财报前瞻丨用户增长已接近饱和点，奈飞还能继续“飞翔”吗？
作者|CavenaghResearch
编译|华尔街大事件
奈飞(NASDAQ:NFLX)计划于10月17日市场收盘后公布业绩，预计该公司股价在公告发布后可能会大幅下跌。虽然第三季度报告预期风险不大，根据Refinitiv收集的分析师一致预期，预计收入和营业收入分别为97.6亿美元和26.2亿美元，但指引存在重大下行风险。简而言之，这家流媒体公司正在接近订阅渗透率的上限，同时该公司可能也已经用尽了其定价杠杆。这两个变量结合起来导致用户/DAU趋势有些令人失望，用户参与度放缓的第一个信号已经在第三季度显现。事实上，根据Sensortower的数据，奈飞在第三季度的所有三个月都出现了DAU月度增长为负的情况，这是自2021年底（股价大幅下跌后不久）以来从未发生过的情况。
进入第三季度报告，奈飞估值不足以抵御下行。事实上，奈飞股票目前的估值约为2025年预期收益的38倍。这比通信行业的平均市盈率高出很多（>100%）。作为背景，奈飞的股票今年表现优于大盘。自1月1日以来，奈飞股价上涨了约48%，而标准普尔500指数(SP500)上涨了约22%。
奈飞在2024年第一季度和第二季度分别实现了930万和810万用户净增。尽管管理层尚未对即将到来的2024年第三季度给出确切的指引，但该公司表示，预计2024年第三季度的净增用户将“低于”2023年同期的876万。因此，在截至9月底的几个月里，第三季度的趋势应该仍然强劲。然而，从以下与奈飞用户参与度势头相关的趋势来看，预计第三季度后净增用户将急剧放缓。根据预期，这一论点的迹象可能已经反映在第四季度的指引中。
根据TDCowen最近针对美国进行的一项调查的结果，奈飞仍然是2024年第三季度最受欢迎的客厅观看平台，23%的受访者表示他们最常使用它在电视上观看视频内容。然而，与去年同期相比，奈飞的市场份额下降了约200个基点，而YouTube和AmazonPrimeVideo的市场份额则显著同比增长（来源：TDCowen关于奈飞的研究报告，日期为10月7日）。
应用数据也表明奈飞平台势头疲软。根据美国银行绘制的Sensortower数据，奈飞第三季度的每日活跃用户趋势呈负增长，环比增长约为-(2-3)%，同比增长约负11%。事实上，奈飞第三季度三个月的DAU环比增长均为负，这是自2021年底以来从未发生过的情况：7月、8月和9月的增长分别为-2%、-2%和-3%（来源：美国银行10月7日的研究报告：互联网/电子商务9月应用数据：趋势喜忧参半，亚马逊DAU加速增长是亮点）。
但从目前的基础来看，进一步涨价似乎越来越困难，因为奈飞的可比价值正在急剧下降。2023年，基本和高级计划的价格上涨了2-3美元，高级计划现在每月收费22.99美元。与此同时，Disney+和Max等竞争对手以更低的成本提供类似的服务：Disney+每月收费7.99美元（含广告）或每月13.99美元（不含广告），Max提供广告支持计划，每月收费9.99美元，无广告计划每月收费15.99美元。此外，奈飞对密码共享的打击以及在某些层级引入广告导致用户感到沮丧，他们觉得自己为降低服务灵活性而支付了更多费用。
虽然定价上涨空间看起来越来越小，但奈飞仍面临着在内容上投入更多资金的压力，以保持用户的参与度和订阅量。根据摩根士丹利的数据，奈飞约50%的内容摊销费用现在归因于内部内容（来源：摩根士丹利10月10日对奈飞的研究报告）。这不一定是好事，因为它凸显了奈飞正在逐渐摆脱高利润的平台业务模式，转向资本支出和运营支出密集型的电影制作和发行业务模式。
随着我们接近第三季度收益，我当前的估值并不能提供太多的下行保护。奈飞股价目前的交易价格约为2025年预期收益的38倍，与通信行业的平均市盈率相比，溢价幅度超过100%。
之前曾估计奈飞的合理隐含价值约为每股447美元。进入第三季度，分析师仍然认为这一估计是合理的，基于以下假设：
根据Refinitiv收集的分析师共识估计（+/-10%），现在预测奈飞2024财年的每股收益将在18美元至20美元之间（非GAAP），预计2025财年将达到21.2美元，2026财年将达到26.2美元。2026财年后，3%的收益复合年增长率(CAGR)是合理的（比预计的名义GDP增长高出约75-100个基点）。同样，将基本情况的股权成本估计维持在8.5%。根据更新，估计奈飞股票的公允价值为447美元，远高于之前估计的250美元，但明显低于奈飞市场交易价格约555美元。
虽然对奈飞潜在用户饱和度及其指引风险的担忧是合理的，但也存在巨大的上行风险，应予以考虑。尽管在保持用户增长速度方面面临挑战，但奈飞已展示出在内容产品和商业化策略方面进行创新的能力。例如，在2022年，当奈飞的增长正在减弱时，该公司通过其广告支持层进军广告领域，为公司开辟了全新的收入来源。此外，奈飞的全球影响力，特别是在亚洲和非洲等渗透率较低的市场，为继续扩大用户提供了巨大的空间，即使在较成熟的地区增长放缓。
奈飞将于10月17日市场收盘后公布财报。预计在财报公布后，该公司股价很有可能大幅下跌。虽然第三季度的盈利预测不会面临任何重大风险——根据Refinitiv的普遍预期，分析师预计收入为97.6亿美元，营业收入为26.2亿美元——但该公司的业绩指引存在重大风险。从本质上讲，奈飞的用户增长已接近饱和点，可能已经耗尽了进一步提价的能力。这些因素导致用户参与度和DAU的趋势有些低迷，第三季度已经出现了放缓的早期迹象。
值得注意的是，SensorTower的数据显示，奈飞第三季度三个月的DAU环比增长均为负增长，这是自2021年底股价大幅下跌以来从未见过的趋势。就此而言，根据Refinitiv收集的数据，目前普遍预测奈飞2025年的收入将同比增长12%。但考虑到看到的趋势，实现10%以上的收入同比增长不太可能，需要重新设定预期。
随着第三季度收益报告的临近，没有任何估值指标可以保护公司免受潜在的下行风险。目前，奈飞的股价约为2025年预期收益的38倍，与通信行业的平均市盈率相比，溢价幅度超过100%。