梁杏：上证综指ETF——表达市场观点的绝佳方式

直播嘉宾：

国泰基金总经理助理、量化投资部总监 梁杏

盈米基金投顾主理人  杨晓磊

华宝证券零售业务总部联席总经理  王莽

直播时间：

2024年7月31日

上证综指ETF（510760）成立于2020年8月21日，截止2024年6月30日，该基金近三年相比沪深300有34%以上的超额收益。这个超额收益是如何来的呢？首先，上证综指在过去三年的时间里，比沪深300有一个非常明显的超额，从2021年7月1日到2024年6月30日，上证综指比沪深300跑赢了16.37%。另外，同期上证综指ETF又比标的指数（上证综指）多了17.98%的超额。所以按照2024年6月30日往前推三年，就相当于上证综指ETF跑赢沪深300的超额收益有34%。这34%里有16.37%是来自于上证综指这个beta比沪深300的beta强的部分，还有17.98%是来自于上证综指ETF产品的alpha部分。

为什么上证综指ETF可以跑赢沪深300这么多呢？一个是上证综指的“中特估”含量要比沪深300高11.2%，背后的原因是因为上证综指是总市值加权，导致它“中特估”的含量是更高的。在行业分布上，上证综指超配周期银行、低配消费成长，指数上的差异导致了上证综指近三年（2024年6月30日往前推三年）相比沪深300指数超额有16.37%。

另外，上证综指ETF采取的是抽样复制，所以有一部分超额收益是来自于量化增强收益。在基金管理业绩上，上证综指ETF也表现优秀，截止到6月30日，往前推三年，我们的超额接近18%，过去一年超额是7%，过去六个月超额是3.07%。

新“国九条”对于未来十年有一个长期的指引，央国企或者“中特估”风格还是有占优的可能性。再加上今年年初，国资委也提出将市值管理纳入央企负责人的考核里，我们觉得“中特估”或者央国企配置价值依然还是非常高的。加上央国企本身也是分红的主力，新“国九条”里也是鼓励分红的，这一两年市场对于红利风格也非常喜欢，所以我们觉得它未来能继续跑赢沪深300的概率还是比较高的。

上证综指ETF（510760）的费率很低，现在综合费率只有千分之二，管理费率是0.15%，托管费率是0.05%。感兴趣的投资者可以通过分批布局、定投策略、网格策略、长期投资等方式进行布局。

王莽：大家好，我是华宝证券的王莽，今天的嘉宾有两位，一位是国泰基金的总助、量化投资部总监梁杏，另外一位是盈米基金投顾主理人杨晓磊。今天主要围绕上证综指ETF（510760）这个标的展开。首先，我们会请梁杏总给我们简单介绍一下上证综指ETF的情况。

一

上证综指ETF（510760）

历史超额显著

梁杏：我来给大家汇报一下上证综指ETF的情况。首先，我们给它的特点做一个总结，上证综指ETF里面“中字头”占比是比较高的，这个产品有一个很好的历史业绩，历史超额收益也较高。另外，我们在5月10号的时候做了降费，目前这个产品在宽基里管理费比较低，是0.15%。

接下来，针对这几个方面来做一下具体的解读。

大资金从去年年底到今年上半年是持续在买宽基ETF，尤其是以沪深300ETF为目标买了非常多，具体的规模也有非常多的测算，基金中报披露了之后，大家能看到一个更完整的数据。但是如果我们直接用沪深300指数来做一下同期业绩比较，会发现上证综指ETF这个产品确实是比较好。

我们这个产品是在2020年8月21日成立的，截至到2024年6月30日，过去三年以来上证综指ETF的收益相比沪深300的超额达到34%以上。相当于过去每一年平均下来就是10%左右的超额水平，还是很香的。

我们来看一看这个超额是怎么贡献或者是怎么构成的。首先，上证综指在过去三年的时间里，是比沪深300有一个非常明显的超额，从2021年7月1日到2024年6月30日，上证综指比沪深300是跑赢了16.37%。同期，上证综指ETF又比标的指数（上证综指）多了17.98%的超额。所以按照2024年6月30日往前推三年，上证综指ETF就相当于跑赢沪深300指数34%的超额收益。这34%里有16.37%是来自于上证综指这个beta比沪深300的beta强的部分，还有17.98%是来自于上证综指ETF产品的alpha部分。

有很多小伙伴不是很理解，上证综指ETF为什么会alpha这么强？主要是因为我们做了抽样复制。上证综指现在有2191个股票，这就是为什么我们只能做抽样复制的原因，因为上证综指是所有上海证券的股票集合，当然要刨掉这些ST、*ST，但是它总归流动性是有好和不好的。最后那部分股票的流动性特别不好，我们要是去做全复制，就会造成很大的冲击成本，你买也买不进来，卖也卖不出去，所以只能做抽样复制。

二

新国九条背景下

上证综指有望继续跑赢沪深300

梁杏：接下来，我们说一下beta的部分，上证综指为什么在过去三年能比沪深300产生这么多的超额？我们先看一下它的前十大权重，跟沪深300可能还是有一些区别的，虽然第一大都是茅台，但是上证综指的第二大是中国石油，中国石油肯定是不在沪深300里的，工商银行、农业银行、中国银行这些都不在沪深300里。（提及个股仅供分析使用，不构成任何投资建议或推介，下同）

我们会发现只有三个是重合的，就是贵州茅台、长江电力、招商银行。但是像中石油、工商银行、农业银行、中国银行、中国神华、中国人寿、中国石化和沪深300的前十大权重都是完全不重合的。这是为什么？其实主要原因是上证综指是总市值加权的，可以看一下上证综指前十大自由流通股本的占比，中石油是6%，工商银行是9.4%，农业银行是8.7%，这些是不到10%的，高一点的中国神华是13.5%，也是不到20%，也就是说这些自由流通股本占比比较低的就不会出现在沪深300里面。

我们再看一下沪深300的前十大权重，你会看得到至少自由流通股本占比都是在40%以上，这就是它们背后表现不同根本的原因。因为上证综指是总市值加权的，所以像中石油这种股票自由流通市值占比只有6%，就不会出现在沪深300的前十大里，但是它会是上证综指的第二大股票，这是一个非常本质的区别。所以我们从前十大过去的表现可以看出，截止6月底上证综指和沪深300前十大权重近三年的平均涨幅分别为57.66%和-2.3%。（权重股涨跌幅仅供分析使用，不构成任何投资建议或推介）差了60%的水平，主要就是上证综指搭上了中特估的顺风车。

我们认为在新“国九条”背景下，上证综指表现持续优于沪深300的概率比较高，为什么呢？我们先来看看今年上半年的表现，可能就会有人跟我说，今年上半年上证综指是跑输沪深300指数表现的，跑输了大概1%左右。刚才前面我们也说到大资金一直持续涌入沪深300指数基金，涌入了非常多资金，但是只跑赢了上证综指1%，所以我们觉得上证综指依然还是非常强的。从这个角度来说，在沪深300的资金支持面要比上证综指更强的情况下，上证综指仅仅跑输1%出头的水平，我们觉得上证综指还是很强。

新“国九条”对未来十年有一个非常强的指向意义，新“国九条”里会要求提高资本市场的高质量发展水平，要求上市公司不能做欺骗或者欺诈的事情，不断增加股民的获得感，比如提高分红的水平以及多做回购等等，所以其实会要求公司的资产质量。不一定说国资的资产质量100%都优于民企，但是它还是有一定的保证。像资源，尤其是很多关乎国际民生的一些企业，主要都是国资服务大家，它属于必选消费，质量应该也是非常好。

我觉得新“国九条”对于未来十年有一个长期的指引，央国企或者“中特估”风格还是有占优的可能性。再加上今年年初，国资委也提出将市值管理纳入央企负责人的考核里，我们觉得“中特估”或者央国企配置价值依然还是非常高的，加上央国企本身也是分红的主力。新“国九条”里也是鼓励分红的，这一两年市场对于红利风格也非常喜欢，所以我们觉得它未来能继续跑赢沪深300的概率还是比较高的。

我们再简单看一下上证综指的权重分布。上证综指其实超配的东西是周期，金融会相对多一些，这些行业和板块主要也是红利的主要构成，所以宽基里面红利风格的指数，上证综指会比沪深300更明显，上证综指的股息率也比沪深300稍高的。上证综指比沪深300少的是什么东西？主要是消费成长这些，所以大家就会对这两个指数有一个比较直观的认知。

目前上证的估值也不是很高，所以上证综指确实还是值得关注的。

为什么这次交流的主题叫做“表达市场观点的绝佳方式”呢？我们会观察到在3000点之下上证综指ETF的产品规模特别容易上去，到3000之上会有一部分的资金赎回，这也是一个很有意思的现象。实际上大家还是非常认可3000这个点位，觉得上证综指跌破3000点就是一个非常值得投资点位。我们这个产品的规模在跌破3000点之后，反而是上的非常快的。上了3000点之后，会有一部分资金流出，因为会有一些短期抄底的资金就做3000点策略，跌下去就买、涨上来就卖，这个也没有什么不可以。因为市场里本来就有不同的投资者，大家的想法都不一样，有短炒的，有长期投资的。

我只是想说上证综指有很多种玩法，上证综指ETF也可以有很多种玩法，你可以做短打的策略，比如低买高卖，低于3000点就买、高出3000点就卖，这是一种方式。我们拉长来看，上证综指还是长期向上的，它本身也有配置的价值。如果这两年你想要找宽基里“中特估”或者红利风格更显著的宽基，我觉得上证综指可能会是一个更好的表达，它比沪深300在“中特估”上的含量至少是高10%的。我们有一个数字，截至6月底，上证综指的央国企占比能占到64.2%，沪深300是53%，比沪深300多11.2%，所以还是有一个非常大差异。它也比上证50的表现要好，大家也可以去比较一下。

今天主要是用沪深300和上证综指来做比较，让大家能够比较直观的看出来这两个指数的区别。刚才前面主要是讲了两个大的区别，一个是上证综指的“中特估”含量要比沪深300高11.2%，背后的原因是因为上证综指是总市值加权特征，导致它“中特估”的含量是更高的，因为很多央国企的自由流通市值占比没有很高，在上证综指里可以排到非常靠前的位置，但是在沪深300里是没有那么高权重的。另外在行业分布上，上证综指超配周期银行、低配消费成长，这些差异导致了上证综指近三年（2024年6月30日往前推三年）能够跑赢沪深300指数 16.4%的收益。

我们现在再来给大家说一下基金管理业绩上面的表现，现在二季报已经出来了，所以就可以把业绩的比较范围扩展到二季报上面了。我们的数据是真的非常不错，截止到6月30日，往前推三年，我们的超额接近18%，过去一年是7%，过去六个月是3.07%。

我最近观察到一个现象，我觉得大家可以去把握一下这个时间窗口。以前在超额方面，公募基金经常是做不过私募的。也不是说现在就做得过私募了，背后是因为我们的机制是不一样的，公募基金是要管同日反向的，它不让你做变相的T+0策略，私募又可以做到一些高频的T+0策略，所以它有时候能够从交易中获取到一些超额收益。但公募不行，所以公募基本上做的都是中低频量化，超额收益就会比私募的少很多，但是要相对稳一些。

最近监管也在收紧对私募T0策略的限制和要求，所以我们会观察到有一些私募会退出做超额的市场。超额的蛋糕它就这么大，此消彼长，你不吃了，公募能够获得的alpha自然也就更丰厚了。所以我们会感觉到过去半年、一年能够获得的超额收益比之前有一个提升。当然从累计的数字上来看， 2020年、2021年、2022年超额也很高，当时还会有打新的收益，现在打新的收益很少了，但是感觉获得的超额收益的蛋糕会比之前要大很多。

不光是上证综指ETF，300增强ETF（561300）也是非常明显，它今年上半年的超额就达到了4.56%。沪深300在去年、前年的时候，甚至我看有一些同行会做不出来超额了，那两年的情况不是很好。但是到了去年年底、今年，我们会明显感觉到超额有恢复。所以我觉得最近是一个蛮好的时间窗口，有助于大家通过公募基金去把握超额收益的获取。至于抽样复制背后，用的是多因子模型在做，市场上这么多的指数增强基金，做多因子模型这么多年，实际上这还是一个蛮有效果的策略。

我们刚才还说到上证综指ETF（510760）的费率很低，大家可以比较一下，我们现在综合费率只有千分之二，管理费率是0.15%，托管费率是0.05%。这个产品的基金经理是我本人和吴中昊先生，我是一直在管这个产品，吴中昊是前一个基金经理走了之后，他也一起来管这个产品。

三

如何布局上证综指ETF？

梁杏：接下来，我们给大家介绍几个策略。刚才前面有说到，有的投资者喜欢在3000点之下去买入，3000点之上卖出，这是一种简单的策略，短期的一次性的投资。还有可以长期去持有上证综指ETF，我们的超额收益已经累积到18%的水平了。就按照15%来算，当大盘走到3000点的时候，我们有15%的超额，相当于我们是3450点，所以用上证综指ETF（510760）来做长期投资的策略也是没有问题的。

最近这一两年，我看网格交易非常流行。网格交易其实是一个买卖策略，箱体震荡的时候最容易发挥优势，往上暴涨你追不上，往下暴跌也拦不住，网格交易可以画格子，举个简单的例子。大盘跌破了3000点，假设准备了10万块钱，每跌100点就买1万块，2900买一次1万元，2800买1万元，2700买1万元，2600买1万。上一次的底是2600点，你10万块钱没买完，买到2600点起来了，起来之后是超过3000点的，你可以设在3000点之上，再开始不断卖出第一笔、第二笔，也可以设的比买的时候成本稍微高一点卖出，比如你是2900开始买的，最低买到2600点，我就加200点开始卖也可以，2800开始卖也是可以的。这个格子是可以自己去设计的，如果没有太多的想法，也可以采用成熟的网格策略。

我们在这里给了一个模拟，底仓是1万块钱，网格和委托的份数设置是每上涨、下跌2%就买入、卖出一份对应的标的。以上证综指为例，从2020年 9月20日到2023年9月20日时间区间里，一次性投资收益率是-6.3%，但是如果你用的是网格交易，有39次买入，39次卖出，最后测算的收益率是26%，所以收益还是很不一样的。在这两年市场区间震荡格局比较明显的情况下，做网格的策略还是非常不错的。（注：测算结果非真实投资案例，且未计算手续费，仅供参考，不构成投资建议或承诺。）

上证综指ETF（510760）的投资者是蛮喜欢它跌到3000点之下的，因为就可以执行3000点之下买、3000点之上卖的策略。还有一部分的网格策略客户也非常喜欢跌到3000点之下，他们就非常有信心觉得一定能够回到3000点之上。当然从长期来看，我觉得这个结论也没有什么问题，所以下跌有的时候也并不是很可怕，其实是咱们树立长期投资的目标，选择了一些特别的品种，比如上证综指ETF这样的品种，还可以在下跌过程中去进行观点的表达，做一些分批的操作。

不管是我刚才说的网格法，还是很成熟的定投方法等等都算是分批。因为市场确实还是有一定的不可预测性，所以分批投资能够使得大家的风险比较好的分散，也能够比较显著的提高胜率。

当然还有一些其他的策略，我们就不展开了。我们建议大家还是要以长期投资的心态去面对市场的变化，因为钱在手上也没有太多的选择，还是要去做一些策略上的优化或者品种上的筛选，在投资的过程中做一些分散化的处理，你不能老是allin。在前几年市场还好的时候，总是有投资者说要allin某个品种，我们就经常要劝不要allin。

四

互动问答

杨晓磊：今年确实我也看上证综指ETF比较多，什么原因呢？打不过就加入。大家今年都看到了主动偏股基金今年没有跑赢沪深300，去年整体也没有跑赢沪深300。但是发现在沪深300之外，上证综指会表现更强，而国泰的上证综指ETF在经过抽样复制增强之后表现会更好。我统计了一下，从2021年年初到现在，上证综指是跌了15%，偏股基金指数是跌了30%左右，沪深300跌的更多一点，大概是在34%到35%。上证综指从2021年年初到今天，它整体还是正收益，大概接近5%左右。

我有点回想起我2020年在微信上请教您的一句，当时我也很纳闷，当时大家会关注上证综指编制方法的改革，我可能当时比较木讷，还还沉浸在主动偏股基金的牛市当中。我记得当时我就问过你一句，“梁总，您当时怎么会考虑选择上证综指这个指数去做ETF？”上证综指大家都知道确实广为传颂的一个梗，就是长期在3000点附近徘徊。您能不能说一说，回到三、四年前，您是怎么会想到去选择上证综指进行ETF相关产品开发的？

梁杏：在2020年7月份，刚好我看到要去做上证综指编制方案的修订的新闻，我就觉得这是一个很好的机会，虽然是7月22号修订落地，我记得那个新闻大概是2020年4月份出来。我当时我一看到新闻，我就觉得这个东西可以做，为什么？因为我们之前没有做上证50、沪深300，因为觉得竞争实在是太激烈了，市场上已经有规模很大、流动性很好的沪深300和上证50的ETF，我们去做就有点事倍功半的意思，我们确实也不是很喜欢往大家都在走的路子上走。

当时2020年4月份有新闻说上证综指要进行方案的修订之后，我们就很感兴趣，想着可以试着做一下这个产品。因为我们觉得上证综指就是所有老百姓都耳熟能详股市代表指数，它的认知程度比沪深300要广多了，沪深300是在机构里认知度比较高，因为好多人是拿它来做业绩比较基准，但是上证综指才真正是大家关心的指数，它有比较好的受众基础。我做一个产品，只要做好了就不用发愁客户的来源，当时是这样想的。而且当时竞争确实也不是很激烈，之前只有一个竞品，别家做过一个上证综指的产品，我们是第二个做上证综指ETF的基金公司。

当时在7月22号，这个方案就落地了，落地之后，我们就请专家帮去做了模拟。我们把关于上证综指的三个优化倒推回去到1990年，发现能在原来指数的基础上，增加1000多点的收益。所以我们觉得这三个优化确实是提高了对于上证综指的业绩贡献。

刚才前面也提到了，2024年6月30日往前推三年，上证综指比沪深300高了16.4%的收益。第一点肯定是来自于“中特估”风格这几年走强，带来了一个非常大的超额，因为上证综指里比沪深300多11%的“中特估”成分股。第二个是它2020年7月22日做的修订肯定是有帮助的。所以这是我们当时做上证综指ETF产品的缘起，就来自于2020年4月份左右，当时指数公司发了一个新闻稿，说他们要做上证综指编制方案的调整，我觉得这个东西很好就赶紧做了一个。

这几年也没有辜负投资者的信任，因为超额各方面做的确实还是很不错，到现在的累计收益还是正收益，这个是我们很高兴看到的，因为这几年确实股市不是很好。我刚才前面有说今年上半年的时候，上证综指是跑输沪深300差不多1%，但是因为上证综指ETF上半年有一个3%左右的超额收益，所以我们的产品还是跑赢了沪深300的。

杨晓磊：上证综指本身和沪深300、上证50、中证100这些成分股指数相比，它相对来说比较大的区别是在哪里？

梁杏：最大的区别就是加权方式是不一样的。上证综指是总市值加权，这是它和其他成分股指数最大的差异，其他的成分股指数为了展现出来代表性，选择的都是自由流通市值加权。虽然大家都是市值加权，但是在市值加权的过程中，自由流通股本加权和总市值加权就会导致权重的差异非常的大。

我们还是用中石油举例，因为这个股票也是大家耳熟能详的，它刚上市的时候只有2%的自由流通股本占比，现在已经是6%自由流通股本占比，但是它只有6%自由流通股本占比，所以它在沪深300里就排不上号。沪深300前十大里是不会有中石油的，甚至包括其他的中字头比如工商银行、农业银行、神华、人寿、石化这些肯定都不会有。但是刚好这些股票在过去几年走“中特估”的行情，它的历史表现就特别好。所以这是一个巨大的区别，就在于加权方式，虽然都是市值加权，但是上证综指是总市值加权，和上证50、沪深300、中证500都不一样。另外，大家也知道上证50是上海的前50个大股票，沪深300就是沪深两市的前300个大股票，中证500就是沪深两市第301到第800个大股票，这就是它们构造的区别。

刚才晓磊老师强调的是成分股，这里面的一部分不会出现流动性不行的情况，因为它选的都是前面最好的。但是上证综指是整个市场的集合，所有上海市场剔掉了ST、*ST的集合，这是一个很大的区别，它的走势和表现很有代表性，所以老百姓都是耳熟能详的。

全市场其实也是在看这个指数，大家不光看沪深300，还看上证综指，甚至可能看上证综指有时候更多一些。因为上证综指包含上海所有的股票，除掉ST和*ST之外，我们也没办法去买卖流动性最差的最后一部分股票，所以我们做成产品的时候就得做抽样复制。

杨晓磊：梁总毫无疑问是指数方面的专家，上证综指在2020年开始在更改编制方法之前，我记得ST和*ST,甚至B股都是上证综指成分股。但是2020年改编制方法之后，2021年到现在上证综指就表现好很多。您觉得是不是和改变编制方法比较有关系？

梁杏：我觉得这是有一定关系的。我们前面总结过上证综指在过去三年比沪深300有16%左右的超额收益，有以下几个很重要的原因：第一个是“中特估”含量高，上证综指中字头的占比要比沪深300高。第二个我觉得一定跟编制方案的改变有关。

借这个机会也给大家说一说这三个小的调整，2020年7月22日，上证综指做了几个小手术，上证综指以前确实包括ST和*ST，但修订了以后就不再纳入ST和*ST了。它是从什么时候开始不纳入的？是从被实施撤销风险的提示措施的次月第二个星期五的下一个交易日开始，听起来很拗口，你只要知道成份股如果被提示有ST的风险或者ST了，上证综指就会在比较好的时间把它给剔掉，这是第一个小的手术。

第二个是关于新股的手术，新股上市一年以后再纳入指数，以前是第11个交易日就纳入。因为有好多新股上市都会冲高，但第11个交易日好多新股都已经开始回落了，那指数就刚好接了一个往下走的成份股。修订以后，新股上市一年以后再纳入指数，股票上市一年也就相对稳定了，是骡子是马这个时候已经可以看得清楚了，这个我觉得是一个很好的调整。但是它也给了一些特殊的规则，比如日均市值如果能够排到上海市场前十名就三个月以后纳入，即使如此也没有说是第11个交易日就开始纳入指数了。这一条规定的调整就可以起到一个非常好的规避新股上市破发现象的作用。

第三个是选样空间的调整，以前是A股和B股，不含科创板，现在其实A股和B股依然还在里面，但是科创板被纳入进来了。还有一些红筹企业的存托凭证也纳入进来了。其中比较好的是科创板纳入进来了，原来是没有的，这就能比较有效的提升上证综指的科技占比。

前面讲过上证综指行业里超配周期和银行，低配消费和成长。但是在没有2020年的调整之前，上证综指中周期和银行的占比要比现在更高。在科创板被纳入进来以后，消费和成长的占比，尤其是成长的占比被提上去了一些。我们使用这三个小的调整、用新的规则回溯到1990年测算，真的对上证综指的历史业绩有非常显著的影响，直接到了4000多点往上。当时我们做完测算的这个结果就进一步的坚定了我想发这个产品的信念。现在觉得当时的想法还是挺好的，确实这个产品从这几年做下来看，一方面是指数的表现不错，再加上我们的增强收益也做的也不错，还是给投资者赚到了钱。

杨晓磊：请问梁总，国泰上证综指ETF联接基金适合定投吗？

梁杏：我觉得可以。我刚才前面有讲到今年6月底往前推三年我们上证综指ETF已经有18%的超额收益了，这就相当于大盘3000点的时候，你三年前买就能提前让你站上3450点。

所以它会比较适合长期定投的原因至少有两个，第一个是我们长期对中国的股市、对中国的经济有信心，虽然有时阶段性会有一些小的挫折障碍，但是我觉得前景没有什么太大的问题，股市也会慢慢的修复上去，如果你对前景是有信心的，那么做长期定投没有任何的问题。第二个是我们在beta的基础上帮你去增加一定的alpha，因为我们使用的是抽样复制的方法，用的是多因子模型，多因子模型也是大多数指数增强基金所使用的增强工具。这个方法其实是舶来品，原来是从美国带回来的，它在美国市场有非常长的实践时间，而在咱们国家大约是从2012、2013年开始有增强的产品在国内落地，实际上经历了多年效果的检验，多因子模型在国内也是很有效果的，确实能够帮助投资者获取市场的超额收益。虽然有的年份超额收益多一点，有的年份超额收益少一点，但是拉长时间来看，多因子模型帮大家去做增强的效果也是很好的。从以上这两个角度来说，你去对这个产品的联接基金做长期的定投没有什么太大的问题，我自己在三方平台的实盘上也在做这个产品的定投。

杨晓磊：最近上证综指有个新概念很火，就是上证全收益指数。请问梁总那上证综指ETF跑赢上证综指是不是因为分红的原因？如果按照全收益来算，是不是超额收益就没这么多了？过去几年这个产品的超额收益多少来自于分红，多少来自于抽样复制本身呢？

梁杏：我给大家稍微拆解一下，我们跟踪的是上证综指的净价指数，但是事实上我们帮投资者至少能够获取的是上证综指全收益的指数收益。因为指数分红了之后就会除权，但是基金收到了分红又不能除权，它收到的分红一定是会继续纳入到基金资产里的。所以大家放心，你买绝大多数的净价跟踪的ETF或者指数产品，事实上你买的产品就相当于是一个全收益指数产品。

我们过去三年有18%左右的超额，拆解来看早些年的时候还有打新的收益，这两年慢慢就没有了。因为我们是2020年的8月21日成立的，2021年还有一些打新的收益，2022年往后就很少了，2022年市场就开始往下走了，新股也很难像2021年那样表现，所以2022年之后，新股带来的增强就很少，新股增强这几年算起来不超过4%，大概是这样。每年差不多红利是2%到3%，一般也不会超过3%，就算2.5%，三年就是7.5%，加上新股的4%，差不多是11.5%的水平，18%减去11.5%，我们增强的部分差不多是6.5%，一年平均下来也有2%到3%之间的水平。

这几年宽基的增强其实也不是很好做，今年上半年稍微好一点。我前面有提到过，沪深300这样的大宽基在过去几年甚至超额收益都不好做，有的时候能把分出来的红利都吃掉。上证综指在宽基里还算好做的，因为上证综指范围大，有1000-2000只股票，这是因为有一段时间上新很频繁，再往前可能也就1000多只股票出头的水平，但是可以选的范围还是很多。宽基虽然总体来说没有那么好做超额，但是上证综指在宽基里算是比较好做超额的。

杨晓磊：请教一下梁总，我们怎么去理解新“国九条”对于上证综指的影响？

梁杏：新“国九条”主要是强调股市的高质量发展，我们发现市值比较小的股票会更容易波动或者震荡，并且爆雷的概率也更大一些。在长远的高质量发展规划中，我们觉得可能偏价值型的大股票，在这个过程中能够承担起更多高质量发展的责任，因为央国企很多也是偏价值型的，所以我们觉得未来价值型股票或者央国企股票会相对占优。

另外，新“国九条”里强调投资者回报，强调加大分红力度，有非常具体的提高分红次数、提高分红可预见性，给投资者更多的获得感，包括回购等等这些要求。所以我们觉得央国企本身在分红等等这样一些举措方面也更有优势，我们觉得它更契合新“国九条”指引的方向，这也是为什么我们觉得上证综指未来强于沪深300概率还是很大。

杨晓磊：从市值风格和因子风格来看，我们应该怎样去定位上证综指？它是属于偏大盘，还是属于价值更多一点？

梁杏：上证综指其实还是偏价值更多，我们可以从几个角度来说这个事。刚才我们也有讲行业，实际上用上证综指跟沪深300去比较，会看到上证综指它是超配了非常多的周期和银行，在消费和成长，尤其是成长里肯定比沪深300要少很多。所以它的风格上更偏价值，比沪深300还要更偏传统的价值多一些。

我们再看央国企的占比，上证综指的央国企占比比沪深300还要高11.2%，它的央国企占比能达到64.2%，沪深300则只有53%。这就说明虽然股票数量特别多，但是它的大市值占比要更显著，有虽然家里人多，但是家里兄弟姐妹的财富也非常集中的这种感觉。它虽然是整个上海除掉ST、*ST所有股票的集合，但是从市值的分布上来说还是偏大市值的特征更明显，它在行业上也是偏周期、金融的行业特征更明显，它偏向的周期和金融板块是分红率比较高的板块，所以相比于沪深300，它的红利风格要更强一些。这个指数的股息率也是高于沪深300的，沪深300近一年的股息率如果是2%左右，上证综指一般是能在2%到3%，多的时候能够到2.8%，是持续会多于沪深300的。所以它是偏价值的，在行业上要偏周期和银行多一些，在因子的暴露上有更多红利、价值的成分。

杨晓磊：前面梁总也提到，上证综指ETF的特点还比较适合做网格。站在现在的位置，网格交易您会建议大家怎么做？

梁杏：这个要看你网格的设计了，如果你真的从3000点往下开始去买，那你现在去做一个卖出也无可厚非。如果在更早的时间是从3500点往下开始做的，那现在还是可以在买的阶段。所以操作其实主要是根据你当时做网格策略的点位设计来的。网格策略是很好，但是有的时候它也需要一定的时间才能看出来策略的有效性。

杨晓磊：梁总您觉得下半年看好哪些细分赛道和方向？

梁杏：我在半年度的时候推荐了哑铃策略，一手是红利，一手是科技。红利部分推荐了红利国企ETF（510720），可月月分红、每年最多分红12次，也推荐了上证综指ETF（510760），刚才前面也花了很多的时间跟大家分享它，它的红利风格也是比较明显的。

科技则是作为进攻的抓手，科技里优先推荐的是通信ETF（515880），推荐通信的理由也是人工智能、算力要先行，因为一定要先有基础设施建设，后面才有可能去发展算法或者做出来大模型，以及进入到大量应用的阶段。你得有算力支撑才行，否则你没办法做研发，后续也没有办法去给这么多的客户使用，所以算力是非常重要的基础设施。

算力里面最核心的就是GPU芯片，海外有一个“英”字头的股票涨得非常好，人家就是卖GPU芯片的。为什么是GPU芯片？男生可能熟悉，因为打游戏主要是依赖好的GPU，图像显示才能更清晰。但是GPU除了图像能力之外，其实还有高并发能力，以及很好的逻辑推理能力，所以现在在人工智能的领域，高并发和逻辑推理能力就得到了非常好的应用，GPU芯片价格现在也就水涨船高。

海外有一个GPU芯片的龙头乘着去年到今年这两波非常大的人工智能东风都已经涨到什么程度呢？一个股票的市值能顶得上欧洲某个发达国家的股票整体市值，确实是很厉害。但是国内芯片产业有一定的卡脖子问题存在，所以反而是咱们配套的通信板块涨的比较好。我们给人家海外的芯片龙头做供应商配套，算力要能够运行起来离不开数据传输，最快的数据传输方式是光，这也就是光信号、光通信，我们国家做这个很厉害，所以给人家做配套。我们国家产业链优势真的很明显，因为光模块、光通信技术中国并不是全世界最领先的，但是我们供货的能力是最强的，它要这么大的量只有中国能够在它要求的时间范围内供上，这是我们非常厉害的一个优势，在全世界的光模块领域，我们的市场份额能占到60%。

所以我们首推通信，把芯片都要放到通信后面再去做推荐的原因就在这里，通信的订单确定性比较高，大家可以关注通信ETF（515880）。它的标的指数中光模块的占比在目前的通信指数里是最高的，因为通信ETF的标的指数它叫通信设备指数，没有运营商，纯是设备，所以光模块的占比比其他有运营商的通信指数或者5G通信指数高很多，所以它的表现也会比较出色。

当然人工智能的行情中芯片也没有办法缺席，我们有芯片ETF（512760），还有半导体设备ETF（159516）。为什么要关注上游的设备和材料？因为我们卡脖子卡的最厉害的部分就是上游的设备和材料。芯片产业链是由上游设备和材料，中游设计和制造，还有下游封装和设计构成的，下游的封装和设计是我们国家的优势产业，在全世界范围能杀入到前五里的，但设计和制造就取决于上游，你没有给它合适的设备，没有足够的材料，设计和制造也是巧妇难为无米之炊，所以芯片产业链卡脖子主要卡在最上游设备和材料。

大基金的三期已经出来了，一期和二期都有看到设备和材料占比是提升的，一期里面是7%，二期里面是10%。大家听着好像占比挺高，到三期的时候我们觉得它的占比应该还是会继续往上走的，因为三期还没有开始信息披露，所以具体的不知道。

国家还是会非常重视卡脖子最厉害的设备和材料，像光刻机28纳米有没有官宣现在都不知道，但是国际上最先进的水平来说，在2025年2纳米可能都要流片和试产，3纳米今年差不多能够投产了，明年2纳米可能就能够投产了。所以我们离最先进的制程在芯片领域上确实还有一定的差距，但是它就会成为我们要去追赶的动力，所以尽管我们会把订单确定性比较高的通信放在前面。但是我们也建议大家可以去关注芯片，尤其是最上游的设备和材料，这个部分是非常值得大家去关注的。因为它的紧迫程度高、国家支持力度大。我们还有一只集成电路ETF（159546），重点是做设计、制造、封测这些方面。

下半年我们建议大家一边防守，一边进攻，当然也可以配一些债券，像我们有国债ETF（511010），还有十年国债ETF（511260），现在还是配短端比较好，因为长端的波动会比较大。还有纯黄金的黄金基金ETF（518800），可以以一种进攻加防守的思路来配置，这样可能更好的去应对市场的不确定性。虽然我们觉得上证综指全年收红的概率是蛮大的，但是也要做好一些风险的预案。

杨晓磊：请问梁总，你觉得是买ETF好，还是买ETF联接好？

梁杏：如果你有股票账户就买ETF，如果你没有觉得去办起来觉得很麻烦，或者你的资产大部分都在场外的账户，那你还是买联接一起管理会比较方便。

为什么？第一点是有效率上的区别，因为ETF的仓位要更高，一般A股股票ETF基本上可以做到接近100%的仓位，它的资金利用效率是要更高的，但联接基金最高仓位是不能超过95%的，因为它剩下5%要用来应对日常的申购和赎回。

第二点，ETF当天可以买，次日可以卖，这是A股的股票ETF的情况。还有好多ETF是当天可以买、当天可以卖的，比如美股的ETF、债券的ETF、黄金的ETF、港股的ETF，这些都是可以当天买当天卖的。但是你做联接基金是做不到这一点的，联接基金申购了之后是要T+2才能确认，赎回也会有一个到账的过程。

这就可以延伸到我们说的第三点，资金利用率和时效性问题，如果ETF不想要了，你卖出这个资金在股票账户里当天是可用的，次日是可取的。但如果是联接基金赎回最快也得T+3才能到账，所以效率上是不太一样的。

不仅如此，ETF还可以给你提供一些衍生的工具。比如ETF每个季度末最后一周5亿以上的日均规模就可以被纳入到两融标的里，可以做融资融券，你如果看好它还可以去跟券商借钱加杠杆，如果看空它可以跟券商借券来把它们融卖出去。当然，现在一般宽基可能有券商还有持仓，你可以去借来融卖，行业主题就比较少。但是场外的账户里就不具备这个功能，看好了也不能加杠杆，只能自己再搬一些别的钱到账户里自己再去买。

如果你很资深之后，你想尝试一些新的玩法，你还可以整一些一、二级市场的套利，当然这个太复杂了，这些也都是ETF联接基金不存在的机会，两者区别还是蛮大的。如果可以开股票账户，我觉得去做ETF更有利一些。但是也不是鼓励所有的人都去开股票账户的意思，只是它们有不同的产品的特性，每个人还是要根据自己的实际的情况，去选择更适合自己的方式。

ETF盘中交易点非常多，四个小时都可以做交易，有时候A股经常上深V或者倒V的行情，深V的时候盘中可以捞一下，倒V的时候盘中可以卖一点，这些都是联接基金不太具备的特点，联接基金一天就只有一个净值，相当于只有一个价格点。

王莽：上证综指ETF（510760）这只ETF的份额增长曲线是比较好看的，上半年的时候持有人增长非常明显。

梁杏：我们去年年底是9.6亿的规模，最近刚上30亿，流动性也很好，每天少的时候也有一个多亿，多的时候两、三个亿都有的。从今年起我们想好好做它，因为确实这个产品业绩做了几年也没有辜负投资者，因为市场这两年确实也不好，但是我们这个产品其实还是正收益，所以我觉得还是值得向大家去做推荐。

在今年上半年的时候，我们也做了一些比较积极的推荐，包括我们也很有诚意的把费率直接从0.5%降到了0.15%，5月10日的时候生效的。我记得当时生效的时候规模都已经到16亿左右了，确实管理费出让的力度是很高的。因为它本身代表全市场，给投资者做一个这样的产品也是我们的一种回报，让投资者能够更好地分享到这个产品。

王莽：我们最近关注到，刚刚提到的除了像上证综指ETF（510760）之外，国泰的红利国企ETF（510720）是可月月分红的，最近的分红率也涨了，而且个人持有是比较高的。

梁杏：个人用户数上的非常快，但是这个要在中报里披露。我们最近还有一个红利港股ETF（159331），也是可月月分红的，跟红利国企ETF的计划是一样的，希望能做到每个月分红。因为港股会相对麻烦一点，有股息税的影响，但是股息率要比A股更高，以及分红了之后还要一个月左右才到账，而且我们那个产品上市时间已经过了上半年分红的大季，要看下半年分红的量级了，争取还是能给大家做到每个月分红，大家也可以关注红利港股ETF（159331）。