信用研究 | 农商行次级债挖掘力度增强，ABS换手率创新高——2024年7月小品种月报
本文将重点关注7月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。
企业永续债
一级市场：净融资额提升，
高票息发行数量继续减少
7月永续债发行缩量，但因到期规模减小，最终净融资额提升。7月发行企业永续债80只，合计融资762亿元，相较上月下滑23%；但偿还规模也降至406亿元，最终实现净融入356亿元，环比大幅提升68%。发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别下行5bp、25bp至2.41%和2.40%，无AA级新发，高息资产供给持续稀缺。7月新债票息全面在3.5%及以下，3.0%~3.5%仅有2只环比减少，融资成本最低低至2.10%，下限环比继续下行10bp。行业方面，7月发行量位居前三的行业为建筑装饰、公用事业和城投。
二级市场：中长期限弱
城投永续挖掘力度增大
7月产业、城投永续债收益率延续下行趋势，产业下行幅度更大，利差低位震荡。7月各期限、各评级城投及产业永续债收益率继续下行，相比月初各等级1Y下行约10bp，3Y和5Y下行幅度在18bp左右，城投下行幅度稍小，集中在15bp左右，但AA级中长期限下行幅度突破20bp。无风险收益率曲线呈牛平趋势，导致各等级、各期限产业、城投永续债中短端利差收窄3bp左右，AA级城投5Y利差最多收窄13bp。
分行业看，7月各行业产业永续信用利差总体收窄，幅度较为一致。电气设备行业利差平均数最多收窄13bp，其余平均收窄幅度在6bp左右，钢铁、交运和商贸中位数收窄幅度稍大，总体而言收窄趋势分化不大。
城投永续债方面，7月重庆利差大幅收窄16bp，其余中枢在-8bp左右，幅度稍大于产业债。其中，重庆城投永续利差平均数、中位数分别大幅收窄16bp、15bp；其余省份收窄幅度均在10bp以内，江苏和山西稍大，中枢约-8bp，相比产业而言幅度略大。
7月企业永续债成交规模提升但换手率回落。7月企业永续债全月共成交3424亿元，环比增长13%，剔除交易天数差异修正后的换手率为10.20%，环比回落0.86pct，成交活跃度仍在震荡下行趋势当中。分行业看，城投、公用事业和综合成交额依然位居前三，公用事业环比增幅14%。
7月未新增企业永续债未被赎回事件。
金融永续及次级债
一级市场：永续及次级债发行
均较活跃，成本大致持平
金融永续债方面，7月银行永续债发行缩量但维持高位，保险发行量破百亿元。7月新发8只金融永续债，共计融资989亿元，环比大幅缩量但仍处于单月偏高水平，主要包括银行永续债844亿元。具体而言，工商银行、中国银行分别发行500亿元和300亿元，贡献主要额度，城商行华兴银行和台州银行合计发行44亿元，华兴银行成本最高为3.18%；保险方面泰康人寿发行90亿元规模较大，中英人寿也发行15亿元；中金、信达各发1只券商次级债；AMC无新发；同期有2只银行永续债赎回，规模合计1100亿元，最终净融出111亿元。
金融次级债发行量环比大增，国有行、股份行发行活跃。7月金融次级债发行1658亿元，其中银行、券商、保险各发行1468亿元、70亿元和100亿元。具体来看，国有行、股份行均有新发，建设银行、交通银行、平安银行、兴业银行为主要融资主体，城农商行中济宁银行、中原银行和天津农商行新发，济宁银行成本最高为2.77%；共4家券商新发次级债，成本均在2.3%左右，环比持平；平安产险发行100亿元保险资本补充债，成本2.27%。
二级市场：农商行利差继续
强力压缩，保险换手率提升
永续债方面，7月各机构利差全面收窄，中低等级银行永续债收窄幅度居前。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄12bp，AAA级证券收窄7bp次之，AAA级银行和保险均收窄4bp；分银行类型看收窄幅度城商行>农商行>股份行>国有行，其中城商行和农商行利差收窄幅度均在10bp以上。分期限看，1YAAA-级银行永续债利差最多收窄5bp，而中长端基本持平。
次级债方面，7月券商次级债利差收窄幅度领先，其余机构收窄但幅度有分化。7月AAA级、AA+级券商次级债利差分别收窄9bp和12bp，保险资本补充债次之，银行仅AA+级收窄幅度较为明显；分银行类型看，农商行利差大幅收窄28bp，延续6月趋势，城商行以8bp次之，国股行基本持平；分期限看，与永续债类似，AAA-级1Y期银行永续债利差继续收窄5bp，而长端被动走阔。
二级成交方面，7月银行永续债总成交规模和换手率环比继续回升。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5597亿元、199亿元、76亿元和235亿元，经修正后的月换手率分别为20.18%、6.60%、13.07%和21.26%，受新发影响保险永续债成交放量。次级债方面，7月金融次级债成交规模和换手率环比略有转弱，但保险资本补充债成交活跃度明显提升。银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6091亿元、260亿元、222亿元和405亿元，修正后的月换手率分别为14.14%、29.64%、6.33%和13.37%，TLAC债换手率逐渐回落。
7月新增1起银行二级资本债未赎回事件。河北宁晋农商行公告不行使“19河北宁晋农商二级”赎回选择权。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。
ABS
一级市场：融资规模环比
持平，小额贷款发行量较大
资产证券化市场7月共发行184单ABS项目，合计融资1941亿元，环比6月单数和总融资额均基本持平。基础资产方面，小额贷款ABS发行规模居首，融资租赁和个人消费贷款次之。具体而言，7月小额贷款ABS发行规模最多为399亿元，主要靠建设银行拉动；融资租赁ABS共发行395亿元，国泰租赁、平安租赁及个别汽车、工程机械租赁发行规模较大；个人消费贷款ABS发行主体以外贸信托等为代表，合计融资314亿元；其余发行规模较大的类型还包括供应链和个人汽车贷款。城投ABS方面，7月城投关联ABS融资规模下滑至68亿元，类型涉及供应链、融资租赁、应收账款等。
债项评级方面，7月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比95%，各等级发行成本有所分化，AAAsf级0.5Y以内融资成本下降24bp，中长期限以持平为主，2Y以上提升较多。
二级市场：收益率继续单边
下行，换手率创一年来新高
7月ABS到期收益率继续单边下行，信用利差全面收窄、长端压缩幅度较大。对比6月末，各等级短久期下行幅度在10bp左右，但长端最多可下行30bp以上，AA级5Y最多收窄37bp，相比6月加速下行。信用利差方面，各等级短端利差收窄5bp左右，但AA级5Y利差最多收窄24bp。
7月ABS二级成交热度继续提升，成交规模创近一年来新高，个人消费贷款、融资租赁ABS和CMBS成交量环比提高较多。7月二级成交规模共计1417亿元，环比增长37%，换手率环比提升0.48pct至4.32%，单月换手率为近一年以来新高。分基础资产看，成交额较大的包括应收账款、个人消费贷款和融资租赁ABS，个人消费贷款、融资租赁ABS和CMBS成交量环比提高较多。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月房企ABS基本不涉及大幅折价成交。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；
ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。
数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。
本文节选自东方证券研究所8月5日发布的研报《农商行次级债挖掘力度增强，ABS换手率创新高》
分析师：齐晟执业证书编号：S0860521120001；
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