贵人鸟股权质押，对公司价值是否有影响？
贵人鸟全称为贵人鸟股份有限公司，总部位于以“鞋都”闻名的晋江市陈埭沟。2014年1月24日，贵人鸟作为A股市场中首家运动品牌于上海证券交易所成功挂牌上市，共发行股票8900万股，以10.60元的发行价募得9.43亿元资金。
公司经营范围较为广泛，涉及体育用品、器械、鞋服、箱包的生产、研发与出售，参与商品与相关技术的进出口、贸易经纪与代理、商品销售代理等，总体来看是一家重点经营体育鞋服业务的综合型体育制造商。
股权结构在推进股权分置改革后，国有上市公司的内部治理结构得到了一定程度的改善，但是对于民营上市公司来说，其股权结构仍普遍呈现不同程度的“一股独大”现象，控股股东往往拥有绝对的控制力。
贵人鸟公司持股比例第一大股东贵人鸟集团共持股份479115000股，所持股份占总股数的76.22%，大股东集中持有公司股权，前十大股东持股公司85.78%股份。2007年，贵人鸟第一大股东贵人鸟集团（香港）有限公司成立，贵人鸟集团由林天福施加绝对控制，持股比例100%，多年来不曾进行其他经营业务。
也就是说，林天福董事长通过贵人鸟集团持股贵人鸟公司76.22%股权，成为了能够实际控制贵人鸟公司的人。
贵人鸟品牌曾是近年来发展快速的民族运动品牌之一，产品种类多，以运动休闲居多数，销售终端重点分布在二、三、四线城市市场，结合自主与外包生产两种方式、经销商销售为主的经营模式，打造差异化的品牌定位，崇尚“快乐运动”的品牌理念，获得了良好的营销成绩与消费者的认可。
对于传统体育鞋服制造产业来说，互联网电子商务的不断涌入使得本就处于充分竞争的行业市场竞争更加激烈。
自2014年公司顺利上市以来，次年就确定了从体育服饰制造企业向多种体育产业协调发展的体育产业集团转型的转型策略，随后开启转型之路。经过了公司四年以来对全能性体育产业战略布局的实施，2018年贵人鸟多元化发展遭遇挫折，开始连续对外进行资产剥离，在存在运营和债务双重困难的叠加下，重新将中长期战略规划确定为向主业回归。
在这个期间，为何会进行股权质押呢？
质押动机
1、满足资金需求
贵人鸟公司自2014年上市以来，第二年确定转型战略，就开始不断对外扩张，采取了一系列投资并购措施，随着股权质押的比例越来越高，公司的经营策略也愈发激进，对资金的需求从未停止。
强烈的资金需求持续到2018年，贵人鸟累加对外投资额已经超出了20亿元，在进行多元化布局的同时，公司又面对着主营业务状态不佳、自有品牌滞销。近年来，贵人鸟屡屡关店，发展前景不算乐观。
年报数据显示，2014~2018年店铺数量缩减近半，市场份额与利润额双双经历滑坡。我国传统体育服饰市场发展时间不长，产品积累、行业经验尚不充足，公司2014年才迈进资本市场，核心优势还没有塑造完全，接连不停的多元化扩张难免导致核心业务受到拖累。
在主业不力、利润逐年下行的背景下，这一系列的并购投资会令公司整体现金流更趋紧张，资金循环出现危机。
对贵人鸟控股股东股权质押公告进行统计，发现部分公告表示其股权质押目的是基于公司的周转要求，对公司股权架构进行分析，大股东“一股独大”十分利于股权质押业务的实施，这种获取资金的方式涉及限制较少，程序也不复杂，能够解决急迫的资金需求。
2、利益侵占的动机
在控股股东个人层面，财务约束下的大股东股权质押行为也可能加剧其对贵人鸟公司利益侵占的动机。占用持股公司资金没有要求偿还期限，甚至不存在利息成本，在控股股东角度侵占持股公司资金是一种高效且低成本的资金获得手段。
在一定程度上，股权质押帮助大股东变相回收了投资，实施高比例股权质押后，大股东在质权人处取得了与股权价值成比例的贷款，再对上市公司进行利益侵占时可以获得全部的控制权超额收益，却只需承担其实际拥有的极少部分现金流权对应的损失，这种收益与损失的不对等无疑增加了控股股东的利益侵占可能性。
从贵人鸟对控股股东股权质押公告的统计结果来看，除了满足资金需求，控股股东频繁进行股权质押的另一重要目的就是给关联公司提供借款担保，且该行为发生不止偶然一次。
当这种动机下的股权质押接连发生时，上市公司很可能被动成为了解决被担保方融资问题的对象，大股东因其具有绝对的优势地位利用公共资源为个人创造利益，股权质押沦为促成利益输送的工具。
股权质押的过程及特点
贵人鸟控股股东林天福首次股权质押行为发生在2014年8月30日，当日将其持有的4.36%的股份、共计2109.71万股质押给了华融证券股份有限公司。在接下来四年的时间内，林天福累计实施了多达29次的股权质押业务，一直持续到质押比例占其总持股数的99.02%。
（1）控股股东股权质押行为多且频繁
自2014年上市开始，贵人鸟集团的股权质押行为不断持续，且发展迅速，质押行为的发生越来越密集。根据对2014~2018年公司股票质押式回购交易的统计结果，控股股东贵人鸟集团的股票质押业务一共发生了29次，具体到各年都有很密集的质押操作。
从2016年开始，贵人鸟集团质押次数开始居高不下，2017年质押业务达到顶峰，全年一共进行了9次质押，仅仅是在七月份一个月的时间里，贵人鸟集团就发生了3次股权质押行为。
横观整个行业市场，将贵人鸟集团质押频率与同属纺织服装业的公司进行比对，选取质押比例在2018年位列行业前十名的上市公司，经对比后发现贵人鸟集团的质押次数明显高于十家公司的平均水平与中位水平，由此可知，贵人鸟集团频繁的股权质押行为并非由行业因素导致。
（2）借新还旧
在贵人鸟集团的股权质押公告中值得注意的是，其中有数次均为解除质押后再质押公告，贵人鸟集团将其到期质押股权从金融机构解除质押后，很快又将股权质押出去，从频繁地借新还旧的质押行为中，我们发现控股股东将股权质押作为一种长期资金获取手段，企图延迟借款期限。
例如在贵人鸟公司2016年8月2日发布的公告中，贵人鸟集团在新质押一笔7600万股份的同时，也回购了原来由华融证券充当质权机构的7600万股被质押股份。
2017年7月14日，有曾质押给华融证券的6000万股期满一年，就在到期完成解除质押手续的当日，控股股东再次将其持有的4071.70万股质押给华融证券，明显在以“借新还旧”的方式进行着股权质押行为，新质押股份来回购临近到期日的股份，用这样的方式保证自己的资金使用动机，又维持自己实际控制人的地位。
（3）控股股东股权质押比例高
贵人鸟集团频繁地利用股权质押获取资金，循环质押下股权质押的总比例迅速升高。公司从上市开始，控股股东贵人鸟集团所持有的股权质押比例除在2017年出现了一个小幅度的下降之外，其余年度均呈现明显的上升趋势。
截止到2018年7月10日，贵人鸟集团累计质押股数占其持股总数比例高达99.02%，大体质押了其所持有全部股权，可以说控股股东达到了没有股权再继续质押的境地，占比公司总股本也远超50%的质押红线。
作为证券市场中常被使用的金融工具，并非所有企业质押比例都有如此之高，截至到2018年末，贵人鸟公司累计股权质押比例在同属于纺织服装行业的企业中排名第一，在全部质押上市企业中位居第三，如此频繁的高比例质押行为，会为公司的经营隐藏下很大的潜在风险。
对公司价值的影响
1、股权价值大幅下跌
控股股东贵人鸟集团高频率的股权质押公告向市场传递出了信息，给投资者的预期带来了一定的影响，这种影响往往能够反映在股票价格的变化上，进一步影响到企业价值。
2、公司业绩整体下滑
控股股东股权质押行为发生后，若质押主体的财务状况不佳，引起负面连锁反应的可能性更大，投资者在关注个股整体的质押比例及特点之余，也应对质押主体的基本面给予关注，这也通常能够反应企业的真实业绩与长期价值。
在质押期内，贵人鸟公司身处的资本市场外在环境并未发生重大变化，对于企业自身，其业务范围、经营模式也未发生很大的改变。在此背景下，对贵人鸟集团股权质押后的长期绩效进行分析，检验贵人鸟集团股权质押给公司价值带来的长期影响结果。
（1）财务风险加大，流动性危机持续
股权质押作为一种用股权充当标的来获取资金的方式，要保证按期偿还贷款和利息，规避财务风险，贵人鸟应当增强自身的偿债能力。贵人鸟公司在2014年上市初期尚具备较好的偿债实力，但随着质押比例的不断攀升，不但流动性危机没有得到改善，偿债压力还逐年加大。在行业短期偿债能力表现良好的情况下，贵人鸟的短期偿债能力却发生了明显地连年下降。
2018年，贵人鸟所处的纺织服装行业流动比率平均水平为1.99，而贵人鸟的流动比率值仅有0.77，行业的速动比率平均水平为1.24，贵人鸟公司的速动比率值仅为0.61，公司整体短期偿债能力明显弱于行业水平。
随着公司负债迅速增长，贵人鸟的资产负债率呈现出明显的上升趋势，从2014年的46.84%上升至2018年的67.81%，大量超出行业水平的正常范围；
与此同时，公司已获利息倍数下降极快，2018年甚至转变为负值，利息保障倍数的迅速下降加上公司过高的财务杠杆，充分反映出贵人鸟财务风险不断变大，逐渐弱化的偿债能力表现显然容易造成公司进一步融资困难。
贵人鸟集团的股权质押行为从2016年开始变得频繁起来，仅2016~2017两年间就进行了16次质押，控股股东也因此获得巨额抵押贷款。然而在质押行为发生后，公司的流动性问题丝毫未得到有效缓解，现金流对短期债务覆盖明显不足，可见质押资金并未完全流入上市公司。
2016年公司现金到期债务比率与现金比率剧烈下降，到了2018年现金到期债务比率仅为0.35，说明公司现金流量没有办法偿付到期债务，现金比率更是降低至0.05，公司现金资产对短期债务的覆盖明显不够。
（2）主营业务不振，发展显现危机
公司在潜藏着偿债危机的同时，又面临着主营业务不振、品牌销售不佳的问题。频繁关店的贵人鸟公司发展前景并不乐观，根据年报显示，在2014~2018年五年间，贵人鸟零售终端的数量由最初的5026家削减到2873家，累计关闭零售终端店铺2153家，也就是说，日均关店数量约达1.2家。
零售终端规模较大曾经一直作为贵人鸟公司的销售网络优势，但在近五年却削减了近半数业绩表现不好或者发生亏损的店铺，在这样的背景下，想要重新实现主业收入增长的难度更大。
盈利能力通常最能引起广大投资者的注意，通过分析贵人鸟集团质押前后上市公司的盈利能力变化发现，在控股股东频繁进行股权质押后，公司的主营业务收入虽然在2016年出现过上升，但依然属于“增收不增利”的情况。
2017~2018年净利润下降尤其剧烈，2018年甚至发生净亏损6.9亿元，相比2017年降低469.40%。毛利率情况与净资产收益率指标也与公司业绩关联密切，贵人鸟的销售毛利率与销售净利率在近五年来整体呈现不断下降趋势，与行业内同类公司相比毛利率水平并不理想。
以2017年贵人鸟集团质押高峰期为分界线，在2017年以前，公司的销售毛利率和销售净利率高于行业均值，2017年后毛利率与净利率水平均降至行业平均水平之下，在2018年行业毛利率水平上升的大背景下，公司的销售毛利率进一步下跌，销售净利率更是跌至负值。
随着质押行为愈加频繁，企业经营成本不断上升，其增长速度远超收入的增长速度，相关利润面临滑坡，最终导致整个企业入不敷出，贵人鸟的净资产收益率指标从2014年开始就不断下滑，持续到2018年盈利状况一直都未发生好转，净资产收益率综合指标由正转负。
这代表贵人鸟公司没能在激励的行业竞争中守住自身的竞争优势，伴随着控股股东高比例的股权质押行为，经营业绩不断下降。
在主业不振、盈利能力不断恶化的背景下，贵人鸟集团也没有降低其股权质押的频率，最终导致了公司成长能力不足、发展前景堪忧。公司各项成长能力指标在2014年后均出现了较大的波动，其中，总资产增长率在2016年达到最大值，随后展现为负向增长，在大规模股权质押后，公司规模反而缩减。
收入增长率虽然有所上升，但净利润增长率除2015年之外一直表现为下降，这是由于公司的经营成本上升，毛利下降，使得收入的增加不能体现到利润上。
2018年，由于受到了电商等外部因素的冲击，整个行业的发展速度都有所放缓，但贵人鸟公司增长率指标下降幅度依旧要远大于行业的下降速度，这些都预示着公司的经营发展出现了危机，投资者对公司经营的信心降低，最终反映到公司价值上。
（3）资金周转承压，资产利用效率减弱
资金就如贵人鸟公司的“血液”，血液的顺畅循环对公司发展尤为重要，从资金周转角度分析，贵人鸟应收账款数额大，在总资产构成中占比很高，截至2018年底，贵人鸟应收账款占比超过了30%，说明公司为经销商提供了较高的信用额度与信用期限，这种高度依赖经销商的销售模式存在很大风险，也降低了收入成分的含金量。
如果加上应收账款的回收速度过慢，缓慢的回款速度将不能够满足企业正常经营活动所需的现金，那么企业不得不通过各种融资渠道进行融资作为补充，如果再遇到应收账款无法正常收回，公司就会付出更高的资金成本。
除了资金周转，贵人鸟公司的存货周转效率也在明显降低，2018年底，公司存货周转天数延长到了89天，企业产品出现滞销，影响资金回流，增加了企业资金周转的压力。
存货周转率的恶化加上应收账款周期过长最终导致贵人鸟的营业周期居高不下，根据营业周期数据显示，公司从产品生产到销售回款需要花费接近一年的时间，这意味着公司在营运上对资金流动性的要求很高，对资产利用有待加强。
横向来看，贵人鸟不仅应收款项回收更慢，对资产的整体利用也比行业水平始终存在较大差距，这样的营运能力结构显然不利于公司的长期发展。贵人鸟集团股权质押比例从2016年开始居高不下，相应地，公司应收账款周转率、存货周转率也在同年下降最为明显。
总体来看，公司的总资产周转率自2014年以来从未到达过同行业平均水平，并且一直都未出现回升的势头，说明公司整体的资产管理质量和利用效率需要投入更多关注，贵人鸟公司较低的运营能力直接对其“造血”能力造成影响。
长期来看，高比例的股权质押行为将增加公司的营运成本，有损公司价值。