【华创·每日最强音】一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一|宏观+非银

华创宏观

2022/04/14

前言：

对宏观研究而言，油价走势“预测”无疑是一个经典难题，大抵是宏观研究能解决的多是需求导向的问题，而原油却是“供给弹性、需求相对刚性”的典型商品。即便如此，基于原油价格对经济和通胀的重要影响，每次油价大幅波动时，宏观研究却都必须要“油”问必答。本篇报告首先对“油价三维观测体系”进行回顾，其次根据三维观测体系提出今年油价波动的风险点，再次分析油价对国内通胀的影响，最后基于油价预测走势大致研判今年国内通胀形势。

从“油价三维观测体系”看今年油价走势的风险点

1）目前油价大概率已回归高位均衡区间。从既往历史看，石油在高低位均衡点相互转换的情况并不多见，大约有五次。全球新冠疫情爆发以来，受经济复苏和政策大宽松刺激、主要产油国或主动或被动大幅削减原油产量、地缘冲突等因素影响，在经历疫情初期大幅下跌后，目前油价大概率已从2014-2020年的低价均衡区间运行至高价均衡区间。

2）今年油价的不确定性主要在供给侧。今年原油供给关注点主要有：俄乌地缘冲突及欧美制裁对俄油出口的影响、OPEC+增产问题、伊朗原油供给释放问题、美国页岩油产量修复、美国战略石油储备释放等五个方面。虽然OPEC+增产和美国页岩油缓慢修复的情景不确定性较小，但俄油出口、伊朗原油能否重回市场、美国战略原油释放进度仍具有较大不确定性，叠加当前原油库存处于10年来低位的背景，今年油价的上涨压力可能仍然较大。

3）期货持仓并未极端化。从目前的原油期货持仓数据看，不管是净持仓还是持仓拥挤度，均并未极端化，不会对未来油价的上行或下行带来制约。

油价对国内PPI的影响分析

1）油价对国内PPI的影响幅度：从线性回归、行业分类、投入产出价格模型三个视角去分析油价对国内CPI的影响。综合三个视角来看，原油价格（汇率折算后）上涨10%，对PPI的影响幅度大约在0.35-0.7个百分点之间。

2）油价对国内PPI的影响可能是非线性的，原因在于：原油价格波动就很大，但微观企业有一定的定价周期，不会频繁调价；即使是石油制品跟随油价高频波动，但从成本到售价的传导也不是一比一的。门槛回归模型的估计结果显示，相比于低油价，高油价对PPI影响的幅度更大，当布油价格大致处于65美元/桶以上，油价同比上涨10%，对PPI的影响幅度从0.5个百分点提高至0.7个百分点，提升约0.2个百分点。可能的解释是：油价的涨价示范和带动效应；油价较高时对中下游企业的成本挤压压力较大，迫使企业涨价以作应对。

油价上涨时的PPI复盘：今年可能是2010年下半年至2011年上半年吗？

历史上有两次情形和当下类似，即油价在一轮快速冲高后，经历一阶段的小幅盘整或回调后，再度快速冲高突破100美金/桶。一次是2007年1月至2008年7月，一次是2009年2月至2011年4月。

回顾过去两次油价冲高破百时的情景，第二次的情景尤其值得我们关注和复盘，因为2010年上半年PPI走势是PPI同比从高位回落、PPI环比高位回落并转负，与去年四季度至今的PPI走势颇为相似，但不一样的是，在2010年下半年至2011年上半年却出现了PPI同比“双头顶”、PPI环比转正后再次大幅上行的情况。有一个潜在担忧是：今年后期PPI走势有可能复现2010年下半年至2011年上半年的情景吗？我们认为，大概率不是，国内外经济和政策情况均不太支持今年后期PPI同环比再次回升（如2010年下半年至2011年上半年一般）的情形出现。

定性层面，有如下六个理由：一是海外政策环境，本轮是海外政策退潮、美元指数上行，上次是海外政策保持宽松，美元指数走弱；二是海外经济环境，本轮是欧美经济增速趋于回落，上次是欧美经济持续修复上行；三是国内政策环境，本轮是政策抓手较为分散，上次是四万亿计划大刺激；四是国内经济环境，本轮是经济下行压力大，上次是经济小幅回升；五是地产和基建情况，本轮是地产低迷、基建发力可期待但上行空间有限，上次是地产和基建过热；六是大宗价格管控及走势，本轮是政策出手调控、国内大宗价格趋于稳定，上次是国内外大宗价格齐涨。

再从定量视角寻找宏观指标以辅助判断今年后期PPI走势：

1）PPI同比走势：作为可贸易品，工业品的价格受全球经济和货币环境影响较为明显。以全球主要经济体出口额同比和主要经济体M2同比表征全球经济和货币环境情况，2010年下半年至2011年上半年PPI同比的回升，伴随着全球主要经济体出口额的高位回升、主要经济体M2同比的上行；这一轮，在全球央行货币政策宽松退潮、通胀高企、疫情和供应链影响下，全球贸易增速和主要经济体M2同比增速趋于回落，指引PPI同比趋势向下。

2）PPI环比走势：M1-M2同比剪刀差的背后，不仅有对货币环境的指引，也包含对经济活动强弱及预期的暗示。M1-M2同比剪刀差与PPI定基指数（环比概念）走势较为相关。从过往经验看，在±5%区间内，当M1-M2同比剪刀差下行时，PPI定基指数总是回落的，意味着这一阶段PPI环比是下跌的。从今年的情况看，M1-M2同比剪刀差的指引是，PPI环比整体或呈下跌走势。

3）PPI同比趋势向下+PPI环比趋于下跌的组合，意味着今年后期PPI同比回落趋势持续至三季度，并将回落至低位区间，PPI同比高位震荡的可能性较低。

油价对国内CPI的影响分析

1）油价对国内PPI的影响幅度：理论上，国际油价的变化会沿着石油产业链逐级向下游传导。主要有两个影响途径：一是国际油价变动影响国内成品油价格，进而影响CPI能源项；二是作为工业原料投入，通过成本端影响CPI中其余分项的价格。沿用PPI的分析视角，通过回归法和投入产出价格模型来估算油价对国内CPI的影响幅度。综合两个视角来看，原油价格（汇率折算后）上涨10%，对CPI的影响幅度大约在0.15-0.3个百分点之间。

2）油价对国内能源CPI的影响可能是非线性的，原因在于有国内成品油定价机制，成品油非市场化定价。模型估计结果显示，当布油价格高于77美元/桶时，油价同比上涨10%，对CPI能源的影响幅度会提高约0.2个百分点，通过权重换算后，对CPI的影响幅度会提高0.01个百分点。门槛回归模型大致捕捉到了成品油定价机制中的80美金/桶的阈值，但估计的高低油价对CPI的影响幅度差异却很小，几乎可以忽略不计。出现这种情况的原因可能是高油价区间的样本点不够、模型估计偏误，或者高低油价影响幅度的差异本身就是偏小。从实际的月度数据预测角度出发，目前还很难把这种非线性影响考虑进去。

今年国内通胀形势展望

1）PPI展望：基准情景下，今年PPI同比均值约4.6%；低油价情景下，今年PPI同比均值为3.4%；高油价情景下，今年PPI同比均值约5.9%。预计二季度PPI同比延续回落趋势，可能在三季度触底，四季度小幅回升。基准油价情景大致对应今年后期PPI环比0%的假设。

2）CPI展望：根据我们的“食品、能源和核心CPI”三分法来预测今年后期的CPI同比走势。我们预测的基准情景是，后续CPI同比将倾向于上行，在9月低基数效应下，CPI同比可能破3%；全年CPI同比均值约1.9%，整体维持在温和区间。在下行、上行情景下，预计今年CPI同比中枢分别约为1.6%、2.2%。

今年国内通胀走势对稳增长政策的影响

基于对今年通胀的基准预测，我们认为，至少在半年维度内，国内物价环境基本不会对稳增长政策形成制约。今年稳增长主线下，政策发力首选将是扩大投资，尤其是基建投资；同时基于地产和出口走势，后续货币政策仍有降息可能。市场或担忧在稳增长政策刺激需求背景下，国内通胀有上行风险，但基于“CPI同比温和上行、PPI同比回落”的基准判断，稳增长政策至少在半年纬度尚难更改通胀趋势，年中之前物价尚不会成为稳增长的制约。

风险提示：猪肉价格、国际原油价格、国内上游大宗商品价格走势超预期；模型估计偏误。

华创非银

2022/04/14

摘要：

经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33%）远超行业平均（6%）。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%），自营业务ROA在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。

广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，2016~2021受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由3.1%稳步提升至4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位，非货市占率由5.2%提升至7.5%。基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值779亿元（广发基金365亿元+易方达基金209亿元+广发信德118亿元+广发资管87亿元）。

经纪业务财富管理转型行业领先。2017~2021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由2015年的2.8%提升至19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV测算公司经纪业务板块估值202亿元（证券经纪业务135亿元，代销金融产品业务66亿元）。

投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值122亿元（债承业务50.3亿元+股承业务68.5亿元+财务顾问业务2.7亿元）。

自营业务去方向化改造加速。固收类资产占比高于行业，得益于市场行情上行，公司自营业务板块ROE水平2018年以来稳步上升，从0.07%提升至2021的4.33%。

2016~2020年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由11%持续提升至29%。我们给予自营业务0.7倍PB估值，对应市值679亿元。

信用业务风控稳健，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务0.9倍PB估值，对应于市值为169亿元。

投资建议：（1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。