当下投资房企破产重整的五大风险及应对
来源：不良资产头条
进入十月，中国房地产行业迎来史上最强力度的政策支持。房地产市场回暖、房企加速“回血”进入倒计时。投资房地产企业的破产重整或已迎来最佳时机，但在参与另一家破产房地产企业重整过程时，投资人会面临五方面的风险。五种风险分别时什么？又要如何防范及应对？本文将以提升房地产企业破产重整市场主体参与度，提高重整成功概率为目的，对上述风险详细展开。
和解、清算和重整是处于破产状态的房地产企业的三种处置方式。和解制度的顺利进行，需要借助原有债权人做出让步妥协，因此，其在房地产企业破产项目中的适用性非常有限；清算模式下产权交割税负较高，会降低债权人清偿比例；实践证明，与和解和破产清算相比，重整在房地产企业破产中有着独特的制度优势，比如能使债务人资产价值最大化，有利于保护债权人利益等。
出售式重整、存续式重整、清算式重整三种模式，是当前房地产企业重整的主要模式，由此衍生的“共益债+代建”模式，近年来也有成功案例。几种模式重整的共同特点是，保留破产企业主体资格，承担“交楼”任务，偿还工程款等优先债权。
一、房地产企业破产重整投资的风险
一个具备出资及开发能力的房企去重整投资另一个破产的房企，是比较可行的途径。在开发经验、团队协作、成本控制、品牌效应等方面具有较好的基础，通过重整实现债务剥离、盘活优质底层资产，充分发挥破产项目自身的优势，可以实现项目成功运营及安全退出。
不同于招拍挂获取土地的方式，相比之下，重整本身具有独特的优势，即在已获取土地前提下，可依据重整计划分期支付债权，降低企业开发阶段自有资金比例及现金流峰值，当然也须按照重整计划向债权人进行刚性支付，在没有获得债权人谅解的条件下违约，将会带来不可挽回的损失。那么，房地产企业参与破产重整项目投资一般会面临哪些风险？
1.重整计划债权人会议未通过的风险
重整投资人虽有投资意愿，按照法定程序，重整计划只有通过债权人大会投票才能获取目标项目。重整计划涉及利益面广，各方利益平衡比较困难，作为重整投资人，前期须投入一定费用去研判项目，但其提交的重整计划存在债权人会议未能通过表决的风险。
以安徽省蒙城县城市森林项目破产重整为例，投资人虽然前期投入大量人力物力，但未能取得债权人的支持。因为工程款优先权数额较大，已接近项目估值，一般情况下，普通债权清偿比例为零。为了争取支持，重整投资人采用部分债权以物抵债，扩大了清偿范围和比例。但债权人中的地方国企和抵押权人认为以物抵债的评估价格变现难度大，普通债权人认为不到10%的清偿比例过低，故投了反对票，导致项目未能投票通过。由此可见，重整计划实质上是债权人、债务人、投资人、地方政府等多方主体利益平衡的方案。投资人即便有意愿去做重整，但债权人期望过高，仍存在事与愿违无法达成的可能。
对债权的清偿要做到有针对性，首先要厘清债权的清偿顺序，这对于房地产重整投资人进行项目推进、偿还方案的制定、商务谈判具有重要意义。房地产开发企业破产债权清偿顺序通常如下：破产费用及共益债务；支付全部或大部分购房款的消费购房人请求权；建设工程价款请求权；物权担保债权；工资等劳动债权；所欠税款及部分劳动债权；普通债权。
制定并提交重整计划草案。重整投资人根据破产企业的资产、负债状况，分析论证企业的偿债能力。并对企业进入重整后的经营方案、债权调整方案、偿还方案、出资人权益调整方案、职工安置计划等进行规划，管理人据此最终制定出重整计划草案。管理人应该自人民法院裁定重整后6个月内提交重整计划草案，经债务人或债权人同意的，可以延期3个月提交，未按期提交的，法院将裁定终止重整程序，并宣告企业破产。
重整计划草案的表决与通过。重整计划草案提交至人民法院后30日内召开债权人会议，各债权人将按各自债权种类进行分组并表决，如果各债权组超过半数的人同意，同意的债权人的总债权占该组债权总金额2/3以上，表明该债权组同意通过重整计划草案。未同意的债权组，债务人或管理人可以在债权人会议上现场协商，协商后仍可再表决一次。各债权组未能全部同意时，只要满足重整计划给予各反对债权组符合法定条件的权益分配，管理人或债务人可以向法院申请破产重整计划强制裁定。当重整计划草案经债权人大会投票通过时，应向人民法院申请批准，人民法院依法裁定。人民法院在批准重整计划时，应裁定终止重整程序，并开始执行重整计划；当裁定不批准时，应终止重整程序，并宣告企业破产清算。
总之，重整投资人应充分掌握各类债权人诉求，准确把握剔除应收账款后的项目估值、项目投资成本与收益等，并利用债权人会议分组、投票规则制定行之有效的重整计划。
2.销售去化不达预期的市场风险
进入重整阶段，以住宅或类住宅项目为例，主要经营方式为建造、租售不动产，主要回款来源为房地产的租售。当市场销售去化不达预期，则会导致企业现金流不稳定，依据重整方案规定的清偿节点，到期不能清偿债权，则会面临违约风险，是否能够取得债权人谅解而延期或改变偿还方式，则要依据重整投资人、管理人、债权人三方的沟通协调而定。若不能实质性执行重整计划，管理人则根据重整投资人招募要求，对重整投资人缴纳的履约保证金或保函进行追偿，追偿额度不够的，宣布二次破产进入清算程序。由此可能导致重整投资人前期投入无法收回。
3.抵押债权人拒绝对外抵押融资的风险
利用杠杆对外融资，降低自有资金比例，提高股东层面内部收益率，是房地产开发商普遍采取的投资策略。若重整计划未提及抵押权人释放抵押物或抵押权释放的表决未能通过，则重整投人进场后对外融资渠道将会受限，难以取得外部融资。考虑到重整投资人继承了原破产企业股权，该企业失信情况通常比较严重，常规融资模式难以获取外部融资，不良资产处置领域金融机构如地方AMC，借款的增信措施通常会要求房企提供抵押物，即破产企业土地或在建工程抵押；但原抵押权人若不同意释放抵押物、或有条件释放抵押物，则对重整投资人对外融资将会构成一定障碍。以安徽合肥新站区奥特莱斯破产项目为例，抵押债权人新安金融早期通过东莞银行委贷放款，收取了该项目土地使用权证作为抵押物。破产后重整投资人拟将该土地对外抵押融资，但抵押权人提出若对外抵押融资，则该笔融资优先用于偿还其债权，否则将不配合解押。此举对重整投资人对外融资构成了一定障碍。
4.银行履约保函未能按要求提供的风险
重整投资人提交银行履约保函替代保证金的形式，是保证重整投资人履约重整计划及保护债权人权益的重要方式。导致银行履约保函未能按期、按标准提供，通常是因为重整投资人征信、资金实力、开具成本较高等原因造成。全额保证金或较高额度保证金占用企业现金流，通常不会采纳。信用敞口造成的较高成本是一般民营企业作为重整投资人未能开具保函的主要原因。以安徽芜湖某商改住破产重整项目为例，按照破产管理人发布的招募公告，重整投资人在《重整计划》法院裁定后30日内提交5000万元履约保证金，以确保重整投资人执行《重整计划》。因该笔保证金资金占用额度比较大，财务成本较高，增加项目压力，经管理人与债委会协商，变更为银行履约保函，具备见索即付功能。鉴于银行保函要求等额保证金视同于现金形式，经与债权人、管理人协商，最终变更为集团担保，并追加投资人承诺，即本地其他在售多个住宅项目销售监管资金作担保。
5.重整投资人未能按期履行重整计划的风险
一般情况下，如果重整投资人不能履行重整计划，通常会形成二次烂尾，造成较大的社会不良影响。
对于重整投资人而言，首先，会损失一定比例履约保证金。其次，项目投资在重整方案中若无明确表述，则会在二次破产中将重整投资人的权益调整为零。若表述为普通债权，则按债权顺序进行清偿，通常清偿比例较低；若表述为共益债享有超级优先权，清偿顺序靠前但有可能导致重整计划在债权人大会不能通过，从而不能获取项目投资资格。
导致重整投资人未能按期履行重整计划的原因较多，归纳起来主要有以下几种。一是，自有资金不足且未能获取对外融资。二是，将破产重整做成了传统意义的并购，估值偏差较大或在项目投资测算层面忽略了项目工程续建的加固费用、债务豁免所得税、以物抵债形成的土增税及所得税等，在偿还节点上设置较靠前，造成项目开发资金峰值过早出现，资金兑付压力较大；三是，面对市场及政策变化，重整投资人未能预判或应对措施不当等，导致未能按重整计划节点要求清偿债权。
二、破产重整投资应对风险的对策
1.合理设计清偿比例，增强重整计划可行性
实现重整计划更具可行性、提高过会概率，一般从以下角度去设计。
一是，要充分利用重整方案设计与投票机制的平衡，制定可行的重整计划。主要是考虑各类债权人的偿还额度及方式。重整投资人为获取目标项目，在重整计划的设计上，要充分考虑底层资产、投资收益与债权偿还方案之间的平衡。
二是，充分利用债权人分组及投票机制，实现重整计划通过债权人大会表决或达到法院强裁定的标准。在投资实践中，破产房企的普通债权通常偿还比例比较低，一般不超过10%，普通债权人组通常都不会投反对票，破产法庭也会根据重整计划本身的合理性、社会影响、是否以利于地方经济发展等要素，会考虑是否适用强裁。
三是，重点考虑抵押债权人的偿还方案。为了争取抵押债权人的支持，通常在偿还本金上实现100%予以清偿，利息作为第二顺位清偿，其他惩罚性条款作为第三顺位或劣后债权进行清偿，确保抵押债权人对重整计划投赞成票。同时，征得其在重整期间释放抵押物，利于重整投资人融资、对外合作。
四是，统筹利用、管理好工程类债权人的诉求。在破产房企债权中，工程类债权额度一般占据重要比例，是重整投资人应当争取的投票。对于工程类债权人，除了偿还额度作为谈判条件外，还包含在建工程是否已经质量监管部门验收，其取得验收合格的成本是否从债权偿还额度中予以剔除；对工程款债权应提供相关合法应税票据；在同等条件下，工程类债权人是否继续进场施工且具有优先权。这三点都可以作为重整投资人获得工程类债权人支持的谈判条件。
五是，保障购房户债权的实现。作为购房类债权，为获得地方政府认可及购房户债权人的支持，要实现按期交房，并重新签订购房协议；对于仅交定金或首付款的客户，可提供两种可选性偿还方案，一是放弃购房资格100%退款，二是补齐购房尾款，重整投资人表明交房日期并按期交房，这样才能获得购房人投票组的支持。
最后，在出资人组投票中，原始股东不再追加投资拯救破产项目，考虑到出资人权益调整为零，重整方案通常不会获得出资人组的支持。但其可转化为新的重整投资人（自救）、或与重整投资人组成联合体的，则会支持重整方案的表决通过。
2.灵活运用偿还机制，积极消除市场风险
面对市场风险，重整投资人凭借自身运营管控能力及资金实力去化解应是首选。鉴于破产重整项目有其特殊性，投资人可利用重整规则策略性地应对市场风险。
一是，有效利用有关债权偿还机制和偿还策略。对于存续式重整，重整投资形成的可售房产始终面对市场化风险的问题，要充分利用债转股、以物抵债、优先股的灵活机制，一方面承担了市场去化任务，另一方面，债转股将去化不达预期的风险及收益由债权人及重整投资人共同承担。二是，借助重整监管机制，申请延长重整时间，通过债委会、管理人、法院等，根据项目存在的客观因素，如疫情、政策调整、不可抗力等，申请适当延长重整期限，确保执行重整计划。三是，积极探索债权收购。利用金融机构债权收购配资，由投资人收购项目债权，为消除市场风险、减轻阶段性偿还压力赢得时间。
3.开拓多种融资模式，规避抵押权融资风险
若抵押权人不同意释放抵押物，重整投资人对外债权融资模式将受到限制。在应对策略中，可以考虑以下几种方案。
一是，重整投资人要提高自有资金比例，确保项目现金流安全；二是，可以采用股权融资模式，或联合具备出资能力的投资人组成联合体进行投资。以安徽芜湖某商改住破产重整项目为例，股东除投入自有资金外，通过上海某私募股权基金获取项目股权投资1500万元，用于缴纳土地变性款等，期限“12+6”个月，追加土地及在建工程抵押，有效解决了项目资金来源问题；三是，“共益债+代建”模式也较具实用性。例如，安徽省蒙城县城市森林项目最终以引入“安徽国厚资产管理有限公司1亿元共益债+合肥建工代建”形式实现重整；再如，浙江温州苍南县灵溪镇华臣一品苑项目通过“光大金瓯3亿元共益债+浙江蓝城梧泉建设管理有限公司代建”实现重整。“共益债+代建”模式即重整投资人引入社会资本进场作为共益债，用共益债解决项目资金问题，同时发挥代建公司专业运营及管理能力，将项目盘活，实现竣工交付。重整投资人出少量资金或者不出资，收取代建管理费；四是，促成地方AMC及信托等金融机构购买破产项目债权，利用债权收益权转移方式改变重整投资人债权偿还时间及路径。
4.确保投资实力前提，提供多种保证金替代方案
为了满足管理人招募重整投资人的门槛要求，一是，提高注册资本及股东注册资本实缴出资率，引入实力雄厚的股东，以自有资金去开具保函；二是，在直接开具银行履约保函比较困难的前提下，可以联合总包方、施工方的授信或担保能力去开具银行保函；也可以通过第三方担保公司在银行的授信为重整投资人开具银行履约保函，支付第三方担保公司保费及履行相关反担保手续；三是，与管理人及债委会协商将银行履约保函改为商业保函如工程履约保函；四是，若重整投资人有相关资产或应收账款、在途资金等，经过资产评估后，可以用担保物代替保证金或保函。
5.充分评估投资风险，科学制定重整计划
关于重整计划的制定，要深入研究，精准测算，充分评估项目风险。一是，在重整投资研判中不能将项目做成常规并购项目，要充分利用法定程序内的风险隔离，撇清或有负债，降低偿债规模轻装上阵；二是，充分发挥重整投资人及底层资产价值的优势，通过项目开发实现资产增值，借助以物抵债降低去化风险，减少资金峰值；三是，用足地方政府扶持优惠政策，降低项目开发阶段相关税费，将资产价值最大化，从而做大蛋糕，提高债权清偿比例，实现保交房、保稳定。
三、主要建议
从项目的实践来看，房地产的破产重整投资任重而道远，能够吸引社会资本以及优质房地产企业参与重整投资是重要解决渠道。在这一过程中我们应该看到，无论从政策、机制、营商环境、法制环境，还是投资人保护等方面，仍需要进一步完善相关举措。
第一，构建破产重整全业务链条的培训机制，提高参与主体的业务水平。当前，房地产破产重整参与主体主要包括地方政府、法院、律师事务所、金融机构、房地产开发商，但是往往存在开发商不熟悉重整投资业务，律师事务所不熟悉地产财务及投资，地方政府没有同类项目操作经验，金融机构只能从事某一环节业务，比如债权融资。所以，要加大投入，保障破产重整全业务链条的培训，推广项目操作经验，夯实破产重整的业务基础，提高重整效率和重整成功概率。
第二，建立健全包含债务豁免所得税等在内的税收优惠政策及办法。当前《税法》、《破产法》等有关法律规定“重组”框架内的各项条款及实施办法，但对于实质性解决烂尾项目，惠企纾困仍显不足，就像一些购房户所讲“都没钱盖房，却有钱缴税”。在实践中，有人提出重整投资人只要负责支付工程款及日常费用，购房者的房屋产权证书办理可以通过行政命令在窗口实施，相关税费继续一直“烂”在项目里。诚然，我们希望建立健全相关法律法规，既要堵住企业股东借破产逃废债的退路，又要开辟因项目施策、维护民生、救助弱势、彰显公平正义的出路。
第三，从严清理虚假债权及虚假诉讼，保护真实普通债权。从房地产破产项目债权申报和债权确认来看，一些别有用心之人借助破产项目管理漏洞，财务原始凭证管理不善，捏造虚假债权，内外串通，弄假成真，对真实的普通债权是非常严重的侵害。一些普通债权人只是普通老百姓和普通商户，法律意识淡薄，缺少专业知识及救助手段，信息不对称，无力甄别反驳其他债权的申报和确认，从而导致债额超大，最终结果是严重稀释了普通债权人的偿还比例，侵害了普通债权人的权益。所以，要从严清理虚假债权及诉讼，保护真实的普通债权，也为投资人参与重整创造良好的法治环境，从而增强投资人信心，提高投资人参与地产破产项目的抗风险能力，挽救更多遗留的破产烂尾项目。
作者简介：李洪光，吉林农业大学社会学专业硕士毕业，复旦大学MPACC会计硕士，多年从事房地产投融资工作，曾主持安徽合肥、芜湖、蒙城等房企破产重整投资项目。现工作单位：江苏省铁路集团融发管理有限公司，从事铁路土地综合开发相关工作。
劳兰珺，复旦大学管理学院金融与财务学系教授，博士生导师。目前主要研究领域为投资管理、资产定价等。
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