张明 | 探求全球经常账户变动规律的积极尝试
来源：张明宏观金融研究
注：本文为笔者给刘瑶博士新著《全球失衡调整的可持续性：一般规律与中国案例》（社会科学文献出版社）撰写的推荐序。
进入21世纪之后，全球主要国家的经常账户失衡明显加剧。在2007年，中国、日本、德国的经常账户顺差均达到历史性高点，经常账户顺差占名义GDP的比率分别为9.9%、4.6%与6.9%。美国与英国的经常账户逆差在2006年与2008年相继达到历史性高点，经常账户逆差占名义GDP的比率分别为5.9%与4.0%。
在2003-2004年至2008年全球金融危机爆发前，关于全球经常账户失衡的讨论无论在国际还是国内一度都非常火爆。关于全球经常账户失衡的成因，相关讨论很多，可以从顺差国角度与逆差国角度进行梳理。
主要的经常账户顺差国包括以中国为代表的的东亚经济体以及位于中东北非地区的石油输出国。石油输出国的经常账户顺差不言自明，故而不在重点讨论的范围内。至于东亚经济体的顺差，主流解释有两种。
第一种解释是，东亚国家普遍实施出口导向的经济增长战略，为了让其出口具有国际竞争力，东亚国家会系统性地压低本币汇率，而本币汇率刻意低估是东亚国家具备持续经常账户顺差的根源。例如，曾经流行一时的“布雷顿森林体系II”学说（代表性人物是Michael P. Dooley、David Folkerts-Landau与 Peter M. Garber）就持有这种观点。
第二种解释则从国民收入核算入手。在国民收入核算中，一国净出口等于该国储蓄与投资之差。换言之，如果一国国内储蓄大于国内投资，该国一定会出现经常账户顺差，而如果一国国内储蓄小于国内投资，该国一定会出现经常账户逆差。这种解释认为，出于各种原因，东亚国家居民部门的储蓄倾向较高，由此具有过剩储蓄（ExcessSaving），这导致东亚国家具有持续的储蓄投资缺口（储蓄大于投资），因此必然形成持续的经常账户顺差。上述观点的代表性人物是美联储前任主席伯南克。
另一种视角是从主要逆差国尤其是美国的视角出发，主要包括三种解释。
第一种解释是，美国居民存在过度消费（举债消费），过度消费使得美国居民的储蓄率很低，由此形成了持续的储蓄投资缺口（储蓄小于投资）。美国需要依靠外部借款来实现储蓄投资平衡，而这意味着美国必然存在持续的经常账户逆差。
第二种解释是，美国金融市场具有非常强的全球竞争力，这好比宇宙中的暗物质（DarkMatter）。暗物质的存在意味着美国必然会出现持续的金融账户顺差（各种资金因为受到吸引而流入），进而保证美国可以保持持续的经常账户逆差。暗物质假说的代表性人物是RicardoHausmann。
第三种解释是，美国企业家从事全球股权投资与风险投资的能力很强。因此，其他主要国家会集中投资美国国债，美国在获得外部资金后，再由美国企业家对全球进行股权投资或风险投资。由此，美国一方面会获得投资专业技能的溢价（也即海外投资净收益为正），另一方面美国会出现金融账户顺差与经常账户逆差（外国通过投资于美国国债而借钱给美国）。这种假说的代表性人物是Pierre-Olivier Gourinchas和Hélène Rey。
笔者认为，全球经常账户失衡是一般均衡问题，上述不同解释无非是触及到问题的不同侧面。将各种解释合并起来，有助于我们更加全面地看待此问题。
然而，纯粹经济学问题一旦走到全球政策层面，就会成为主要国家之间博弈的工具与手段。例如，美国政府自然会从顺差国解释一与解释二出发，认为全球经常账户失衡的主要责任在于顺差国，要求顺差国通过本币汇率升值与扩大消费来缓解全球失衡。反过来，顺差国政府自然会从逆差国解释一出发，认为全球经常账户失衡的主要责任在于逆差国，要求逆差国通过抑制本国居民过度消费来缓解失衡。
以上国家之间的相互争论，其实就好比争论是“供给创造需求”还是“需求拉动供给”，亦或是鸡生蛋还是蛋生鸡的问题，自然难以达成共识。例如，在2007年前后，美国政府提出了一国应该将经常账户余额占名义GDP比率控制在3-4%之内的倡议，但这一倡议并未得到中国等顺差国的响应。又如，在2015年，笔者作为中国财政部国际经济关系司的高级顾问，参加了二十国集团（G20）增长与稳定框架工作组的多次国际会议，在这些会议上，我与美国代表争锋相对，就全球经常账户失衡的主要责任归属展开激烈辩论，然而谁也说服不了谁。
除了全球经常账户失衡的成因之外，另一个讨论得非常热烈的问题就是全球经常账户失衡的可持续性。上述关于逆差国视角的解释二与解释三，其实就是在论证全球经常账户失衡是可持续的。不过，在2008年全球金融危机爆发之前，更多的学者认为，当时的全球国际收支失衡难以持续。
当时的主流担忧是，美国的持续经常账户逆差将会导致美国对外净债务的不断攀升。一旦美国对外净债务的规模超过了特定阈值，国际投资者对美元资产的信心就会崩溃，因此就会大幅削减美元资产，而这必然导致美元显著贬值以及美国长期利率显著上升，从而引发全球金融危机。
2008年，全球金融危机果然爆发了。但大多数人都没有想到，这次危机并未遵循上述预测路径，而是由美国房地产泡沫破灭进而刺破金融衍生品泡沫所致。这次危机的根源是美国的金融监管没有跟上金融创新的步伐，从而出现了次级抵押贷款、CDO等金融产品，而对这些金融产品的监管不足最终造成了危机。当然，全球流动性过剩造成的美国房地产泡沫上升与“欧猪五国”主权债务攀升，则是本次全球金融危机爆发的重要前提。
在全球金融危机结束后，全球经常账户失衡明显缓解。例如，2009年至2020年，美国的经常账户逆差占名义GDP比率一直保持在3%之内。又如，在2011年至2022年期间，中国经常账户顺差占名义GDP比率也一直保持在3%之内，且年度均值仅为1.7%。
全球经常账户失衡缓解的原因，既有周期性因素，也有结构性因素。所谓周期性因素，是指危机后全球经济增长的明显放缓导致全球经常账户失衡收窄。所谓结构性因素，则是指全球人口老龄化加剧、全球技术进步速度放缓、逆全球化趋势抬头等中长期因素。如果全球经常账户失衡缓解的原因主要是周期性因素，那么随着全球经济增速的回升，经常账户失衡可能再度加剧。而如果失衡缓解的原因主要是结构性因素，那么像过去那么严重的经常账户失衡就很难重演。
近年来另一个值得重视的问题是，全球国际收支失衡出现了流量失衡缓解，但存量失衡加剧的背离现象。所谓流量失衡缓解，是指主要国家经常账户余额占名义GDP比率的趋势性下降。所谓存量失衡加剧，是指主要国家海外净资产或净负债占名义GDP比率的抬升。为什么在流量失衡缓解的前提下，存量失衡反而会加剧呢？这主要与汇率与资产价格变动带来的估值效应相关。
例如，美元对主要国际货币升值，这会降低美国海外资产折算为美元的规模，从而导致美国对外净债务的攀升。又如，外国投资者大量投资于美国股市，而美国投资者也大量投资于海外股市。如果美国股市表现好于海外股市，那么美国对外债务的上升将会快于对外资产的上升，进而导致对外净债务的攀升。2019年至2021年，美国海外净负债占名义GDP的比率由55%上升至78%，一方面是由于美元指数的强劲升值，另一方面则是因为美国股市表现明显好于全球股市。
从2004年进入中国社科院世经政所读博开始，在导师余永定老师的建议下，笔者就持续关注国际收支与全球经常账户失衡问题。2017年，刘瑶同学进入中国社科院世经政所读博，并成为我所指导的第一位博士生。在我的建议下，刘瑶将国际收支失衡的可持续性及潜在影响作为博士论文研究的核心领域，围绕这一领域开展了持续深入研究，并取得了一系列重要成果。呈现在读者面前的这本著作，就是刘瑶近年来相关研究成果的一部分。
国际收支与经常账户失衡问题是国际金融研究的重要领域。要准确把握这一领域的最新动态（无论是数据变化还是研究动向），都需要持续不懈的努力。希望刘瑶博士能够持续深耕这一领域，并结合数字贸易、绿色贸易等新趋势开展融合研究，争取既能取得高质量研究成果，也能为中国政府在相关领域提出中肯的政策建议。作为中国社会科学院这一国家高端智库的学者，最重要的责任就是把论文写在祖国的大地上，履行研究报国这一崇高使命。
学术是一场马拉松。我是已在中途的跑者，而刘瑶的奔跑才刚刚开始。在此，我愿意用纪伯伦的一句话结束本文，并与刘瑶博士共勉：“借由劳动来热爱生命，便是懂得了生命最深处的奥秘”。
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