【华创·每日最强音】财政支持地产政策点评: 隐秘的增量|宏观+传媒
华创宏观
2024/11/14
事项
11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，税务总局发布了《关于降低土地增值税预征率下限的公告》（下统称《公告》）；11月11日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（下称《通知》）。
主要观点
10月12日财政部发布会上，蓝部长将“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。”列为一揽子有针对性增量政策举措的第三条（仅次于化债、特别国债注资大行）；副部长廖岷展开介绍了财政部的三方面考虑：第一，允许专项债券用于土地储备。第二，支持收购存量房，优化保障性住房供给。第三，及时优化完善相关税收政策；11月8日，蓝部长在人大常委会新闻发布会上提到“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出”。11月11日~13日，《通知》、《公告》相继发布，财政支持地产政策落地兑现。
一、《公告》：显性的增量，契税、土地增值税超预期支持居民、企业
《公告》调整了哪些税？可分两部分：一是明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策（增值税和土地增值税），符合预期，属于“四个取消”、赋予地市政府调控自主权，已由财政部部长助理宋其超在10月17日住建部发布会上阐述（详见《地产转向新特征或已明确》；二是针对居民和企业的税收政策（契税和土地增值税），超预期，结合有关部委负责人介绍：
契税的增量点在哪？针对居民，超预期支持刚性和改善性住房需求：
1、购房不超140平米，契税降至1%（无论唯一住房、二套房）；
2、购房140平米以上，唯一住房契税减按1.5%，二套房契税按2%；
3、不再区别对待北上广深二套房（面积不超过140平米，契税1%；140平米以上，契税2%）。
土地增值税的增量点在哪？针对企业（个人销售住房暂免征收土地增值税），超预期缓解房地产企业财务困难（随着地产市场持续调整，部分地产项目增值率降幅较大，土地增值税预征率下限过高，或导致企业持续多缴税、累积资金压力）：将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，即东部下限为1.5%，中部和东北下限为1%，西部下限为0.5%（注：为保障土地增值税收入及时均衡入库，土地增值税实行预征制度，即税务部门对纳税人在项目竣工结算前转让房地产取得的收入，按一定比例预征土地增值税，待项目全部竣工、办理结算后再进行清算，多退少补；税务总局于2010年发文明确了各地区预征率下限，其中：东部为2%，中部和东北为1.5%，西部为1%）。
二、《通知》：隐秘的增量，土储专项债支持地方政府，或有4万亿
《通知》虽由自然资源部发布，但内容对应廖副部长10月12日介绍的“有利于房地产平稳发展的政策措施”三方面考虑之首，预计土储专项债有望成为4万亿级别的增量政策，资本市场当前对其重视程度仍不足。
为何政策量级或有4万亿？提供一个参考视角：疫情以来，一些地方政府由于卖地不畅，让城投托底土地市场，对其形成较大资金占用；我们测算2020~2024年城投超常规拿地占用资金近4万亿，土储专项债或以“类化债”逻辑，大额释放这部分流动性（具体土储专项债是否全部、何种节奏支持城投，尚不清楚，仅从支持地方政府角度，提示一个支持该工具放量的视角）。
对于地方政府而言，若明年土储专项债重启发行，当地又有符合中央战略要求或当地民生、实体经济需要的项目，当年或就能形成进入经济循环的增量（仍属地方合理发展权（详见《好饭不怕晚，空间在路上———人大常委会新闻发布会点评》））。《通知》明确“收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发”，但“收回收购土地用于民生领域和实体经济项目的，不受上述限制”，城投长期以来作为地方政府项目建设的重要抓手，本身优势就不在房地产开发、而在民生领域和实体经济项目建设，符合《通知》要求。
三、对资本市场意味着什么：好饭不怕晚，空间在路上
重申明年两会之前，预计财政政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口（详见《好饭不怕晚，空间在路上———人大常委会新闻发布会点评》）。
风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。
华创传媒
2024/11/14
摘要：
引言：广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。作为全球最大的线下媒体平台之一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利，是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？在本篇报告中，我们回答这些问题。
周期：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然增长的周期性行业，周期性是分众的底色。回A股上市以来，除了19年受到新潮竞争的影响，导致2020年出现超越广告行业beta的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。但18年以来，日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道，这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。
竞争：壁垒深厚，环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。
成长：产业变革卖铲人，紧跟每一轮变迁，往后更看消费基本盘。广告自然成长，梯媒更高景气。我们认为过去基本每轮产业变革，如15-18年的互联网、新经济，20-21年的在线教育，22年的新能源车和当前的新国货，都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。市场担心分众未来成长性，我们认为，疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固，享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。具体看：
基本盘：展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客；婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。
景气度：新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。1）新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。2）大牌投放固化？成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。3）海外业务或有百亿体量市场空间。
盈利预测与投资建议：我们维持对公司2024-2026年收入预测127/140/149亿元，YOY+7%/10%/7%；维持归母净利润预测53/58/62亿元，YOY+10%/9%/7%，对应当前市值PE20/18/17x。我们给予公司2025年目标PE22x，对应目标市值1270亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。