加强底层资产和交易信息披露 提高资产证券化全过程透明度
债券杂志
提高资产证券化市场的透明度是中国资产证券化市场从高速发展向高质量发展转变的重要抓手，也是监管层关切、投资者关心的重大问题。全过程透明是很高的要求，意味着证券化全流程、资产从形成到结清全生命周期、参与方尽职履责全维度的透明，涵盖发行前、发行中及发行后一、二级市场交易的全部环节。
巴塞尔协议Ⅲ的最新要求及美欧监管实践
（一）巴塞尔协议Ⅲ的最新要求
在当前拟定的巴塞尔协议Ⅲ中，全面加入了巴塞尔银行监管委员会（以下简称“巴塞尔委员会”）与国际证监会组织（IOSCO）历经多年起草的“STC标准”，即资产证券化产品（ABS）的简单、透明、可比（Simple，TransparentandComparable）标准，并对符合STC标准的ABS在资本计提等方面给予监管优惠。巴塞尔委员会在《信用风险加权资产的计算》中详细规定了资产证券化的定义、范围及对STC的认定要求。
透明是STC三大标准之一。巴塞尔委员会从底层资产、存续期管理、交易安排、尽职调查要求等多个维度作出明确规定，要求银行机构在投资ABS时全面穿透管理项目和资产池中的逐笔资产，不能满足要求的投资应适用更高的资本风险权重。银行在投资ABS时，须全面理解每笔证券化头寸的风险特征及对应的基础池风险特征，能够持续、及时地获取基础池表现信息，同时必须透彻理解证券化交易的结构特征。如无法做到，则银行的投资将可能适用1250%的资本风险权重。为协助投资者进行尽职调查，巴塞尔委员会在《信用风险加权资产的计算》中对证券化底层资产和交易信息的披露提出了明确的要求，包括在发行时和存续期须有充分、及时的资产池信息披露，以及负有受托责任的机构和服务提供商应在首次发行和所有相关文件中明确定义等。
巴塞尔协议Ⅲ目前仍在征求意见，预计将于2023年全面实施。我国作为巴塞尔协议成员国，预计也将于2023年全面落实巴塞尔协议Ⅲ。
（二）美国和欧洲的监管实践
在2008年国际金融危机后，为提高证券化市场透明度，美国和欧洲均出台了大量监管新规。在美国，《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》和400多项细化规则颁布实施，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》均被修订，美国联邦存款保险公司（FDIC）制定了新版《安全港规则》（SafeHarbor），均明确要求提高证券化市场透明度。美国证监会（SEC）的《条例AB修正案》（RegABⅡ）进一步明确了资产证券化信息披露的明细要求。在欧洲，和巴塞尔协议Ⅲ提出的STC标准类似，欧洲议会和理事会颁布《证券化条例》（2017/2402），规定了简单、透明和标准化（STS）标准，“透明”作为其三大标准之一，对底层资产放贷标准、交易结构安排、触发机制设计、明细数据存储、信息披露和市场透明度及第三方验证核查等均提出了严格的要求，推动证券化市场更加规范、透明。
我国ABS信息披露的监管要求及优化空间
（一）监管要求与投资者需求
我国监管部门围绕资产证券化信息披露陆续发布了多项规定，涵盖银行间市场、交易所市场、保险资管市场及场外私募证券化市场。2012年5月17日，人民银行、原银监会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号，以下简称“127号文”），体现了简单、透明的证券化理念。该通知不仅规定了基础资产要有稳定可预期的未来现金流，提出信贷ABS结构要简单明晰，“扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点”，而且规定了底层资产明细信息披露要求，即按投资者要求及时、准确、真实、完整披露ABS的相关信息，并鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按要求规范信息披露。2020年9月30日，银保监会《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕99号）要求发行信贷ABS时对基础资产明细进行披露登记。2022年6月30日，上海证券交易所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》（上证函〔2022〕1011号），要求突出资产信用，细化破产隔离和信息披露要求，提升信息披露水平。
对照以上监管要求，投资者不仅要详细调查证券化分层结构、服务商安排、增信措施等交易层面的信息，更要详细调查底层资产逐笔明细信息、现金流回款信息、存续期表现信息等，后续也可更好地适用巴塞尔协议Ⅲ要求。更高的证券化市场透明度有助于投资者提高证券化投资分析和定价估值的能力，活跃证券化市场的一级发行和二级交易。
（二）信息披露存在进一步优化的空间
对照巴塞尔协议Ⅲ的要求及国际监管标准，我国ABS的信息披露存在进一步优化的空间。
一是底层资产逐笔信息披露待完善。尽管127号文规定了底层资产明细信息披露要求，鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按要求进行规范信息披露，但自该文发布以来相关工作进展缓慢，证券化底层资产逐笔信息披露仍然欠缺。
二是全生命周期持续披露较为薄弱。ABS的全生命周期涵盖资产生成、资产证券化和存续期管理等不同环节。现行的信息披露规定相对聚焦在资产证券化注册备案及发行环节，且侧重汇总信息的披露，对资产生成环节和存续期管理环节的明细信息披露要求相对有限。资产生成环节的信息披露主要体现在募集说明书、资产尽职调查报告等文件中，披露内容包括对基础资产的授信审核标准、放款标准、存续管理标准等。存续期管理环节的信息披露主要体现在资产服务报告、证券化兑付报告中，当前通常采用资产包汇总口径，缺少投资者评估分析和定价估值所依赖的基础资产逐笔明细信息和存续期间基础资产持续变化的明细信息。
三是明细信息的可读性不足。对于信息使用方来说，数据字段内容有用、格式好用，才便于分析。现行的信息披露规定对格式无明确要求，在实际操作中多数披露文件因盖章扫描等原因，基本采用扫描件、图片或不便于解析的PDF文件等格式，不利于直接分析，给进一步提升证券化市场透明度带来了困难。
四是对国际标准及国际投资者需求的兼顾还不够。债券市场开放是人民币国际化的重要支撑，资产证券化市场作为广义债券市场的重要组成部分，其国际化具有重要的战略意义。为更好地引入国际投资者，提升中国资产证券化市场的全球竞争力，应在交易安排、信息披露等方面鼓励与国际标准接轨。相关信息披露包括存续期资产服务报告、券端兑付报告等，除了中文披露文件，还应同步提供英文或其他语种的翻译件。
五是对备位服务（Back-upService）安排及服务交接准备的披露不够清晰。在ABS的发行文件中往往约定了资产服务机构解任的风险触发事件，以及事件触发之后选任备位服务机构的标准和程序，但对如何完成备位服务工作交接、备位服务的接入标准、备位服务机构候选名单等，在文件中通常都未约定或被模糊化处理。后续若触发风险事件，或将难以落实备位服务安排，投资者尤其是国际投资者对此存有顾虑。
鼓励加强底层资产和交易信息的披露
为更好地贯彻落实127号文及银保监会、沪深交易所等相关监管要求，并为落实巴塞尔协议Ⅲ做足准备，可考虑在全面、严格遵从现行监管标准的基础上，在资产证券化业务的实操层面倡导适当从严要求，鼓励市场机构主动选择更高的标准进行信息披露，自愿不强制，待时机成熟再考虑纳入监管要求。
（一）鼓励加强底层资产信息披露
一是逐笔披露基础资产明细信息。美国RegABⅡ要求住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、车贷ABS、汽车租赁ABS、债务ABS及这些资产的再证券化产品（以下简称“六类ABS”）逐笔披露基础资产明细信息。我国可以参考国际经验，鼓励市场机构逐笔披露基础资产明细信息，除了严格遵循现行监管规定，还可以通过系统查询等方式向机构投资者进行逐笔披露，以支持投资者满足巴塞尔协议Ⅲ及中国监管政策的相关要求，提高对ABS投资分析和定价估值的准确性，活跃ABS的一、二级市场。
二是不仅披露基础资产封包时的逐笔明细信息，还穿透披露基础资产全生命周期持续变化的逐笔明细信息，包括存续期资产表现及回款现金流等信息，直至项目终止。美国RegABⅡ在附表中分别列出六类ABS所需提供的资产级别信息（loanleveldata）。其中，RMBS的资产级别信息披露数据点有270个，CMBS有152个，车贷ABS和汽车租赁ABS分别有72个和66个，涵盖基础资产不同环节的逐笔细化披露要求。我国可鼓励市场机构通过多种方式向投资者逐笔披露基础资产多维度信息，以及存续期间逐笔基础资产的还款表现、还款现金流等明细信息。
三是明细信息披露频率不低于证券端兑付频率，如有条件可按资产状态更新的频率或按周、按日披露，甚至可以实时披露。基础资产本息还款表现、借款人及抵质押物状态更新频率往往高于证券端兑付频率。投资者在评估分析和定价估值时，较依赖基础资产逐笔明细信息的及时动态更新，因此提高明细信息披露的频率能更好地支持投资者的日常组合管理、定价估值及市场交易。巴塞尔协议Ⅲ中对初始和存续期均要求进行充分、及时的资产池信息披露。从披露频率来看，对一般的ABS要求至少按季披露，对资产支持商业票据（ABCP）要求至少按月披露。我国应参照相关标准以实现顺利接轨。
四是信息披露的内容及格式需考虑可用性和便利性，应标准化、可解读、便于分析，尽量不要只提供扫描件、图片等不便于解析的文件。美国RegABⅡ要求六类ABS的披露信息以统一的可扩展标记语言（XML）格式提交到SEC管理的电子数据收集、分析和检索（EDGAR）系统。近年来，信息的录入逐渐过渡到可扩展商业报告语言（XBRL）格式，以便投资者快速分析。XBRL平台支持使用多种语言进行数据列报和交换，其优点包括：提供准确性极高的数据，可对数据进行计算和验证；可对报告进行实时编制和分析；提供高效、准确和关联的方法进行数据搜索，数据一旦录入系统，就可以通过多种方式、以不同格式使用。我国也可以建立相关的XBRL披露标准和公共数据库，便利投资者及市场参与机构查询使用，提高市场透明度。
五是证券化交易安排及信息披露标准要兼顾国际投资者需求，对标国际标准，对接国际投资者常用信息终端，除法定中文外，同步提供英文或其他语种翻译件。除了在监管指定的信息披露渠道进行披露外，鼓励同步在彭博（Bloomberg）、Intex、ABSNet等国际投资者常用的信息终端上设立页面、提供链接、上传发行文件来进行披露。主承销商协助做好存续期信息披露的更新维护，为国际投资者提供便利，提升我国资产证券化市场的国际竞争力。
六是资产方可在满足监管要求的基础上，自愿采用统一的标准提高自身证券化产品的信息透明度，完善发行标准和操作规范，树立自身证券化发行品牌，引领市场长期、稳健发展。例如，大众汽车金融的“Driver”系列证券化产品（在中国的项目称为“DriverChina”）在全球采用同一标准，实现了系列化、品牌化发行，并进行第三方认证，通过更高的透明度、更严格的发行标准和操作规范，树立了品牌，赢得了专业投资者的青睐。
（二）鼓励加强交易信息披露
一是明确备位服务安排，提供清晰透明的备位服务机构候选名单、备位服务接入标准、备位服务转移交接计划等，提前做好系统对接、数据匹配等工作。ABS不同于信用债，收益依托的是底层资产的回款现金流，而非基于主体信用的兑付，因此除了有破产隔离、真实出售这些在法律层面和交易结构上的严谨设计外，对底层资产服务中断导致回款现金流中断的极端风险防范也是发行设计的重要内容。作为资产证券化中重要的一环，备位服务安排越来越受到参与机构的重视。尤其是在经济下行、市场动荡、企业破产频发的大环境下，防范极端风险、管住底层资产、守住证券化本质尤为重要。
二是为做好备位服务工作，资产方对备位服务机构及时、充分披露信息非常重要。披露方式有多种，包括但不限于实时交互数据、文件定期传送数据、寄存第三方机构待触发事件发生后传送数据等，越快、越高效的披露就越能支持从冷备位（ColdBUS）提升到热备位（HotBUS），提高证券化交易的稳健性。
三是在隐私脱敏和数据安全的前提下，尽可能向市场参与机构开放证券化数据，并提供查询、下载及批量化处理等技术便利。协调信息披露与隐私保护、数据安全的总体原则，应是既不违反国家法律法规对保密和安全的规定，又不以保密和安全作为借口来规避信息披露义务。与证券化投资分析和评估决策相关的数据应尽可能全面、完整地披露。SEC通过修改基础资产信息披露数据点实现底层穿透与隐私保护之间的平衡。在RegABⅡ的修订过程中，SEC要求对披露信息进行脱敏处理，以降低底层资产借款人可能被重新识别的风险，解决因信息披露而导致的个人隐私暴露问题，同时确保不会实质性地影响投资者对标的资产的尽职调查，以达到隐私性与透明度之间的适当平衡。
四是鼓励独立第三方机构对资产证券化进行逐笔验证核查，包括穿透校验基础资产的完备性、一致性、准确性和真实性，以及资产形成标准、入池合格标准的适格性。巴塞尔协议Ⅲ要求，为确保底层资产信息准确、符合入池标准，应由负有法律责任的独立第三方进行核查，如由独立会计师事务所、证券化计算代理或证券化管理人进行核查。欧洲STS标准引入独立第三方机构进行验证核查，目前两大验证机构分别是2004年5月成立于德国的真实出售国际有限公司（TSI）和2012年11月成立于英国的优先抵押证券欧洲非营利协会（PCS），分别提供证券化独立核查验证及评估服务。我国资产证券化市场可以借鉴这一做法，引入独立第三方，通过系统对接和信息科技运用，对基础资产的完备性、一致性、准确性和真实性进行全流程逐笔穿透校验。
结论与展望
透明是资产证券化的核心。资产证券化环节多、流程长、交易相对复杂，只有做到透明，投资者才能科学合理地进行评估、分析和决策，监管才能适时到位，市场才能稳健发展。2023年，巴塞尔协议Ⅲ将全面实施，我国作为巴塞尔协议成员国需要推动落实相应监管要求，可以预见，后续对资产证券化市场信息透明度的要求将更高，投资者对底层资产和交易安排的穿透需求也将更强烈。因此，对照最新监管要求，借鉴美欧最新经验，加强和完善我国资产证券化的信息披露尤为必要。
透明不仅仅意味着及时、充分的信息披露，也意味着遵循标准和规范，不模糊、无遗漏，真实、准确、完整。未来应更多依托信息技术的应用，对ABS的底层资产和交易安排深入穿透、全面披露，提高市场透明度，鼓励交易更加简单、透明，促进我国资产证券化市场的高质量发展，服务金融市场稳定和实体经济增长。（本文为中国资产证券化论坛信息披露专委会、投资者保护与服务专委会、评级专委会发布的《全过程透明资产证券化附加标准倡议》前期研究的一部分。执笔：中国资产证券化论坛执委会委员陈春锋，指导：中国资产证券化论坛秘书长吴方伟）
参考文献
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