当下市场可转债的投资价值
来源：资管云
转债会补涨甚至有继续上涨的空间吗？
随着9月24日开始的A股大行情，不少跟权益资产相关的投资品种也都跟着上涨。
这其中转债市场获得了更多的关注，包括多家私募基金高管、券商研究所首席都认为转债将出现“巨大”的投资机会。
尤其是在9月24日到9月30日这段区间内，中证转债仅上涨7.9%，弱于上证指数超过20%的涨幅。
难道，转债真的会补涨甚至有继续上涨的空间？
01
市场回顾与现状
今年以来，可转债市场经历了前所未有的挑战与质疑，一系列违约事件如同多米诺骨牌般接连爆发。从2024年3月搜特转债无法按期支付利息的警钟敲响，到广汇汽车官宣退市后广汇转债兑付前景的扑朔迷离，再到部分国资背景的岭南转债虽小额折价兑付却难掩市场忧虑，可转债市场的防御属性在熊市中遭受了严峻考验。
往昔，可转债在权益市场下跌周期中，凭借独特的债底防御属性，犹如坚实的盾牌，难以被市场轻易击穿其纯债价值底线。然而，在国内经济增速换挡、企业盈利能力下滑、经营性现金流趋弱、资产负债率攀升的背景下，企业信用风险如暗流涌动，逐渐浮出水面，暴露在投资者的视野之中。
加之2019年底至2020年间大量发行的可转债陆续进入回售期，回售压力如同雪上加霜，进一步加剧了企业的财务困境。当风险事件频发，投资者开始以更加审慎的目光审视企业的违约风险，可转债市场的平静被打破。
与此同时，可转债市场的表现与股票市场紧密相连，两者如同孪生兄弟，历史上鲜有各自为战的行情。而今年，恰逢熊市的后半程，可转债的期权价值被市场漠视，投资者更愿意抛售这份期权价值，而非买入一份看涨期权。在此情境下，可转债的下跌趋势几乎难以遏制，市场陷入低迷。
回顾历史，2015年之前，A股市场每隔5-8年便会迎来一波幅度较大、持续时间较长的牛市，与可转债5-6年的存续期不谋而合。彼时，几乎98%以上的可转债都能在牛市周期中顺利完成强赎和转股。
然而，自2017年可转债市场扩容以来，权益市场牛短熊长，宽基指数大部分时间都在2017年的点位之下徘徊，导致一半左右的转债无法以非到期的方式退出市场。大量可转债无法转股，而发行量仍在增加，市场存量不断累积，叠加熊市环境下缺乏增量资金的承接，持有可转债的基金又面临赎回压力，信用风险暴露与机构赎回形成共振，可转债市场愈发萎靡不振。
在本轮9月下旬的底部反弹行情之前，可转债市场已经连续阴跌了两年之久。截至9月底，可转债的上涨幅度明显弱于股市，反应也相对滞后。此轮行情中，可转债更多是在跟随股市涨跌，且跟涨能力不强。
这主要归因于：
一是可转债在今年2月和8月发生了大面积的下杀，部分长期配置资金选择暂时离场观望，导致市场流动性明显不足；
二是可转债的转股溢价率在正股长期下跌的情况下被动大幅抬升，上涨初期溢价率会率先收缩；
三是部分投资者仍深陷信用风险冲击的担忧之中，且转债市场本身仍存在尚未化解的堵点。
02
市场估值与空间
目前，可转债市场仍处于历史偏低水平，估值依然具有吸引力。从多个维度的数据来看，截至9月30日，转债百元溢价率不足20%，处于21年以来的低位；绝对价格回归至中位数水平；隐含波动率在18年以来低位区间徘徊；全市场YTM中位数仍有不到1%的水平。
同时，80元平价对应的估值中枢约为40%，100元平价对应的估值中枢约为20%，130元平价对应的估值中枢约为2%，无论是偏股型、平衡型和偏债型的转债，反弹环比抬升幅度均相对有限。
回顾历史上可转债市场扩容后的几波底部反弹：
1、2018年底可转债估值处于历史极低位后反弹，至2019年4月万得全A上涨约40%，转债市场同期上涨21%；
2、2020年5月底到7月万得全A上涨约29%，同时期转债市场上涨约11%；
3、2022年4月底到7月万得全A上涨约24%，同时期转债市场上涨约9%；
4、2022年12月处至2023年2月万得全A上涨约10%，同时期转债市场上涨约5.8%；
5、2024年2月至5月万得全A上涨约21%，同时期转债市场上涨约8%。
相比之下，本轮“疯牛”行情下，万得全A上涨约37%，而同时期转债市场仅上涨约10%，远低于历史平均值。
从时间维度来看，转债市场要么与股市见底时间不同、后与股市同步见顶，要么与股市同步见底、滞后于股市1-2月见顶。这主要归因于股市下跌时转债的债底价值为价格提供支撑、股市见顶时部分投资者出于安全性考量将资产配置于可转债、以及转债市场内部需要经历估值修复和结构调整等因素。
尽管转债市场在大类资产的选择优先级中并非最高，但作为一个介于股票和纯债之间的市场，它大概率会在市场大涨后的横盘期得到更多增量资金的青睐。此外，历次反弹行情中可以观察到百元溢价率与股指走势明显正相关，有时转债的百元溢价率甚至会提前于股市反应。然而，在本轮反弹中，转债估值却在月末前后掉头向下。尽管每段反弹行情所处的经济环境存在差异，但不可否认的是，即使国内基本面实质改善仍需时间，政策面的拐点已经得到市场共识，行情的演绎也不会一蹴而就。
未来，如果中长期股市步入牛市，无论从历史经验还是转债的性价比来看，后续仍有较大的补涨空间，投资者应重视可转债的投资机会。
03
哪类转债潜力最大？
从过去几轮反弹行情来看，低价、低溢价率的转债在第一阶段的跟涨行情中将释放出最大的弹性。其中，绝对价格较低的转债跟随股市普涨受益最大。这类转债还可进一步细分为超跌类转债和高收益类转债。
超跌类转债
超跌类转债的企业经营仍属于正常范畴，不存在难以解决的问题。其低价主要源于正股表现不佳或市场持续低迷导致的短期流动性挤兑。
随着市场预期的回暖，这类转债的价格将回归合理定价区间。随着牛市的深入，其期权价值逐渐被市场认可，完成债底修复和溢价提升的戴维斯双击。当前市场此类转债依然存在较大的修复空间。
高收益类转债
高收益类转债的企业经营或多或少面临一些问题，无论是企业自身原因还是外部环境影响，投资者对其信用风险的担忧导致其价格远低于纯债价值。
从目前转债纯债溢价率中位数来看，这类转债纯债溢价率修复明显，但相比于回到信用风险冲击之前还有差距。然而，要让投资者重拾企业兑付的信心，需要一个阶段性的牛市来化解回售压力、退市风险、下修限制等，降低市场的违约预期，甚至忽略其信用风险。高收益转债未来可预期的绝对收益非常高，甚至在牛市行情进入到泡沫化后存在更大的上涨机会。
但投资高收益类转债对择券的要求较高，需要密切关注企业经营和所处行业的边际变化。
低溢价类转债
低溢价类转债的投资机会则相对明确且稳定。无论是高价低溢价转债还是双底转债，在持续上涨的行情中都能够释放估值、表现紧咬宽基指数。
然而，随着牛市行情的深入，其底部被逐渐抬升、防御属性越来越低，到一定阶段后表现会开始落后。同时，还需要特别注意强赎条款的压制。此外，当前转债平价结构仍处于历史较低水平，未来正股的上涨必定会带来转股价值的提升，公司促转股的意愿会增强，带来更多条款博弈的机会。
作者：源峰基金朱笛韩冰