【华创·每日最强音】如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？|宏观+建筑建材
通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！
重点推荐
华创宏观
2022/6/15
如何推断LPR还有没有调降的空间？
LPR利率是由MLF利率加点形成，因此LPR利率能否调降，主要取决于两个因素，一方面是MLF利率能否调降，另一方面是“加点”能否压缩。本文尝试在未来MLF利率不进一步下行的假设前提下，对于LPR未来的变化做出情景分析和测算推导。
对于商业银行而言，“加点”能否进一步压缩，主要取决于三个方面。一是压缩商业银行的盈利空间，二是降低商业银行的负债成本，三是关注资产端收益下滑对加点压缩的挤压。具体公式层面：
LPR加点调降幅度=商业银行利润的压缩+商业银行负债成本的降低-资产端其他收益的回落
商业银行的盈利空间能进一步压缩吗？——国有大行仍存让利的空间，但股份制银行，城商行和农商行事实上并不存在太多的让利空间
从净利润来看，三个层面观察。1）未来商业银行利润预计下滑：由于信贷风险通常滞后经济周期，因此商业银行的净利润相较于经济增长存在较强的滞后性。过去一段时间经济的弱势预示未来一到两个季度商业银行净利润同比大概率下滑。2）净利润压缩空间较小：当下商业银行资本利润率和资产利润率均是2011年以来的同期历史最低值。3）结构层面，专注服务“三农”和小微企业的农商行和城商行净利润增速2021年（两年平均视角）持续为负，资产利润率明显的下滑。
从拨备覆盖率来看，虽然国有大行的拨备覆盖率有一定程度降低的空间，但股份行，城商行和农商行并没有进一步调降的空间。拨备覆盖率等于拨贷比除以不良率。假设拨贷比维持不变，如果各类商业银行的不良率回到过去八年最高值（股份制银行从1.35%上升至1.76%；城商行从1.96%上升至2.48%；农商行从3.37%上行至4.29%），那么对应着股份制银行拨备覆盖率基本接近150%的上限，而城商行大概率会低于150%的上限，农商行则有突破120%的最低值的可能。
商业银行的负债成本能下降多少？——关注三个层面，存款利率的下降，降准，央行上缴利润。三者加总共缓解商业银行成本约635亿元，占2021年商业银行利润的2.9%
1）存款利率下降，当下商业银行的存款占有息负债的比重为78%，且多年来占比一直相对稳定。因此存款利率的调降是影响商业银行负债成本的重中之重。关于存款利率调降的效果，我们采用以下的测算方式。首先，关于存量存款层面，根据上市银行数据观测，当前一年以下的定期存款占比约为34%，假设这部分资金在今年年中全部重新续作。其次，关于新增存款层面，我们假设2022年前4月新增存款占比与2021年一致。上述假设情境下，10bp的存款利率调降，对应2022年商业银行成本减少约430亿元，占2021年商业银行净利润的2%。（具体假设和计算参考正文）
2）降准的影响，根据央行公告，4月25bp的存款利率调降大约节省了商业银行成本65亿元。
3）央行上缴利润，央行上缴万亿利润可看做降准50bp，2021年两次50bp降准分别节省商业银行成本130亿元和150亿元。
当下资产端收益下滑了多少？——关注五年期LPR和贷款加权利率
1）五年期LPR15bp的调降大约减少了商业银行收入约440亿元。关于存量贷款层面，由于个人住房贷款的重新定价周期都在一年以上，因此五年期LPR的调降主要影响存量五年以上企业贷款。根据上市银行数据，五年期以上贷款占比约为41%。假设房贷中75%以上是五年期贷款，相减得出非住房五年以上贷款。关于增量贷款层面，2022年前4月新增贷款占比与2021年一致，其中个人住房贷款增量与2021年基本持平。上述假设情境下，15bp的五年期LPR调降，对应2022年商业银行收入减少约440亿元，占2021年商业银行净利润的2%。（具体假设和计算参考正文）
2）值得注意的是，LPR利率只是贷款市场的报价利率，真实的借贷利率是LPR利率进一步加点形成。因此贷款加权利率与LPR点差的压降也会影响商业银行的收入。
对于房贷利率而言，首套房贷利率3月末为5.28%，高出3月末五年期LPR约68bp。假设二三四季度房贷利率变动幅度一致的情境下，房贷利率与5年期LPR点差缩窄10bp，商业银行收入大约减少20亿。
对于企业贷款利率而言，3月末，企业贷款加权平均利率4.36%，企业贷款利率高出LPR加权利率约36bp左右。同样假设二三四季度房贷利率变动幅度一致的情境下，企业贷款利率与LPR点差缩窄10bp，商业银行收入大约减少55亿。
最终结论——如果想推动五年期LPR的进一步调降，可能需要进一步的降准政策缓解商业银行成本
为什么要调降五年期LPR？结合我们前期报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》来看，当下房地产市场最大的问题在于房价（70大中城市4月最新数据-0.1%）作为居民购房的收益，房贷利率（5月最新数据首套5.03%）作为居民买房的借贷成本，理财收益率（2.5%到3%之间）作为买房的机会成本，当下居民的购房收益是明显低于借贷成本和机会成本的，对应居民的购房额外收益率事实上是负的。因此，进一步调降LPR，降低购房成本存在现实的必要性。
五年期LPR还有调降空间吗？1）利润层面，当下除去国有大行以外，其他各类商业银行并不具备充足的让利空间。因此我们认为通过压缩利润进而进一步调降LPR利率的概率相对较低。2）负债端，存款利率下行，降准以及央行上缴利润等因素的影响下，商业银行负债端成本预计节省635亿元，占商业银行2021年净利润的2.9%。3）资产端层面，5年期LPR调降大约减少了商业银行440亿元的收入，占商业银行2021年净利润的2%。4）综上分析来看，在银行利润不动的情境下，未来LPR能否进一步调降，取决于当下剩余的195亿成本节约如何分配以及有没有更多的货币政策出台。
情景一：不动5年期LPR，单纯调降房贷利率与5年期LPR的点差，195亿成本节约支持房贷利率年底调降至4.25%左右，首套房贷利率较3月末下降约100bp；
情景二：不动LPR，同步调降房贷和五年期LPR的点差以及企业贷款利率和LPR的点差，195亿成本节约支持房贷利率年底首套房贷调降至4.7%左右，较3月末共下降约60bp；企业贷款加权平均利率调降至4.08%左右，较3月末共下调28bp；
情景三：调降五年期LPR5bp的情境下，那么195亿成本节约仅支持房贷利率与五年期LPR点差缩窄20bp或者企业贷款加权利率与LPR的点差缩窄10bp；这对应着首套房贷利率较3月末共下行40bp或者企业贷款加权利率较3月末下行22bp；
情景四：如果央行未来再度进行降准50bp的情境下，那么可以对应以下三种情景中的任意一种：1）五年期LPR再度下行5bp；2）房贷利率与五年期LPR点差再缩窄70bp到80bp；3）企业贷款加权利率与LPR点差再缩窄约25bp。
综上总结来看，宏观上地产颓势的扭转需要房贷利率的进一步下行，那么对于金融体系的微观而言有两种选择，其一是银行让利为主，但通过我们测算可能空间有限，除非进一步政策施压推动；其二是保证银行体系运行稳定利润不变的情境下，那么想要推动五年期LPR的进一步下行，降准作为缓解商业银行成本的方式或值得期待。
风险提示：信贷放量超预期，疫情反复超预期，商业银行利润数据超预期
华创建筑建材
2022/6/14
事项：
公司于2022年6月9日收到四川省会东县人民法院民事裁定书，已确定为会东金川磷化工有限责任公司的破产重组投资人，本次交易总金额约为10.4亿元，其中拟通过破产重整以现金方式出资4.3亿元收购金川公司100%股权。
评论：
确定参与金川会东公司破产重组，总交易额超10亿：公司已确定为会东金川磷化工有限责任公司的破产重组投资人，本次交易总金额约为10.4亿元，其中拟通过破产重整以现金方式出资4.3亿元收购金川公司100%股权，复工复产、矿山建设、技改及其他基础设施投资等约6.1亿元。交易标的金川公司原股东为攀枝花天亿化工、广州钿融和会东国资，截止2021年9月30日，金川公司资产总额为7.69亿元，负债总额为15.15亿元，下辖一个6万吨∕年黄磷厂，以及大黑山、大山梁子、大桥磷矿区大水沟等磷矿山采矿权，其中大黑山矿权证延续工作已于2022年4月22日审批通过，有效期为20年，其余矿山因开采面积及储量小基本上难以通过采矿权延续的审批手续。
Q1收入、业绩、订单同步高增：公司22Q1实现营业收入182.86亿元，同比+32.77%；归母净利润15.72亿元，同比+30.92%；扣非归母净利润15.51亿元，同比+31.43%。我们认为公司业绩高增一方面系川内投资力度较大，稳增长之下基建项目推进加快，另一方面系公司持续加大市场开拓力度，强化管理，在手项目充沛。订单方面，公司2022Q1中标项目38个，合计金额143.76亿元，同比+29%，其中基建项目125.40亿，同比+29%，房建项目18.28亿，同比+28%，其他项目820万，同比+78%，今年累计中标尚未签约项目合计38.37亿，同比+25.27%。
新能源持续推进，开启第二增长曲线：公司目前在新能源相关领域的业务布局包括：1）拟引入四川能投集团、比亚迪两大战略投资者发展能源板块，与上下游合作进一步强化正极材料的市场竞争力；2）已确定为金川会东公司破产重组投资人；3）拟与川能动力、比亚迪、禾丰公司共同成立合资公司，开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目；4）川能动力拟向四川路桥转让其持有的四川能投锂业有限公司5%股权；5）厄立特里亚阿斯马拉铜金多金属矿项目完成了银团组建、签订了融资协议，正式启动矿场建设工作。
盈利预测、估值及投资评级：公司Q1订单和业绩均表现亮眼，且重组事项落地有望进一步强化省内市场竞争力，我们预计公司2022-2024年EPS预测各为1.59元、1.86元、2.18元/股，对应PE各7x、6x、5x。考虑国内外大环境以及市场因素，根据分部估值法，给予公司2022年目标市值775亿，对应PE为10.2x，维持“强推”评级。
风险提示：四川省交通投资增长不及预期，主业盈利改善情况不及预期，多元业务发展不及预期。
