天23转债：国内光伏组件龙头企业，建议积极申购
事件
天23转债（118031.SH）于2023年2月13日开始网上申购：总发行规模为88.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
当前债底估值为93.35元，YTM为3.15%。天23转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.36%（2023-02-10）计算，纯债价值为93.35元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。
当前转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月17日至2029年02月12日。初始转股价69.69元/股，正股天合光能2月10日的收盘价为65.88元，对应的转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.53%。下修条款为“15/30,85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价69.69元计算，转债发行88.65亿元对总股本稀释率为5.53%，对流通盘的稀释率为8.74%，对股本摊薄压力较小。
我们预计天23转债上市首日价格在111.87~124.63元之间，预计中签率为0.0297%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.87~124.63元之间。我们预计网上中签率为0.0297%，建议积极申购。
观点
光伏智慧能源整体解决方案提供商，深耕光伏领域以创新引领发展。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.19%。公司2021年实现营业收入444.80亿元，同比增加51.20%，实现归母净利润18.04亿元，同比增加46.77%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为14.19%。
公司主要营收构成稳定，光伏产品贡献主要营收。2019/2020/2021年光伏组件占公司营业收入的比例分别为70.30%/74.96%/77.33%，公司光伏组件业务开展情况良好，来自光伏组件的收入快速增长。
公司销售净利率稳定上升，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.25%、2.29%、3.01%、4.19%和4.16%，销售毛利率分别为17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和14.14%。公司费用管控的能力不断增强，销售费用率和管理费用下降趋势明显，净利率整体上呈现出了稳定上升的态势。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。