海通证券证券行业报告：券商股的贝塔属性为何消失了？

（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷）

1．券商股与市场指数相关性趋弱

1.1券商BETA属性复盘

券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。但随着券商业务的稳健转型，2020年以来，券商股收益与市场收益相关性减弱。我们选取了指数累计涨跌幅作为数据参考，研究券商股（申万券商Ⅱ级指数，801193.SI）与市场指数（万德全A指数，881001.WI）之间的关系。

2005-2019年，万得全A指数与SWⅡ指数走势的拟合程度较好。以券商股3轮较大的绝对收益行情为例，2007年1-11月万德全A指数上涨132%，SWⅡ指数趋势性上涨190%；2009年上半年，万德全A指数上涨75%，SWⅡ指数上涨80%；2014年7月至12月，万德全A上涨52%，SWⅡ指数上涨190%。

但2020年以来，SWⅡ指数走势开始背离万得全A指数，行业指数跑输大盘。2020年3月-6月期间，万德全A指数上涨7.3%，SWⅡ指数上涨0.5%；2021年上半年，万德全A指数上涨5.5%，SWⅡ指数下跌8.7%。

BETA系数波动缩小。我们测算了2008年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，BETA系数于2013年达到峰值1.75后开始回落，尽管2019年出现反弹至1.71，但不改变回落趋势，在2021年上半年回落至1.36，明显低于峰值水平。由此可见，我们认为，尽管券商股相对市场仍具有相对较高的风险性和收益性，但BETA属性却在削弱。此外，在2021年上半年期间，券商股与上证综指的关联性进一步减低（R2<0.55），跑出了相对独立的行情。

1.2券商板块过去15年行情复盘

我们对券商过去15年的行情进行复盘，来分析券商板块每次上涨背后可能的推动因素。

（1）2006年3月15日-2007年11月2日

2006年3月至2007年11月，我们认为，在宏观经济持续向好，央行汇改带动人民币升值预期、外资持续流入，股权分臵改革落地的大背景下，A股迎来了全面牛市。

在此期间沪深300及上证指数累计最大涨幅分别达到531%和421%，券商II（申万）指数累计最大涨幅高达1733%。在已上市的5家券商中，中信证券累计最大涨幅为2156%，东北、国金、国元、西南证券累计最大涨幅分别为856%、800%、331%、141%。

我们认为，券商板块强势表现的原因在于其轻资产的业务模式和行业景气度的上升，以及监管的扶持。1）此时，券商业务模式以轻资产的经纪业务为主、投行业务为辅（两者合计占比高达50%以上），具备更高的ROE水平以及业绩弹性。2）股基单月日均成交额达到1000亿元以上，经纪佣金率处于高位，以中信证券为例在千分之二左右；IPO、再融资规模也处于历史高位，2007年IPO/再融资规模分别为4467亿元/3711亿元，同比增长173%/577%。3）行业进入规范发展时期：2004-2007年证券行业开展了为期三年的行业综合治理，处臵和关闭了30多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新。同时完成股权分臵改革并建立多层次资本市场。4）我们认为，在此背景下，券商业绩得到大幅提升，中信证券2007年ROE达到39%，同比+12个百分点。

（2）2008年11月4日-2009年8月3日

2007年美国次贷危机爆发，中国宏观政策开始放松，转向积极的财政政策和适度宽松的货币政策，央行实施了4次降准和4次降息，社融和M2增速在2008年9月货币政策逐步宽松开始持续向好，我们认为，市场流动性宽松，为股市持续上涨提供了催化剂。在此期间沪深300及上证指数累计最大涨幅分别达到128%和100%，券商II（申万）指数累计最大涨幅为132%。在已上市的8家券商中，中信证券、海通证券累计最大涨幅分别为118%、5%；中小券商累计最大涨幅平均值为177%，其中东北证券和西南证券累计最大涨幅最高，分别为338%和307%。

我们认为，此轮券商上涨行情成因与上一轮一致，仍为成交额持续放大下，券商盈利能力的不断提升。股基单月日均成交额从2008年10月的低点522亿元，一路上升至2009年7月的高点3069亿元。2009年，证券行业平均ROE达到22.1%，同比大增8.7个百分点。券商收入结构仍以高弹性的经纪业务和投行业务为主，同时自营收入占比可观，券商杠杆率有一定的提升。

（3）2014年7月11日-2015年4月23日

2014年11月，在宏观经济持续向好，以及央行降息和沪港通开闸的催化下，券商板块开启了强势上涨。在此期间沪深300及上证指数累计最大涨幅分别为121%和117%，券商II（申万）指数累计最大涨幅达到267%。上市券商普涨，大券商累计最大涨幅平均值为295%，中小券商累计最大涨幅平均值为278%。其中，东方财富和西部证券表现突出，累计最大涨幅分别高达551%和540%。

此时券商的收入结构已发生了显著变化。2012年5月证券行业首次召开创新大会，指出证券公司创新要有容错机制，鼓励证券公司创新，此后券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。融资融券余额大幅提升，从2014年6月底的4064亿元上升至2015年5月底的历史高点2.08万亿元。券商杠杆率在重资本业务的发展下从2012年的1.61x上升至2015年的3.01x（高点为2014年的3.14x）。轻资产与重资产共振，推动券商ROE的逐步回升，2015年证券行业ROE为20.7%，同比上升9.1个百分点。

自2015年6月下旬股市异常波动后，政策趋严，A股市场暂停IPO、股票发行注册制相应延迟，并购重组和再融资政策收紧；资管业务去通道、去资金池；两融业务融资杠杆下降，减持新规和股票质押业务新规出台，场外期权业务门槛提高。行业经纪业务佣金率加速下行：经纪业务佣金率从2009年的0.133%一路下滑至2018年的0.035%。叠加股基交易量的逐年递减，2018年，券商行业ROE从2015年的20.7%快速下滑至过去12年的低点3.6%。

（4）2018年10月19日-2019年3月7日

此轮券商的上涨主要源于监管政策的支持和资本市场改革的提速。2018年10月，央行、证监会、银保监会先后发布成立上市公司股权质押纾困基金相关政策，缓解券商股票质押存量风险。科创板注册制试点推动IPO业务放量，提升券商盈利预期。2019年1月，上交所科创板实施意见落地，社融数据回暖，助推券商板块快速上扬。在此期间沪深300及上证指数累计最大涨幅仅为23%和21%，券商II（申万）指数累计最大涨幅为83%。其中，投行业务龙头的次新股中信建投累计最大涨幅高达388%；天风证券的涨幅叠加了其新股上市的特点。

（5）2020年6月18日-2020年7月9日

2020年，是我国多层次资本市场全面优化顶层设计、全面启动质效改革的具有里程碑意义的一年。从年初新三板综合改革渐次实施，到首批新三板精选层企业挂牌，再到创业板注册制改革落地、转板规则出炉，多层次资本市场补齐短板。监管部门陆续修订《证券法》、实施注册制改革、修订退市制度、放宽再融资规则等，资本市场改革持续全面深化推进。

除上述监管政策的支持，我们认为，券商板块在2020年7月的快速上升主要是受市场对混业经营和行业整合预期的催化。在此期间沪深300及上证指数累计最大涨幅为21%和18%，券商II（申万）指数累计最大涨幅为45%，混业经营概念股光大证券和招商证券累计最大涨幅分别为174%和76%。

（6）2021年5月11日-2021年8月27日

β属性弱化，α属性凸显。整体上看，2020年，券商行业净利润同比增长28%，同期市场交易量增长63.38%，两市融资融券余额增长58.84%，券商业绩表现不及大盘。2021年以来，市场交易量和两市融资融券余额继续维持高位，上半年券商行业净利润同比增长9%，上市券商净利润同比增长28%，但仍未拉动券商板块表现。我们认为背后的原因在于传统业务转型升级使券商业绩对市场环境敏感度降低。随着各项传统业务升级调整，包括经纪业务向财富管理转型，投行专业性加强，资管通道业务被逐渐剔除，自营非方向性业务增加等，券商“靠天吃饭”的被动局面出现扭转。首先，由于不论市场如何变化，投资者都保有财富管理需求，存量稳定，经纪业务收入确定性大大增强；此外，因券商资管逐渐向主动管理转型，对资产的投资管理能力显著增强。因此在市场行情波动下，券商业绩表现更加平稳，在对市场环境的敏感度降低。

2021年5月11日至2021年8月27日期间，沪深300及上证指数累计最大涨幅仅为7%和6%，券商II（申万）指数累计最大涨幅为15%，表现一般。但从个股上看，部分个股跑出了独立行情：比如东方证券、中金公司、广发证券、东方财富，区间累计最大涨幅分别为106%、48%、47%、40%。

财富管理转型速度领先的公司表现较好，具备α属性。涨幅靠前的四家券商东方财富、兴业证券、广发证券和国泰君安中，东方财富已获得公募牌照，旗下天天基金销售规模及保有量行业领先，其余三家公司整体财富管理业务收入（代销金融产品业务收入）对经纪业务整体收入贡献率超过10%。（报告来源：未来智库）

1.3券商估值区间与ROE相关性

券商股的估值水平与其盈利端呈现显著正相关关系。我们测算了2004年以来的券商单季ROE、单季净利润同比与对应季度末PB倍数的关系，发现其呈正相关关系，且相关性显著度高。2004年以来，券商单季ROE与其PB估值的R2为0.60，券商单季净利润与其PB估值的R2为0.60；去除异常值后，券商单季ROE与其PB估值的R2为0.70，且正相关关系在1%的显著性水平下成立，券商单季净利润与其PB估值的R为0.66，具有较为显著的正相关关系。

2020年以来，券商股估值水平与其盈利端相关程度显著回升。按照时间序列，我们测算了2009年以来，券商单季ROE与对应季度末PB倍数的移动相关系数（窗口期=6年/24季）。2012年后，券商股估值水平与盈利端相关关系骤降，ROE波动下滑，我们认为主要是由于创新大会召开后，自营等资本中介业务展开，行业业务结构呈现明显的重资产化趋势；而2020年以来，ROE逐渐回升，ROE与PB相关程度也有所增长，我们认为主要是由于注册制改革下，传统业务结构的调整，券商逐渐回归轻资产类业务，如经纪、代销、投行业务等大幅增长。

通过对券商估值上下限与ROE的关系进行研究，我们发现2012年券商创新大会前后，券商行业估值区间发生显著变化：

1）2012年创新大会前，业务特征以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。

2）2012年创新大会后，我们认为由于资本中介类业务的开展，两融和股票质押均为资本消耗性业务，显著拉低券商的ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%（2015年也仅为17%），远低于创新大会前券商ROE。从估值水平来看，券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右。此外我们观察到，2012年后券商Beta较2012年前显著提高，我们认为主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年后估值更多的受到政策驱动。

2．券商β属性减弱

业务结构调整，与市场联动减弱导致贝塔属性衰弱。从券商的业务分类来看，主要分为5个大类别：经纪、投行、自营、资管、资本中介业务。2019年以来，随着资本市场全面深改推进，券商行业进行了结构性调整，各项传统业务实现了转型增效，收入结构发生变化，经纪业务逐渐向财富管理转型（收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品、证券投资咨询业务和服务客户交易），投行业务专业化程度提升（业务重心由定价发行转移至全产业链服务），资管业务“去通道”化（收入由通道业务为主转变为以主动管理为核心）。传统业务转型后，券商业绩与市场直接联动减弱，引起券商行业贝塔属性逐渐减弱。

投行等与市场二级相关业务收入占比增加。我们认为，与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务。

从券商的业务收入结构来看，近年来，我们认为受益于创业板注册制改革和交易制度同步改革，投行业务快速增长。以东方证券为例，2020年，公司总营收同比增长21%，其中，经纪业务收入同比增长2%，投资管理业务收入同比增长51%，投行业务收入同比增长62%，与市场二级相关业务增速显著高于一级相关业务增速。投行、资管等业务受政策影响较大，与二级市场仅存在间接相关关系，券商业绩波动与市场关联度逐渐下降，贝塔属性趋弱。

券商行业分化愈加明显，券商营业收入结构差异明显。2012年召开的券商创新工作会议是我国证券业一系列重要创新尝试的开始，在行业大力创新的背景下，投融资业务、资本中介、资产管理、柜台市场等新业务从无到有。此后，证监会后续高频发布的新政策，包括场外衍生品、互联互通、科创板开板、注册制试点等都为券商的多元化经营奠定了基础，券商从各自股东背景、资产规模等角度各自选择赛道，分化亦愈加明显。券商锁定特色优势业务，行业差异程度深化，市场波动对公司业绩表现影响趋弱，公司业绩β属性下降。

2.1经纪业务：向财富管理转型，周期性减弱

佣金率持续下行施压传统经纪业务。2002年实行佣金费率浮动制以来，证券行业佣金率下滑，随着近年来同业竞争加剧，佣金率更是进入底部区域。2021年上半年经纪业务佣金率已下滑至0.025%。我们认为，由于佣金率持续维持在底部，券商证券经纪业务收入占比不断降低，急需寻找新的破局方式。

转型财富管理初具成效，代销收入贡献度持续提升。2017年起，券商开始发力财富管理业务。财富管理业务是一套自上而下的资产配臵产业链，服务于投资者的理财需求，现阶段，我国的财富管理业务主要是基于各类资本市场工具，向客户提供产品代销、投顾、资管业务等综合金融服务。2021年上半年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）580亿元，同比增长11%；实现代理销售金融产品净收入101亿元，占经纪收入的15%，2020年占比10%。证券行业服务居民财富管理能力进一步提升，券商经纪业务向财富管理转型已初见成效。

财富管理收入与市场周期关联度较弱。我们认为，转型前，传统经纪业务收入以交易佣金为主，最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平，业绩与日均交易额相关性非常强。转型后，财富管理业务收入主要来源于收取代销金融产品收入、投顾咨询费和资产管理费，业绩相对稳定，摆脱了被动随市场交易量而波动的特性。

我们认为，相对于依赖市场交易量的传统代理买卖证券业务，财富管理本身具有弱周期优势，收入以客户为中心，依赖的是客户资产存量，由于客户在不同经济周期始终有财富管理的需求，业务受市场波动影响较小，收入较为稳定。以摩根士丹利为例，财富管理业务自发展以来收入和利润贡献不断加大，收入贡献由2004年的23%提升至2020年的39%，利润贡献从2006年的5%提升至30%，且利润波动幅度相对稳定，2006-2020年间，公司财富管理业务、机构证券业务和投资管理业务利润同比变化区间分别为[-51.56%，126.92%]，[-156.61%，298.71%]和[-223.18%，162.45%]。

2.2投行业务：向全产业链转型，与政策相关性更强

IPO发行节奏保持高位，平均募资规模有所下降，上市公司小而精。2021年上半年，IPO发行速度有所增快，平均每月发行数量约40.83家，相比2020年H1平均每月近20家IPO的发行数大幅上升106%。2021年上半年，共发行245家IPO，募资规模达2109亿元，同比+51%。2021年上半年平均每家募资规模8.61亿元，较2020年上半年的11.70亿元下降26%。

注册制下IPO通过率显著好转，上半年通过率略有下滑，但仍在高位。2017年10月以来，由于审核加强，券商对于IPO材料的提交也变得更加谨慎。随着19年科创板注册制推出，IPO通过率显著回升，随后创业板注册制的试点也进一步改善了IPO的整体通过率。受上半年审核趋紧，以及券商主动回撤材料等因素影响，21H1通过率较2020年有所下滑。据Wind数据，2021年上半年226家企业上会审核，共203家过会，过会率90%，2020年过会率为95%。

专业化程度提升，向全产业链服务转型：我们认为，注册制下，新股发行价格主要通过市场化方式决定，投行在定价和销售过程中的作用微乎其微，由于服务同质化程度较高，价格战在所难免。2014-2020年IPO发行费率一路下行平均发行费率由2014年的6.26%降至2021年上半年的4.8%。我们认为，行业背景变革对投行的投研定价能力、渠道能力提出更高的要求，也倒逼投行加速探索“以业务为导向”向“以客户为导向”转型。通过加强各部门的协作，打造以股权融资、财务顾问、资产证券化、项目融资等为核心的“大投行”体系，伴随企业的生命周期，实现全产业链协同和价值延伸。

业务与政策相关性更强，与市场微相关。我国投行业务主要包括股票承销（IPO、再融资、配股）及债券承销（企业债、公司债、ABS等）。2020年，上市券商合计实现承销保荐收入672亿元，同比增长78.07%，2021年上半年实现投行收入264亿元，同比增长21%。其中，承销保荐占比仍较高，2012年以来基本保持在70%以上。我们认为，IPO发行主要受监管和发审委影响，二级市场与业务并无直接关联性。且随着投行业务体系向“行业专业化”转型，与其他业务体系的协同能力提升，券商对投行业务的控制能力加强，更加凸显该业务的独立性和主动性，对产业链上其他业务的价值牵引作用也持续提升，市场交易波动对该业务影响不断弱化。

2.3资管业务：去“通道化”，向主动管理转型

“去通道”化下资管规模不断压缩，向主动管理和公募转型较为成功。证券公司私募资管业务从2014年末的7.95万亿元，快速增长至2017年3月末最高峰的18.77万亿元，我们认为，此后随着“降杠杆、去通道”的政策引导下，整体规模逐渐缩减。证券业协会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，券商资管业务持续去通道、去杠杆，券商资管规模持续压缩，从整体证券行业看，券商受托资产管理规模已由2017年的16.88万亿元下降至2021年上半年的8.3万亿元。

向主动管理转型较为成功。在通道业务发展受到监管制约的情况下，券商纷纷利用投研及人才优势向主动管理转型。资管向主动管理转型成效显现，2020年证券行业资管业务营业收入达299.6亿元，同比增长8.88%，实现三年来最高增长率，综合管理费率稳步提升至0.35%；2021年上半年资管收入继续同比增长1.24%。其中，大型券商的主动管理资产规模快速增长，2021年上半年有披露主动管理数据的10家上市券商平均主动管理占比78%，较2020年的74%和2019年的59%有较大提升。

我们认为，主流转型模式主要有三个方向：

模式一：设立资管子公司，申请公募牌照将资管业务从券商剥离。设立资产管理子公司有利于聚焦主动管理，提升市场竞争力，有利于进一步提高业务运作效率，发挥公司资管业务的协同优势拓宽业务开展的深度和广度，提高客户服务能力。目前已有20家券商设立或拟设立资管子公司。而设立资管子公司可以更好地申请公募牌照。获得公募产品发行资格申报可以极大提高获客能力和收入来源并与券商投研和经纪业务形成协同效应。根据中国基金业协会数据，2020年业绩排名前十的公募中7家公募属于券商系，部分券商系公募业绩对其上市券商母公司的业绩贡献突出。

模式二：加强投研能力，丰富产品类型进行差异化竞争。为提高主动管理能力，摆脱同质化竞争，越来越多的券商将重点转向创新产品开发上，力图利用产品差异化更好地满足客户需求。不同券商的业务创新方向不同，例如广发资管在“策略指数”、“跨境投资”、“可交债、可转债”、“量化对冲”、“私募FOF”等细分产品领域均有所布局。

模式三：打造综合平台，注重业务协同，利用私募股权基金展开资管等业务。例如，中金资管业务及私募股权投资业务，持续完善产品布局提高研究能力，持续深化重点区域布局，产业基金、绿色基金、新型专户管理基金等产品取得良好发展，对内实现资源集中及管理协同，对外形成开放性平台生态。

从资管结构来看，权益相关产品占比不高，与市场微相关。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2019年末，证券公司私募资管计划中，固定收益类产品规模7.16万亿元，占比74.94%；混合类产品规模1.82万亿元，占比19.1%；权益类产品规模5663.23亿元，占比5.93%。从投向上来看，股票投向的产品比例仍较小。

证券公司私募资管计划主要投向证券市场、非标债权及各类资管产品。截至2019年末，证券公司私募资管计划投向股票、债券、基金等证券规模为4.71万亿元，占投资总规模的42.75%；投向非标债权规模为3.27万亿元，占比29.68%；投向各类资管产品规模为1.52万亿元，占比13.75%。

2.4自营业务：非方向性投资比重增长，弹性降低

投资方向以固收为主，非方向性投资增加降低自营业务与市场关联度。近年来，固收类投资资产在自营证券仍占大头，2021年上半年40家上市券商自营持仓规模合计3.5万亿元，同比增长16%；其中债券类3.2万亿元，同比增长17%，规模占比90%；权益类规模3478亿元，同比增长6%，规模占比10%。

我们认为，投资配臵方面，由于股权投资与固定资产投资收益率出现较大分化，权益类市场波动率较大，行业看天吃饭的做法将会进一步被弱化，随着大券商走国际化路线与对冲波动性能力的提升，减少方向性投资，充分利用衍生工具降低风险敞口，是目前行业证券自营投资采取的策略。大型券商受市场波动影响将会持续下降，中小券商为保证自身收入将进一步加强自身主动管理能力和资产配臵能力。衍生品及FICC业务等非方向性投资的增加收窄了自营业务的风险敞口，同时也降低了自营业务与二级市场走势的关联，提高了自营投资的稳定性。

2.5融资融券业务：与交易量正相关，反映市场活跃度

与市场交易量仍呈明显正向关系，反应整体市场活跃度。受益于资本市场深化改革，近年来，两融市场供需两旺，券源供给和杠杆交易需求显著增加。截至2021年6月末，融资融券余额为1.78万亿元，同比增长53%，较年初增长10%；其中融资余额1.63万亿元，同比增长44%，融券余额同比大幅增长382%至1560亿元。两融余额与市场交易量呈明显正向关系，两融作为创新大会的一大产物，一方面反映了市场的活跃度，另一方面体现了市场对风险的偏好性。我们通常将两融余额和日均交易额同时作为判断市场活跃度及券商是否有可能出现超额收益的两大指标。

3．与美日证券业对比：“从β到α”的趋势将持续深化

我们认为，我国证券业经历了30余年的发展，无论从资产规模、盈利能力、还是网点分布等都很大幅度的提升。然而过去我国的券商业务模式缺乏亮点，同质化也较为严重，行业β属性较强。随着资本市场开放，券商传统业务转型，境内各类券商开始寻求差异化优势发展，证券业β属性趋弱，而α属性凸显。通过选取金融行业发展最为成熟的美国和离我国最近的发达国家日本，作为参考，我们认为，在行业竞争不断加剧、监管政策持续推动多层次资本市场发展的大环境背景下，境内券商“从β到α”的趋势在未来将持续深化，形成α与β兼具的新常态。

3.1美国证券业：与市场关联度较低，各类券商已形成差异化优势

3.1.1与市场相关程度较弱

美国券商股持续收获超额收益。对2010-2021年美国股市走势进行研究，我们发现，美国股市涨跌幅相对平稳，券商股走势稳定向好。例如，2014年下半年，市场综合指数累计下跌0.94%，券商板块指数累计上涨15.2%；2020年1月-11月，纽交所综合指数累计上涨0.01%，券商综合指数累计上涨15.58%。券商综合指数涨幅与市场整体表现的相关性较弱。

与境内证券业比较，美国券商股β系数较低。通过测算2010年以来美国券商股涨跌幅相对纽约股票交易所综合指数涨跌幅的BETA系数，我们发现，2010-2021年期间，美国券商股的BETA系数平均值为1.30，显著低于境内券商股相对市场的波动幅度，具备更为稳定的特质。（报告来源：未来智库）

3.1.2行业营收相对稳定

业绩受市场波动影响小，具有稳定收益。对比1975-2016年间，纽约股票交易所综合指数涨跌幅与美国证券业总营收同比变化，我们发现，在多数时期，美国证券业收入相对美国市场整体波动幅度较小。以1987-1998年和2015-2016年间的纽交所综合指数涨跌幅和券商营收同比变化为例，1987-1998年间，纽交所综合指数波动标准差为0.142，营收同比波动标准差为0.112（<0.142），营收稳定性表现显著优于整体市场；2015-2016年期间，在纽约股票交易所综合指数下跌7.66%的情况下，券商总营收仍维持1.1%的增速。

3.1.3多元化业务分散经营风险，各类券商已经锁定差异化优势

通过梳理佣金自由化以来的美国证券业发展史，我们认为美国券商之所以能走出相异于市场的稳健收益，主要在于：

1）佣金收入占比持续下滑，向机构业务转型成功。对1975-2016年美国证券业收入结构进行分析，佣金自由化及线上经纪商兴起后，美国证券行业佣金收入由占比快速下滑，由1975年的46%不断下滑至2016年的12.3%。券商经纪业务向机构业务转型，交易资产扩张迅速。证券公司大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收。我们认为，由于券商佣金收入最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平，业务受市场环境影响较大；而重资产业务周转率低，利润率相对稳定，因此，转型后券商业务受市场波动冲击变小，业绩走出稳定性。

2）业务结构多元发展，多元化业务分散经营风险。我们认为，为了填补股市交易量的大幅放量及佣金率趋于稳定导致的业务收入下滑，美国券商大力发展衍生品、并购重组、资本中介业务等业务，1989年以来，这类其他收入占比大幅提升。此外，各大投资银行不断提高杠杆率，由1989年的18倍提升至2007年的36倍。美国独立投行也通过各类子公司，突破传统承销、交易及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行业的综合金融业务。随着业务创新和多元化，不能归于传统业务的其他收入占比快速提升，1989-2016年平均占比超过50%。增值和创新业务的发展分散了原先较为单一的，以佣金收入为主的收入结构的经营风险。

3）不同类型券商已形成具有独特优势的商业模式。历经数十年发展，美国的投资银行模式业务模式已经摆脱同质化，各类券商依托其特质，形成了差异化的独特优势，这使他们在高波动的β行情中也能凭借优势壁垒获得确定的α收益。现阶段，美国投行/券商的经营模式主要可以分为三类：

1．综合券商模式。代表包括高盛、摩根士丹利，这类券商大力发展机构业务的同时，通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也有较快发展，业务呈现多元化。2．折扣服务转型财富管理模式。代表公司有嘉信理财，在这一模式中，传统证券经纪商针对零售客户提供佣金折扣，通过廉价的经纪交易截获长尾流量。随着行业竞争加剧，部分这类折扣券商开始转型财富管理模式。3．网络券商模式。如E-Trade、InteractiveBrokers、Robinhood等。它们凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，不断扩大线上证券交易规模，换手率持续增长。2015年后，网络券商纷纷剔除“零佣金”策略，并通过为客户提供增值服务获取利润。总的来说，通过差异化定位，各类券商在满足不同客群的理财需求同时，形成了独特业务优势，实现了超额α收益。

3.2日本：行业分层明晰，优质券商享有α收益

3.2.1券商股价与市场走势联系紧密

日本券商股表现与市场相关性高。通过对2010-2021年，日经225指数波动和TOPIX证券业指数进行对比研究，我们发现，日本券商股表现与市场表现相关性较高，走势大致相同。以2012年和2020年的两次波动行情为例，2012年1月-4月，日经225指数累计上涨10.99%，同期TOPIX券商指数累计上涨27.12%，4月-6月，市场指数累计下跌11.12%，同期行业指数累计下跌19.27%；2019年10月-2020年1月，日经225指数累计上涨6.15%，同期TOPIX券商指数累计上涨13.15%，2020年2月-4月，市场指数累计下跌10.87%，同期行业指数累计下跌18.57%。

优质券商锁定α收益。以日本优质头部券商野村证券和中小型券商代表极东证券为例，我们研究了2010-2021年间，日经225指数涨跌幅与两支券商股涨跌幅之间的关系，以两波绝对收益行情为例，2013年上半年，日经225指数累计上涨26.99%，极东证券累计上涨65.42%，野村证券累计上涨39.90%，极东证券超额收益38.43%和野村证券超额收益12.9%；2016年下半年，市场指数累计上涨21.43%，极东和野村证券分别上涨52.49%和70.81%，两家券商股均跑赢市场指数。

3.2.2不同规模券商业绩与市场的相关性存在差异

整体证券业收入与市场相关性高，收入同比变化与指数涨跌幅一致。对2011-2021年日本证券业营业收入状况与日本证券市场表现进行对比分析后，我们发现，除2014年，日本券商营收变化与市场走势出现背离，其余年份均呈现同涨同跌的趋势，证明整体日本证券业业绩对市场表现的依赖性较强。

大型券商业绩具备稳定性，中小券商受市场波动影响大。对近十年日经225指数涨跌幅和野村证券、极东证券净收入变动进行分析，我们发现，野村证券业绩变化与日经225指数涨跌幅相关性不大，2013、2015、2018、2019和2020年的走势甚至出现背离趋势；而极东证券业绩与市场指数走势匹配，除2020年外，净收入变动方向与指数涨跌幅方向完全一致。

3.2.3行业集中度高，各类券商业务结构存在较大差异

对日本证券证券市场进行分析，我们认为，之所以日本券商股与整体市场走势联系紧密，且相较大型券商，中小券商业绩与市场关联更加紧密，主要原因在于：

1）日本证券行业集中度高，五大主要券商几乎垄断一级市场。根据公司规模和经营模式，日本券商可以划分3大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。2）专注于区域的中小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代表如极东证券、东洋证券等。3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业务，典型代表如SBI证券、乐天证券、松井证券、Monex。

2）不同规模券商的业务结构差异化发展，中小型券商以佣金收入为主，与市场关联紧密。日本券商目前的格局是以5大综合性券商为首，其次是专注于地区性的中间券商，最后是网络券商。综合性券商业务结构多元化，收入来源均衡，对市场风险有较强的抵御能力，因此受市场波动影响小，在系统性风险发生时仍能锁定α收益；相对于大型券商，中小券商业务收入结构固定，以经纪佣金为主，因此与市场表现联系紧密，β属性较强。以大型券商野村证券和中小型券商极东证券为例。

野村证券业务结构多元化，收入来源均衡。2020财年，公司佣金收入、投行收入、资管收入及交易收入分别占收入合计的16%、5%、12%和18%。其中，佣金、投行及资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。交易收入虽然受金融危机冲击较大，但也在2010年开始便迅速恢复。我们认为，业务的稳定得益于野村的多元化经营，收入结构分散，轻重业务配臵均衡。极东证券则深耕零售业务，对经纪收入的依赖较高。受行业竞争激烈影响，2017-2020年，极东证券营收累计下滑60.30%至37亿日元，其中，经纪佣金贡献收入占总收入比高达23%。

4．投资分析：马太效应深化，优质券商享有α收益

强者恒强，马太效应持续深化。当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，孕育大型券商和中小特色券商分层竞争的新格局。由于监管积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，国内龙头券商有望进一步做强做大，向海外成熟市场靠拢，打造航母级头部券商。我们预计未来行业集中度仍将进一步提升。丰富证券公司服务功能，完善券商综合服务能力。推动衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务试点，进一步完善、深化券商资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。在当前的监管环境下，依靠传统经纪、通道业务的时代已经过去，我们预计未来大券商凭借强大的业务基础、品牌优势、新业务先发优势等，更容易脱颖而出。

国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。

而实际从资本使用率角度来看，随着券商资本中介规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。

中性假设下预计行业净利润同比+6%。中性假设下，我们预计2022年行业净利润将同比+6%，预计经纪业务收入同比增长7%，投行业务同比增长9%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长20%，自营保持2021年水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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