YY | 西咸新区：前景、发展现状与巨额债务的交织
摘要
在秦岭的天然阻隔、以及近在咫尺的咸阳的呼应下，西安选择了向西向北的外拓重心，西咸新区应运而生。本文主要从三个维度进行梳理刻画：
第一，发展前景的维度：西咸新区作为西安西融北跨的门户，仍有较大战略性发展的空间。但2021年的体制改革也有明显影响，部分区域划给了咸阳共管，并且级别优越有所下滑，未来视作西安市属开发区或许更为贴切。
第二，发展现状的维度：从开发区生命周期而言，西咸新区仍处于“建设期”发展阶段。虽然土地成交规模领跑，但主要由平台托底。下属的五大新城人口密度、产业布局和土地市场的现状存在巨大分化。
第三，债务的维度：西咸新区债务绝对体量非常庞大（22H1末2,611.67亿元），但好在期限结构控制适宜，债券占比不高（15%左右），相比曲江和高新区而言，债市波动带来的预期影响相对更小，但非标占比持续提升。
具体到西咸集团，选取2017-22H1阶段进行财务分析得到以下两个结论：
01集团合并资产翻倍（1,631亿至3,147亿），主要由债性资金驱动但银行渠道拓展乏力，投向仍呈强公益性（政府单位为主的应收类款项+436亿，项目建设成本类+727亿），大额产业投资主要是25亿元隆基电池项目、20亿元沣东华侨城公司及部分产业园，城投成色较足，符合“建设期开发区”的阶段特征。
02母公司报表视角，集团本部以债券融资为主，但主要资金投向不是并表的发债新城平台，而是西咸城建、西咸文旅等新区本级运营主体，也即集团融资目的与新城平台绑定程度不深。
总体而言，西咸新区发展空间仍在，近年土地价格快速抬升，新城产业未来可期。但目前的核心问题在于，尚处在“建设期”阶段就已快速累积了逾2,600亿元平台债务。在发展的视角下，新区保持的长期债务为主、银行贷款为主的债务结构，还能期待以未来的发展解决问题，但再融资空间已较为紧张；此外，非标融资占比的逐年提高，以及定融项目的出现，表明西咸的融资节制性有所下滑，再融资压力加大，下属新城平台隐含也有明显恶化。
目录
一、西咸的前景：西融北跨主阵地不变，但级别“光环”略微褪去
1.1西安“西融北跨”战略下，发展空间仍在
1.2体制变化：西安咸阳分而治之，级别优越有所下滑，新城聚焦经济发展
二、西咸的现状：“建设期”发展阶段、土地市场表现与新城分化
2.1仍处在“建设期”阶段：三个视角
2.2土地市场表现：成交金额很高，但平台托底为主
2.3五大新城的分化现状：区位、人口密度、产业布局和土地市场
三、债务现状与市场表现：债务规模大但期限结构较好，债券净融资领跑西安
3.1新区债务全貌：总量庞大，期限尚可，结构略有恶化
3.22022年债市表现复盘：净融资表现优秀，但价格优势不大
四、财务视角：西咸集团拆解
4.1合并报表：债务融资为主，投向城投属性仍强
4.2母公司报表：债券融资驱动，主要投向不是新城平台
五、总结
图表速览
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