，PPI同比下降2.1%而CPI同比仅上涨0.1%，但略好于一季度的同比下降2.7%和同比持平。
下半年，CPI方面，从基数来看，7~10月翘尾因素持续为负，CPI三季度将保持低位震荡运行，四季度以后，随着基数回落，CPI或将开始回升；而PPI方面基数水平也将走高，下半年降幅收窄速度预计将放缓，若不出现美联储重大货币政策转变导致大宗商品价格大幅波动，预计年内仍将保持负增长，整体来看我国物价增速下半年难以出现明显上升。
（四）全球降息周期逐步开启
2024年上半年，全球主要国家通胀水平以下降为主，主要国家中美国5月PCE及核心PCE分别为2.56%和2.57%，较上年年末分别下降0.06个百分点和0.37个百分点；英国6月CPI及核心CPI分别为2.0%及3.5%，较上年年末分别下降2.0个百分点和1.6个百分点；欧元区CPI及核心CPI分别为2.5%和2.9%，较上年年末分别下降0.4个百分点和0.5个百分点。而日本表现有所差别，日本的CPI及核心CPI分别为2.8%和2.6%，分别较上年末上升了0.2个百分点和0.3个百分点。
除日本因自身长期超宽松货币政策与美欧错位导致的汇率贬值及国债收益率上升压力而开始逐步货币正常化外，其余主要经济体均已停止货币政策紧缩，欧洲央行已于6月6日在美欧英等全球主要央行中率先降息，开启了全球降息周期。
下半年，美联储何时会开启新一轮降息周期仍是关键，在美联储6月议息会议上，其点阵图预期今年将降息一次，但美国6月通胀数据低于预期且失业率开始上升，市场对美联储于9月降息的预期再度升温，若美联储于9月降息，表示全球主要经济体开始全面转向货币宽松，对我国而言人民币贬值压力将明显减小，也可能带来一定的利率下行空间。
（五）央行货币政策框架调整
2024年上半年，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率下行等，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。
在第十五届陆家嘴论坛上，央行行长表示将逐步调整货币政策框架，健全市场化利率形成、调控和传导机制，以短期操作利率为主要政策利率，理顺由短期操作利率向长期利率的传导，明确利率走廊上下限，形成分工明确、合理联动的中央银行利率体系。
7月以来，央行已逐步开始行动，创设或修改了多项货币政策工具以引导利率传导及精准调控流动性，包括7月1日宣布的国债借入操作、7月8日宣布的临时正逆回购操作以及7月22日将7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标并将其操作利率从1.8%下调至1.7%。
央行借入国债并适时卖出表明央行开始将二级市场国债买卖纳入货币政策工作箱，未来将开始通过二级市场国债买卖来实施基础货币的投放。从历史来看，我国基础货币投放经历了由外汇占款向通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放的转变，而随着我国债券市场的发展，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟，可以通过与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境，也可以更为精准地实现央行对于债券市场收益率的引导。
临时正逆回购工具在更加精准地调控流动性的同时也通过临时正逆回购利率加减点收窄了利率走廊宽度。基于当前的7天期逆回购操作利率，临时隔夜正回购操作利率为7天期逆回购操作减20基点，临时隔夜逆回购操作利率为7天期逆回购操作加50基点，这表明央行可以在市场流动性过度充裕、隔夜资金利率过低时通过正回购回收流动性，避免市场利率低于临时正回购利率；或在市场流动性紧张、隔夜资金利率过高时通过临时逆回购投放流动性，避免市场利率高于临时逆回购利率，相当于将目前利率走廊宽度由SLF利率-超额存款准备金利率的245BP缩减至70BP。利率走廊宽度的收窄将降低短期市场利率波动性，维护利率水平平稳运行，有助于稳定市场预期，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，也会为短期利率向长期利率传导提供更为有利的条件。
央行将7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标并下调其操作利率水平，同日公布的LPR利率也相应调降，随后7月25日央行续作MLF并将MLF利率下调20BP。LPR利率先于MLF利率跟随7天期OMO利率调降表明7天期OMO利率将逐步取代MLF利率作为LPR定价的基准利率，同时7天期逆回购的招标方式调整改变为固定利率，也可以更好地明确其作为政策利率的确定性，有助于稳定市场预期。
从目前的利率走势来看，央行下调7天期逆回购操作利率并传导至LPR利率，随后调降MLF利率，增加了政策的逆周期调节力度，目的在于通过调降政策利率引导实体经济融资成本下降，推动经济更好地发展。但短期利率的调降不代表长期利率也可以存在更大的下行空间，央行此前多次表示长期利率过低并将通过各种工具维护向上的收益率曲线，而央行借入国债并适时卖出以及临时正逆回购两项政策工具在当前形势下其主要目的是针对长端利率过度下行的状况，可以从债券交易端以及精准调控市场流动性两方面入手，直接和间接影响债券市场利率，推动债券市场利率在合意区间运行，也就是一定幅度的上行，未来出现因期限错配而产生利率风险的可能性便随之下降，有利于维护债市和金融体系稳定，防范系统性风险的发生。同时长期国债收益率的上行可以一定程度上缩窄中美间利差、缓解人民币贬值压力。
五、总结及展望
2024年上半年，我国稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，市场流动性保持合理充裕，市场资金需求表现疲弱，新增社融同比大幅少增，存量社融增速创历史新低，资金利率也呈持续下行的走势；债券发行成本及债券市场到期收益率受基本面及债券市场整体新增债券供给相对不足影响而呈下行走势。
下半年，实体经济融资需求仍将较为低迷，物价水平也将持续处于低位，全球货币政策正逐步转向宽松，结合为支撑经济发展央行仍将加大逆周期调节力度，市场到期收益率仍有下行动力。但考虑到随着各项政策的逐步推进以及财政支出力度加大，叠加出口的持续向好，我国经济指标将边际改善，对债券市场到期收益率的下行形成一定的制约。此外，4月以来央行也多次提示长期收益率过低的风险，并在7月后逐步调整货币政策框架，明确以短期操作利率为主要政策利率，理顺由短期操作利率向长期利率的传导，并创设了多项货币政策工具，在调降短期利率支撑实体经济发展的同时，可能将通过国债借入卖出等工具促使长期利率处于合理区间运行。综合来看，下半年债券市场收益率预计将低位波动，同时需关注央行新货币政策工具实际操作对长期收益率的影响。
作者：新世纪评级研发部