天风2023年度策略 | 固收：2023年债市展望之地产怎么看？
【核心观点】
地产与利率的关系，我们团队在前期报告已有相关分析，地产投资和利率总体有着高度吻合的底部一致性。
2023年地产投资会如何？
对比借鉴2014-2015，结合当前实际情况，我们预计2023年地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，政策传导有拉长的可能。
数理测算，中性预期下，2023年地产投资增速约-9.6%，累计同比节奏前低后高，但总体形态是一个比较平缓的底部。这就决定了2023年总体基本面还是一个弱复苏的状态。
当然，如果2023年下半年地产投资回升，债市可能面临新的压力。
【正文】
11月中旬以来地产放松政策频频出台，能否扭转地产困境？政策是否存在进一步放松的可能？明年地产投资怎么看？我们先从政策诉求入手。
1.“房住不炒”是否意味着去地产化？
2016年以来，房地产市场调控始终坚持“房住不炒”，二十大报告1中再度明确这一基本定位，力求完善房地产发展长效机制。自2016年中央经济工作会议2首次提出“房住不炒”，到2019年7月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，再到疫情以后提出的“三道红线”、贷款和土地两集中等政策，都是为了抑制房价过快上涨、弱化住房金融属性的同时强化居住属性，防止房地产过度金融化、泡沫化。
但“房住不炒”并不意味着去地产化，政策核心诉求在于稳定。房地产一方面关乎民生，住房问题关系到千家万户的立身之地、安居之所；另一方面关乎发展，房地产在国民经济中占比高、产业链条长、牵涉行业广泛，且与社会信用和地方财力息息相关，因此政策诉求在于保证房地产市场平稳健康发展，而非失速下行。
发展仍然是解决一切问题的基础和关键。从三期叠加到三重压力，从供给侧改革到高质量发展，我们党的发展理念随着发展阶段、发展任务的变化，不断与时俱进、丰富创新。
“房住不炒”总方针毫无疑问要坚守，但地产困境愈演愈烈、基本面压力进一步加深的情况下，各项工具运用需要适应当前经济节奏和地产阶段性特征。正如2015年中央经济工作会议7针对地产的表述，“要取消过时的限制性措施”。
基于当前情况，购房刚需已经受到抑制。我们在团队前期报告中已有详细分析，疫情反复之下，居民就业和收入表现不佳，影响刚需人群加杠杆能力；居民现金流波动放大，叠加房价下行的情况下、居民观望情绪浓厚，影响居民加杠杆意愿。
观察供给侧，房企拿地与新开工连续两年负增长，未来两年地产施工和竣工或将明显回落，影响地产投资回暖斜率、引发住房供需失衡。一方面，房企现金流压力仍然较大，地产开发环节各项增速均有较大幅度下行；另一方面，房建项目开发周期通常在2-3年，拿地连续两年大幅下行意味着未来存量房建项目减少、地产投资难企稳、商品房供给或将快速回落。
更进一步，当前“三重压力”并未缓解，出口增速转入负增长，因此稳地产具有必要性和紧迫性。
2.未来地产投资怎么看？
2.1.定性角度，地产销售与投资会快速修复吗？
首先观察历史，2014年“930新政”以后，商品房销售于2015年2月见底；房地产投资于2015年11月见底。也即政策放松后销售和投资分别历时5个月、14个月后开始回升。
但需要注意，2015年商品房销售见底后并非持续回升，2015年下半年销售当月同比仍有阶段性回落，导致全年商品房销售增速回升斜率有限。
究其原因，一方面在于住房刚需回落、以及刚需人群购买力不足。我们在团队前期报告（《地方购房政策放松怎么看？》，20220301）中指出，长期内商品房销售与人口和城镇化率有关，我国适龄住房人口从2009年到达拐点、2012年转入负增长区间；城镇化提升斜率也在2015年到达拐点。此外，次贷危机后房价经历两轮大幅上涨，刚需人群购买力有限。
另一方面，住房投资属性凸显，也就意味着房价不涨、居民不买。
上述两方面导致不同能级城市商品房销售走势明显分化，一线城市刚需充足、销售和房价率先回暖，而二三线城市走势明显偏弱，拖累商品房销售整体表现。根据2015年官方解释，2015年下半年商品房销售增速回落，主要来源于非重点城市和大户型住房销售走弱、以及基数效应影响，也侧面印证了上述观点。
进一步到投资，2015年销售见底到投资改善历时9个月左右，相比2008年明显迟缓。从地产到位资金来看，2015年商品房销售上行斜率偏缓，是销售到投资传导钝化的主因。
第二，2015年房企库存较高、去化速度较慢，现金流压力较大、扩张意愿不高。2010年下半年以来，一二线城市普遍限购，楼市逐渐降温，很多大中型开发商逃离被限购的一、二线城市，向三、四线城市进军、导致住房供应量剧增，其后三、四线城市吸纳外来人口能力较弱、市场饱和，而之前拿地、动工的项目仍在源源不断地制造大量住房，导致库存积压严重，房企资金紧张、盈利下滑，房企转型屡见不鲜。
此外，2015年银行表内和非标融资亦有收缩，拖累地产回暖节奏。其中不良贷款率大幅提高，有一定惜贷情绪，对小型房企甚至一律不贷款，三、四线的也基本不贷，只贷给一线城市的大企业、大品牌。
直观对比2015，我们判断明年商品房销售难言快速企稳回升。
第一，政策支持有待继续释放。无论从购房销售政策力度（当前一线城市购房政策并未大规模放开）、抑或从货币政策降准降息幅度，当前情况大概率弱于2015年；而且2015年棚改货币化是提振楼市的核心，目前还未见到相关政策落地。
第二，当前刚需不足的问题更加严重。一方面，适龄住房人口增速和城镇化率增幅继续回落；另一方面，棚改货币化相当于库存从房企向居民转化，导致三四线城市有效需求进一步减少，因此低能级城市销售回升阻力更大。
此外，2015年股市行情也在一定程度上提振居民财富和信心。
政策引导下，地产投资有望在明年一季度末见底，但后续回升斜率的关键仍在于销售回款。从融资角度，自10月媒体披露年内每家大行对房地产融资至少增加1000亿元以来，金融十六条、“第二支箭”支持债券融资、“第三支箭”支持股权融资等政策频频出台，房地产行业初步形成信贷、发债、信托、预售资金、股权融资等多维度融资支持政策体系。
截至12月初，商业银行给予房地产企业意向授信额度合计高达3.1万亿元。此外，保交楼相关举措也在加速落实。在前期2000亿元保交楼专项借款资金已基本投放至项目的情况下，央行11月下旬再度推出2000亿元保交楼再贷款支持工具；AMC公司也在积极参与18，且部分省市结合当地情况成立稳楼市纾困基金，有为政府和有效市场有望形成合力，支持地产施工和竣工增速降幅收窄。
但需要注意的是，要引导房地产投资内生性企稳，关键依托仍在于销售回款。基于此，本轮“政策放松——销售回暖——投资上行”所需要的时间可能更长，明年地产投资回升斜率还需合理估计。
2.2.2023年商品房销售与地产投资测算
2.2.1.乐观和中性预期下，2023年商品房销售同比分别为-5.9%、-10.0%
当前市场一致预期明年商品房销售同比回升，但对回升幅度有一定分歧。对此，我们要从影响购房的底层因素出发，分析其中的“变与不变”。
相比2022年，哪些因素可能有改善？
第一，购房政策大概率进一步放松。第二，防疫政策逐渐优化之下，疫情对经济的脉冲可能减弱，居民收入小幅回暖、现金流趋于稳定，大概率提振购房能力和意愿。
但居民收入、预期是慢变量，刚需不足的问题在短时间内或难以得到解决。即使有货币化支持工具出台，但我们还需要考虑政策时滞的影响，以及货币化支持工具的规模和效果大概率弱于2015-2017年。
基于此，我们作两种假设：一种是乐观预期下，经济能快速摆脱疫情影响，且货币化支持工具出台、下半年起到一定效果；另一种是中性预期下，疫情渐进修复，商品房销售环比趋势略高于2021年。两种预期下，对应商品房销售面积同比分别为-5.9%、-10%，综合基数考虑，商品房销售累计同比于明年2月见底，随后逐渐回升。
2.2.2.2023年房地产投资同比约-9.6%
我们在团队前期报告中已经对地产投资测算方法有过详细阐述，此处我们延用原有思路，将地产投资拆分为土地费用和建安投资分别进行预测。
（1）乐观、中性、悲观预期下，我们预计2023年土地购置费同比约-21.7%、-25.1%、-27.7%土地出让收入领先土地出让收入约9个月，明年土地购置费同比大概率继续走低；节奏先下后上，年中有望见底。
数理测算，2023年计入土地购置费的土地成交价款上限=2023年土地成交价款+2022年土地成交价款*50%，以土地购置费/当年可计入土地购置费的土地成交价款上限作为当年房企土地费用缴纳倍数（超出部分包括土地成交价款口径外的土地费用支付额度），来预测2023年土地购置费用。
（2）我们预计2023年建安投资同比约-3%
建安投资、设备购置与土地施工面积直接相关。简单而言，施工面积计算方法如下：
当年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+当年新开工面积-当年净停工面积
首先，我们预计2023年新开工面积增速约-15%左右。
房屋新开工面积与当年拿地有直接关系，观察新开工面积、购置面积和土地成交价款的关系可以发现，土地成交价款增速通常高于土地购置面积增速，原因在于土地价格变化；新开工面积通常高于土地购置面积，原因在于两者分别对应房屋建筑面积和土地面积，此外还有房企开工节奏（房企拿地后可能留作未来进行施工）等因素影响；相比土地成交价款房屋新开工面积波动较小。因此在投资回升过程中，新开工面积增速通常处于土地购置面积和土地成交价款之间。
其次，在政策大力督促保交楼之下，我们预计明年净停工面积收窄到2021年水平，约6万平。
基于此，我们预计2023年施工面积约87万亿平，增速约-4.4%。
此外考虑施工价格，2023年新开工/施工面积继续回落，叠加地产政策进一步放松、销售增速小幅回升之下，我们预计施工强度上行，对应建安投资单价小幅升高，结合明年PPI，我们预计2023年建安投资约-3%。
3.未来还会有哪些地产政策？
短期内，第一，限购限贷政策可能继续放开。在因城施策的框架下，低能级城市全面放松、高能级城市结构性放松。
从十九大到二十大，房地产所处的大框架由“提高保障和改善民生水平，加强和创新社会治理”变化为“增进民生福祉，提高人民生活品质”，高层对于民生品质更加重视。
住建部挂网新闻明确，“给予地方更多自主权，因城施策运用好政策工具箱中的40多项工具，灵活运用阶段性信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。”
第二，需要关注货币化支持工具在地产领域的运用。2015年棚改货币化出台、资金落地后，商品房销售才开始全面回升；根据央行三季度货政报告，近期PSL主要应用于基建领域，配合专项金融工具发力，未来需要关注类似于PSL等工具能否对刚需人群提供定向资金支持。
此外，住房政策性金融机构也可以纳入考量。
中长期来看，第一，租购并举，增加保障房供给，同时健全完善长租房市场、引导地产企业发展住房租赁业务。二十大明确，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。
我国自2015年中央经济工作会议明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，首次提出租购并举，其中主要包括两个方向，一是公租房，二是鼓励自然人和机构投资者购买库存商品房、发展专业化住房租赁业务。
2016年中央财经领导小组第14次会议明确市场和政府职能，要“以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障，分类调控，地方为主，金融、财税、土地、市场监管等多策并举，形成长远的制度安排”。
2020年中央经济工作会议则更加细化，要求租购同权、探索租赁住房土地供给机制、降低租赁住房税费负担。
2022年住建部年度工作会议中，明确租购并举机制的两个方向，分别是增加保障性租赁住房供给、加快发展长租市场。
观察保障性住房方面，2021年6月国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了国家层面住房保障体系的顶层设计，国家发改委、财政部持续为保租房及配套设施建设提供奖励、补助资金，人民银行、银保监会也出台信贷支持政策。
未来保障性住房投资有望继续提升。十四五期间全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可解决2600多万新市民青年人的住房困难，预计可完成投资3万亿元左右；2021年到2022年10月底，全国已开工建设和筹集保障性租赁住房约330万套(间)，累计完成投资3334亿元，可解决近1000万青年人、新市民住房困难。
长租房方面，随相关机制逐渐完善，更多专业化地产公司开展“投资——租赁”业务，对地产投资也有一定提振作用。《北京市住房租赁条例》、《上海市住房租赁条例》分别于2022年9月份、2023年2月开始正式实施，严格规范市场秩序、明确具体规范要求。2022年11月初，我国首个住房租赁基金在北京正式设立，将通过盘活市场存量房产，向个人租户提供长租房服务。
第二，区域协调发展、新型城镇化战略为地产投资注入活力。二十大报告明确，“深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略，优化重大生产力布局，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。”
具体来看，未来我国城镇化的总体格局，要以城市群为重要载体。打造“中心城市——都市圈——城市群”的区域空间格局，根据发展程度做出不同规划，例如发展领先的京津冀、长三角，深度实施区域协调发展战略；第二梯队区域则以打造都市圈为主；中西部地区则要继续做大中心城市。通过提升和释放中心城市发展动能、突破主城区边界限制，带动中小城市乃至整个区域可持续发展，推动城镇化进程。
2022年7月28日发改委发布“十四五”新型城镇化实施方案33，明确了主要目标，要求提升农业转移人口市民化质量、对不同规模城市城镇化进行布局、划定新增建设用地规模，对中期内地产走势形成支撑。
4.小结
地产与利率的关系，我们团队在前期报告已有相关分析，地产投资和利率总体有着高度吻合的底部一致性。
2023年地产投资会如何？
对比借鉴2014-2015，结合当前实际情况，我们预计2023年地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，政策传导有拉长的可能。
数理测算，中性预期下，2023年地产投资增速约-9.6%，累计同比节奏前低后高，但总体形态是一个比较平缓的底部。这就决定了2023年总体基本面还是一个弱复苏的状态。
当然，如果2023年下半年地产投资回升，债市可能面临新的压力。