全球金融市场巨震背后：趋势与对策

转自：中国金融四十人论坛

8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌亚太，日经225指数两度触发熔断机制，日跌幅达12.4%，创有史以来最大跌幅记录；韩国综合指数跌8.77%，创2008年以来最大跌幅；中国台湾证交所加权股价指数收跌8.4%，创历史最大单日跌幅。美股、欧洲股市主要股指也集体下挫。

反观国内，不仅A股三大股指表现出相对韧性，人民币对美元汇率日内更是保持近期的急涨态势，至16:30收盘涨超700个基点。

全球市场巨震背后，是美联储和日本央行货币政策的分化。一些市场分析认为，金融市场剧烈震荡的交易逻辑，主要在于市场从此前对美联储即将降息的乐观预期，转为对美联储过晚降息会导致美国经济疲软，影响外溢至全球的担忧。而另一方面，日本央行启动加息，叠加市场风险偏好走弱，风险资产波动性加剧，进而导致日元、人民币等低息货币套息交易逆转。

那么美国经济是否确实面临衰退风险？日元和人民币接下来的前景如何？下半年在海外需求可能下行的大环境中，中国经济面对机遇和挑战，如何构筑相对优势？

中信证券首席经济学家明明，中国金融四十人青年论坛会员，中金公司研究部董事总经理、外汇研究首席分析师李刘阳应CF40研究部邀请，分享了他们的观点。

Q1：7月以来，人民币对美元汇率震荡回升，特别是近两个交易日升幅显著。您怎么分析背后原因？

明明：此次人民币汇率走强的主要原因或是外部压力明显缓和。近期美国包括就业、制造业PMI等多项经济数据走弱，导致市场对于美联储的降息预期升温。

此外，美国基本面的降温引发市场风险偏好走弱，风险资产波动性加剧，进而导致日元、人民币等低息货币套息交易逆转。在此背景下，美元指数快速走弱，带动人民币汇率走升。

李刘阳：7月以来，外部环境开始朝着有利于人民币汇率的方向变化。首先是降息交易在7月升温缩小了利差并压制了美元。其次是避险情绪导致的外汇套息交易平仓。在特朗普遇刺事件和民主党候选人更替事件发生后，美国政坛的不确定性有所增加。这在金融市场上体现为波动性和避险情绪的抬升。G10货币的隐含波动率近期呈现升高态势，而其他的风险资产如股票、大宗商品等都出现了不同程度的快速回调，衡量风险的VIX指数自7月中下旬以来显著抬升。

风险资产波动性抬升导致避险交易升温、金融杠杆压降。在避险交易中，此前较为拥挤的交易头寸或都有一定的降仓要求。外汇市场的避险交易主要体现为套息交易的部分平仓。在当前的套息交易中，相对低息的日元、瑞士法郎、人民币等低息货币会被作为负债，而高息的美元、墨西哥比索等货币被作为资产货币获取利差收益。由于此前高利差和低波动环境对套息相对有利，套息交易在今年是相对拥挤的。

而在人民币方面，由于中美利差的存在，出口企业等主体过去一段时间也更倾向于在资产负债表中增加外币资产，并将负债本币化，这体现为当前货物贸易出口的结汇率处于历史低位。在避险情绪上升后，这类套息头寸的波动性上升，收益稳定性下降，因此也面临一定规模的降杠杆需求。

因此，作为套息交易融资货币的日元、瑞士法郎在近期相对表现更好。在外部环境的带动下，我们认为人民币汇率近期的弹性上升，也触发了一定程度的套息空头平仓从而加大了弹性。

Q2：7月美国PMI、非农等数据意外走弱引发市场衰退交易。您对美国经济和美联储降息前景有何展望？美国经济是否面临衰退风险？

明明：整体美国经济近期降温节奏有所加快，就业市场逆风开始显现，通胀压力也在逐步缓解，预计美国经济将延续走弱态势，美联储年内降息50-75bps。此轮美联储预防式降息预计将较为及时，硬着陆风险并不高。

李刘阳：在高利率的影响下，美国经济放缓是大趋势。无论是就业数据还是通胀，都指向美国经济进一步减速。从历史上看，美联储将高利率维持过长时间往往会造成经济衰退或金融系统性风险。因此，近期美国经济放缓让市场联想起过去美国经济周期下行时候的风险资产下跌和美联储的宽松。

不过，以目前7月一个月的数据尚不足以判断美国经济已经开始加速下行并迈向衰退。而考虑到市场已经计价了今年年内美联储降息超过100个基点，至2025年底之前美联储降息超过200个基点。我们认为如果美国经济最终硬着陆，目前市场对于美联储的降息也已经有所定价了。而如果美国经济能够软着陆，那么当前的降息预期则有些过度定价。

我们仍需要多几个月的经济数据去确认美国经济的确切情况，并以此判断最终的降息前景。当前时点，我们认为无论是美国经济还是货币政策仍有较高的不确定性。

Q3：您对近期日元汇率和日股一升一降有何分析？美、日央行货币政策分歧，对全球资产价格和资本流动有何影响？

明明：近期，随着日美货币政策差异的走阔，对日元的做空交易出现了转向，驱动日元汇率抬升。此外，根据日本财务省公布数据，其继续实施外汇市场干预，或同样对日元提供支撑。美国经济基本面走弱引发市场对于经济衰退的担忧、日元升值、风险偏好下降等因素共同作用下，日股等风险资产受到冲击。

往后看，预计日银四季度还将加息一次至0.5%左右，日元年内或会小幅升值。短期内，考虑到市场对于美国经济衰退的担忧、以及美国大选和其他地缘政治不确定性因素，预计全球资产价格波动或有所加剧，尤其是风险资产。

李刘阳：日股和日元汇率一般呈负相关关系。这一是因为日本是外向型经济体，其上市公司的主要营收来自海外，日元汇率的升值会对其主要上市公司的利润带来负面影响；二是因为日元由于长期低息，其在全球金融体系中被更多用来作为融资货币使用。日元升值的时间点往往与全球风险偏好下降和风险资产下跌的时点同步。当海外风险资产下跌时，相关情绪会传导至日股并导致股价下跌。

我们认为日元下半年仍有走强的空间。一方面下半年全球经济不确定性增加，风险资产的波动率上升，日元或受益于套息交易的平仓；另一方面，日元上半年的走势脱离美日利差的定价锚过多，存在一定的超调，下半年日元逆转弱势后还有一部分补涨需求。

在7月加息之后，我们认为日本央行会考虑其货币政策对全球风险偏好的影响，谨慎进一步收紧货币政策。尽管如此，在美、欧等主要经济体降息的环境下，日元仍然会受益于利差的收窄。

Q4：您对下半年我国经济和人民币汇率走势有何展望？

明明：我国经济复苏进程中，尽管面临一定阻碍和挑战，但有利条件依旧强于不利因素，经济的内生动能依旧强劲，配合上宏观政策的支持以及新质生产力的逐步培育，下半年我国经济回升向好态势将得以延续，实现量增质升的高质量发展目标。三中全会及7月政治局会议均强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计全年经济将实现5%左右的经济增长目标。

对于人民币汇率，相较于今年上半年，人民币的外部环境显著好转，后续进一步升值的内生动能仍有待观察政策力度以及基本面修复节奏，短期内弹性有望增强。

李刘阳：展望未来，从外部环境和遏制套息投机这两方面看，我们认为人民币汇率在短期内并不会轻易回到此前的偏低弹性状态，双向波动的弹性可能会有所增加。

从外部环境看，利差收窄和海外风险资产的波动上升或将继续利好人民币汇率。从遏制外汇套利投机的动机看，我们认为仍有必要在未来一段时间内将人民币的弹性保持在相对偏高的水平。这样有利于分化预期，降低套息动机。

对于更长期的人民币汇率走势，这一方面取决于中国经济预期的修复和利率的走向，另一方面则更取决于海外经济金融形势的变化。在本轮海外的经济扩张周期中，人民币更多被用作融资货币。因此，如果未来海外的资产回报下降、波动性系统性上升，这将有利于跨境资本的回流和人民币的走强。因此，未来人民币汇率系统性升值的条件或与海外经济和利率的下行周期重合。

Q5：7月30日召开的中央政治局会议提出，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措；加强逆周期调节，及早储备并适时推出一批增量政策举措。结合外部环境变化和当前我国经济运行中存在的主要问题，您对下半年应及时推出的改革举措和增量逆周期政策有何预期或建议？

明明：从财政政策的角度看，今年上半年财政力度弱于预期很大程度上源于政府债发行偏慢，1-6月专项债发行总额为14934亿元，仅占全年新增限额的38.3%，下半年仍有充足空间。加快专项债发行和用好超长期特别国债属于存量政策的加快落地，有助于改善这一状况。

货币政策方面，7月以来宽货币工具较多发力，逆回购、LPR以及MLF先后降息，预计短期可能会进入货币政策成效观察期，央行可能不会急于部署增量政策工具。考虑到海外主要经济体陆续开启降息，叠加人民币汇率对于国内货币政策的制约有所缓和，不排除后续LPR报价进一步调降等宽货币工具落地的可能性。

李刘阳：海外经济周期下行和金融市场的波动可能会对外需造成一定的下行压力。这对于我国保持全年经济增速在合理水平增加了难度。不过，从另一方面看，海外环境的变化也加大了海外央行放松货币政策的可能性。这从客观上降低了我们在总量政策上进一步推出增量政策的外部约束。