润时投资雷鸣：价值投资是认知的无限逼近，当下需要第二、第三层次的投资理解
2022年初，在完成了漫长的离职手续后，雷鸣离开了不少人向往的公募“大平台”，开始了私募创业的生涯。
很多人非常惊讶，很多人深表惋惜。
作为一名在一线机构打拼了十五年，基金管理经验近8年的基金经理，雷鸣正当投资盛年。
他管理的两支公募基金，管理期限都超过7年，年化业绩分别达到了22.1%和19.4%，名列同行前列。
他同时拥有基金、专户、社保的投资管理经验，承管过数百亿资金，颇得部分客户的信任。
莫种程度上，离职前的他已具备成为一个顶流基金经理的前提条件。
——只欠一个恰当的募资时机，以及一场轰轰烈烈的宣传战役。
但雷鸣最终选择启动他的私募事业，一个更能实现他个人发展思路和个性特点的资管平台。
他认为，在资管事业中：
“投资能力不是简单的人的叠加，而是人才高度个性化的结合。”
“投资规模应该是自然而然成长出来的。”
“过于急迫的追求一些事儿，是我特别不喜欢的。”
怀着“回归投资本质”的朴素想法，雷鸣和“小伙伴”们于2022年启动了上海润时私募基金管理公司的筹建。
这是一家有强烈自律意识的资产管理公司，它摒弃以规模为导向的成长方式，追求规模和业绩的良性自然增长，强调回归投资本质，并和市场共识保持距离。
雷鸣心目中润时投资的未来，应该如那首古诗：“好雨知时节、当春乃发生，随风潜入夜，润物细无声”。
01
信息世界日益“平坦”
为什么润时可能做好？一个有力精干的投研团队，如何在现在的市场内面对各种激烈的竞争？
这个问题雷鸣有自己的答案。
他认为，两个新情况出现，改变了如今投资世界的竞争格局，也给润时这样的团队有充足的发展空间。
首先是信息世界的“落差”逐步被拉平。
十多年前，拥有庞大调研团队的机构是有优势的。通过广泛的线下调研，企业高层访谈，上下游验证，它们对行业的趋势变化和企业真实情况的认知是领先的。
“认知”的超前，为这些团队的投资争取到了优势，也让他们的产品业绩、受托规模更加突出。
但近几年，尤其是疫情后，大量的调研转向线上，通过线上调研平台，上市公司的信息可以同时面向海量的机构投资者，信息的代际差日益缩短。
同时，微信等线上通讯工具的“裂变式传播”，让上述信息在市场的传递从过去的几个月，迅速缩短为几天，甚至几小时。
“过去是你去找信息，现在信息都涌向你。早晚几分钟的差距，对于机构来说，意义不大。”
其次，场内的投资者结构也发生了变化。各种量化策略的出现强化了股价的变化速度，甚至经常导致股价的过度反应。
这个时候，基本面虽然判断准确，但是股价涨（跌）过头了，不知风险的跟随趋势，亏损的几率会大大增加。
02
回归投资本源
那么这样的情况，该如何应对？
雷鸣以为，应对的关键，是要实实在在的回归到最本源的东西，对股票的价值和风险有独立的判断。
一方面，投资必须前瞻。对重要的领域要提前关注和研究。只有在股价没表现的时候，沉下心来研究完成积累，才能在机会来时相对准确的定价。
另一方面，对风险应有深刻的认知和警觉，坚决和“一窝蜂”的趋势投资保持距离。
在逻辑上说，既然不再有信息的“代差”，趋势投资的生存环境会越来越艰难。尤其是管理了大资金的投资者，单纯趋势投资，创造好业绩的难度非常大。
从人性上来讲，正在涨的股票，短期继续涨的概率更大，追随趋势就是人性使然。但趋势中的股票往往定价过头，短期的续涨之后常常是深幅的回调。
所以，“投资是不能顺着人性走的，顺着人性全部是问题。”
现在做投资，必须知道风险在哪里，然后在投资中尽力回避风险，规避了风险，才知道什么样的投资能真正赚到钱。
03
认知是无限逼近的过程
回顾投资经历时，雷鸣自己的感受是，不同时期对投资的认知是不一样的。回望过去的研究，时常有幼稚之感。
但这本身也体现了投资认知是持续进步、持续逼近的客观规律：
基金经理的认知，就是一个无限逼近的过程，在不断尝试、反思、迭代的过程中精进，在不同的市场环境里被敲打、考验、塑造。最终逐步获得相对有效的投资方法。
而即便获得了这种方法也不能志得意满，要时刻小心谨慎，一旦你觉得某种方法就是全部时，市场很可能180度转弯，给你巨大的教训。
04
注重个股商业模式
就目前这个阶段，雷鸣对一家上市公司的商业模式会看得比较重，这是他目前的选股方法的核心标准之一。
所谓好的商业模式，就是可以用比较小的代价，相对长期的维持住竞争优势的运营模式。
比如，有品牌的消费品公司往往有比较好的商业模式。它们的品牌有很强的认知和消费粘性。它们的产品升级换代很慢，竞争格局稳定。它们的收入波动性不大、增长持续性强。它们的投资回报率高，可以实现内生增长。
与之相比，技术含量高、代际变化快、重资产投入、客户集中度高、现金回报低的那些公司的商业模式就不够理想，很容易出现价值陷阱。
雷鸣喜欢的个股，都有以下几个特征。
一、资本回报率长期较高。
现实世界里，高资本回报率通常不可持续。因为高回报会吸引大量新的竞争者，最终导致回报率走低。如果一个公司能够长期保持较高的资本回报率，大概率意味着有显性或隐性的竞争壁垒。
二、扩张性较强。
一个企业是否有较大的成长空间，取决于它的扩张性。一个反例是，那些壁垒雄厚、但成长空间缺乏的公司，只是成熟标的，很难获得足够好的估值定价。
三、扩张边际成本较低。
扩张边际成本决定了一个企业的成长“天花板”。举个例子，同样是银行，有些银行的业务注重在传统的借贷业务上，这就需要公司不断再融资，扩充资本，稀释存量股东权益。但有些银行可以独辟蹊径的通过中间业务来获得发展，后者的扩张成本明显较低，所以长期的增长率也较高。
上述几个特征，最终都会作用到企业的长期现金流和成长的确定性，并影响投资的长期业绩。
05
不追求绝对的竞争壁垒
注重商业模式的雷鸣，也不仅仅投资商业模式最佳的公司。
他自己也会阶段性的把握商业模式不那么出色的投资机会，只要对应的价格合适。
这也说明了雷鸣投资上的另一个特点——“不执念”。
雷鸣认为，投资的大前提是对市场的理解。市场的现状、生态、规则决定了机会在哪里，未来市场状态发生了变化，机会和风险也会随之变化。
所以，永远不要想着去寻找一劳永逸的投资方法——要“感受市场的呼吸”，要敢于总结和调整——不要限制个人的视野，也不要限制个人投资的范围。
比如，他不会限制投资标的市值范围的，只要流动性许可，符合一定的性价比，无论是大公司，还是小公司，都可以成为他的投资对象。
再比如，他也不会限定这家公司一定要有如何“宽厚”的护城河。
“永久的护城河”，绝对竞争壁垒的企业是很难找到的。即便找到了，这个企业的定价是否合适？是否拥有足够的成长性也要打一个问号。
所以，雷鸣的目标是，不断观察技术的进步和社会背景的变化，寻找在几年的维度上能够有相对优势的品种，在合适的价位买入。
06
看清楚牌桌上有谁
雷鸣还认为，做投资要善于鉴别“不赚钱”的机会，并且和它们保持距离。
所谓“不赚钱”的投资机会，就是看上去是“机会”，但其实中长期亏钱概率很大。
比如，一些公司看上去基本面很突出，估值也很便宜，那就要警觉，这种公司可能有隐藏的风险。
在如今的市场里，这种“显而易见”但又长期不涨的所谓投资机会，往往是陷阱。
再比如，有些板块和公司热度很高，历史上涨幅也足够大，这时候再出现重大利好，往往不是机会。
这类公司和板块，当时肯定有很多声音推荐，但对不熟悉的投资者而言，哪怕稍微买一点，也可能成为接最后一棒的人。
明了资本市场博弈的一面，也可以让人更加坚定价值投资的决心。
每一次投资决策，都问下自己，这个牌桌上“买单”的人看清楚了么？如果没看清楚，最好不要一屁股坐下去。
07
把受托资金当自己的钱管理
雷鸣创业还有个重要的想法，就是能够希望把投资做的更从容。不用担心规模的压力，把客户资产和个人资产一样打理。
这也是他低调起步的重要原因，雷鸣认为，管理人和客户之间真正的信任，应该是在周期波动中慢慢建立的，起步不必过于炫目，中长期来说，投资结果会证明一切。
他以前在管理公募基金时，就尽量以绝对收益为导向，不以短期排名高低为目标，未来的私募业务也会遵循此原则。
此外，润时也会非常慎重的对待受托规模，超过能力的资金规模一定不接，接下的资产则务必认真对待。
雷鸣还强调，未来润时的发展不会刻意与他人比较，无论是业绩、规模都不必比较。
投资是非常自我的事，专注于自身，把每天过好，不犯大错，好结果自然而然会出现。
他现在也更希望享受投资工作本身，更专注过程，而不是短期的收益率。享受增长认知的喜悦，和团队一起努力成长的满足，以及发掘投资标的的喜悦。
润时未来的团队搭建，也会秉承贵精不贵多的原则，努力搭建能够深度融合的投研团队。
雷鸣相信，好的团队是能够良好沟通的人的集合，投资能力不是简单的人的叠加，它是人才高度个性化的结合。
08
未来更应关心上行风险
对于未来的市场，雷鸣认为理所应当积极，用他的话说，现在反而是应该担心上行风险的时候。
他认为，2022年末的政策基调已经确定，今年的国内经济将面临更大力度的扶持。
过去几年多数行业的调整也给未来的表现奠定了一个比较好的基础。加之，股市潜在的流动性很充裕，只要趋势扭转，后续的入场会源源不断。
当然，过去几年最热门的那些板块，可能已经逐步到了要警惕的时候，经过了充分的演绎，它们身上的阿尔法机会已经充分显露。现在是挖掘其他领域机会到时候。
雷鸣总结，在当下这个阶段，人尽皆知的东西，很难创造超额的收益。要基于基本面和市场情况做更深层次的思考和发掘。
“现在做投资，是需要第二层、第三层次理解的时候了。”
本期责任编辑倪静