富国基金张圣贤：农产品超级周期再现
洞察先“基 ”-第49期
演讲时间：6月8日15:30——16:30
演讲嘉宾：富国中证农业主题ETF（159825）基金经理张圣贤
基金经理访谈录
目前国际农产品价格出现了大幅的上涨，是否说明目前出现了全球的粮食危机？
张圣贤：最近从一些媒体和国际机构的观点看，全球确实面临出现粮食危机的可能。当然从客观的角度来看，目前全球总的粮食量还是足够的，更多的还是结构性短缺。对于中国而言则完全不用恐慌，中国三大主粮都能够自给自足，三大主粮的自给率都能够达到90%以上，同时粮食的价格相对来说比国外更低，这有赖于我国对粮食安全的重视。目前粮食安全更多的是一个结构性的问题。对于有的粮食出口国，粮食会更加富余，它们看到粮食价格上涨以后不太愿意出口粮食，再加上疫情导致全球经济形势的不确定性，导致这些国家更愿意囤积粮食，所以进一步导致全球粮食的结构性短缺，结果就是小麦，大豆，玉米等粮食商品价格创出过去十几年的新高，因此可以说农产品价格出现了大的一轮新周期。
近期粮食价格大幅上涨的原因
张圣贤：今年以来农产品价格的大幅上涨引起了市场的普遍关注，但实际上此轮的粮食价格上涨从2020年就开始了。上一轮的价格高点是在2007年，其背景是随着中国的入世全球经济持续走高，带动了全球对能源产品和农产品需求的持续攀升，因此上一轮农产品的超级周期是在2007年。而从2008年金融危机以后，全球的农产品价格都是在持续回落，导致过去10多年当中，全球许多国家和地区粮食种植的积极性在持续下降。但是全球人口是在稳步增长的过程当中，对粮食的需求也是在稳步地增长。所以就会出现一个现象，就是从2008年以后全球的粮食库存在持续下降。从2020年开始由于疫情导致全球的运输受到影响，很多国家出于自身防疫的需求，就会导致粮价从2020年开始逐步上涨，所以这就是2020年以来上涨的核心原因。
今年以来加速上涨很重要的原因是俄乌冲突，俄乌冲突带来的影响是多方面的。1）从粮食供给的角度来看，俄罗斯和乌克兰都是粮食的供给大国。以小麦为例，俄罗斯和乌克兰两国的小麦出口占了全球的约30%，除此以外，这两个国家还是玉米、大豆等粮食的主要出口国，它们发生冲突以后，全球粮食国际贸易的供应就会大幅减少；2）从成本的角度来看，俄罗斯除了是农产品的出口大国以外，还是化肥的出口大国，本次俄乌冲突导致能源价格高企，化肥的原材料又和能源高度相关，所以化肥的价格也高涨。由于俄罗斯受到欧美等国的制裁，它们运输到欧美国家的化肥数量也相应地减少。化肥成本的上升导致了农产品成本的大幅上升；3）在需求方面，由于玉米等粮食可以用于生产燃料乙醇，当原油的价格突破80美元以后，生物制油的经济性就体现了出来，现在原油价格已经在120美元的高位，从需求的角度来说，生物制油对农产品的需求在提升。总的来看，总供给在减少，而需求在增加，成本在上升，多方面的因素叠加，带来了此轮农产品的超级周期。
目前种业方面的机会
张圣贤：农产品价格的上涨会带来整个产业链价值的提升，整个农产品产业链包括最上游的种子，化肥，农药等，此外还包括种植领域以及下游的农产品加工。由于农产品是一个刚性需求的产品，大家对于农产品价格的上涨没有那么敏感，因此农产品价格是可以往下传导的，从种子的角度来看，种子企业可以提高种子的价格并向下游传导，然后带来利润的提升。从市场表现看，种子企业确实在最近表现很突出。
原油价格的上涨对化肥生产公司会有多大的影响
张圣贤：一般来说，最上游的公司肯定是要承担原材料价格的上涨，对于家电、汽车等产业链，需要中间的企业对上游原材料成本的上涨进行分担。但是像农产品产业链，下游价格传导的压力相对来说较小，而且农产品的消费占居民收入的比重是比较低的，相对来说我国居民在农产品上的开销还是比较有限的，所以相应农产品价格的上涨对成本开支的影响比较小，因此上游化肥原材料价格的上涨还是能够向下游去传递。
从2月份开始有许多国家都出台了农产品的出口禁令，那么在全球小麦生产和贸易不确定的背景之下，小麦的库存能够持续多长时间，整个周期大概有多长时间？
张圣贤：目前判断，农产品价格刚性会持续到明年，主要原因是俄乌局势并没有得到有效的缓解。最近一段时间俄乌冲突仍在持续，战争对农产品供给有很严重的影响。从媒体的报道来看，乌克兰今年粮食种植会减产50%，这个影响还是很大的。农产品和石油以及其他工业产品不太一样，比如说此次疫情对汽车工业的影响比较大，随着疫情好转以后，汽车的产能可以通过三班倒的方式快速地释放出来，其他工业品如石油，战时可能少挖一点，恢复正常再多挖一点，但农产品不一样的地方在于，今年春季没有种，这一季就错过了。今年冲突导致俄乌春季种粮减少，以及叠加欧美南美等地极端天气出现导致农作物种植地减少，这样一来一直到明年都将难以看到新增粮食供给的出现，所以带来的影响相对来说就会比较长远。至少在现在的时间内，粮食的供给还看不到明显增量，带来相应价格的持续走高将会是大概率事件。
一些国家出台了禁止出口的禁令，但一个有意思的情况是，起初印度禁止出口小麦，但后来又放开了部分国家，这背后的逻辑是什么？
张圣贤：首先讲一讲印度禁止小麦出口的背景。印度是全球最大的小麦生产国，但其出口占比相对来说是比较低的，只占全球贸易的9-10名，因此实际上印度并不是一个小麦出口大国。但为什么会引起大家的关注呢？就是因为目前全球的粮食贸易还是比较紧张的，少一点对其他国家的影响还是比较大。印度之所以要去禁止小麦的出口，和天气很有关系，今年4月份印度迎来了一波高温天气，导致其小麦产量略有下滑，所以从自身安全考虑出发，印度暂停了小麦的出口。这些事件也反映出目前全球存在一定的粮食安全问题，所以出台相关的措施确实会带来一系列的压力，但这些压力最终还要取决于国与国之间的关系。其实印度是禁止还是放开出口还是基于印度自己本身的考量，但最近一段时间看到泰国和越南可能要一起对出口的大米进行涨价，这些国家的动作反映出粮食在全球贸易中占据了一个很重要的位置。
农产品价格的拐点何时出现
张圣贤：最近确实农产品价格略有回落，但是并没有出现拐点。从最基本的供需关系上看，我们可以去观察一些拐点的信号，比如俄乌局势是否出现了明显的缓解，疫情是否得到了有效的控制，是否有看到能源价格的回落，这些信号叠加起来形成共振才能看到真正的拐点，在此之前我们看到的更多的是市场本身的波动。我们判断到明年春季还看不到明显的粮食供应的增加，所以现在说拐点还是为时尚早。
在主要的粮食品种上我国的供给格局是怎么样的？分品种来看它们对于进口的依赖情况如何？国际市场上的波动会如何传导到国内的粮食价格，会不会出现通胀的压力？
张圣贤：我国在水稻、玉米、小麦这三样粮食品种上自给率还是比较高的，基本是在90%以上，但是确实有一些品种进口依赖度是比较高的，比如大豆，进口依赖度达到了80%以上。这里面就会出现一个价格传导的现象，国外市场中较高的粮食价格会导致国内粮食价格的一个上涨趋势；但另外一方面，从成本传导的角度看，化肥的价格跟能源高度相关，而能源是由全球定价，在目前油价120美元的背景下，化肥的价格同样面临着上涨的压力，但这种价格的传导，可能不会是线性的关系。由于我们国家有对民生方面的考虑，农产品价格上涨会受到一定的管制。从资本市场预期效应的角度来看，只要海外是在持续上涨，从大的趋势来说，国内价格还是会在一定程度上向国际市场靠拢。
从投资的角度来看，更多的是看预期的变化，当我们看到内外出现较大价差的时候，就不排除国内的农产品通过各种方式出口到国外去的趋势。总的来看，在高低水位达到一个较大的落差时，就会出现一个向均衡靠拢的趋势，这就带来了国内相关企业，包括化肥，种子，种植等企业毛利的扩张，同时带来的估值水平的提升。对于投资者来说，需要关注预期传导的效应，当你真正看到价格起来的时候，往往行情就已经结束了。
目前农业板块是否还存在上车的机会？
张圣贤：种植这一板块由于是预期先行，最近一段时间表现也不错，因此近期波动很大。如果选择个股的话，很难把握波动的幅度，因为农产品靠预期来推动，估值波动的空间还是非常大的，因此我们建议还是通过指数的方式来进行投资来分享景气度上升阶段带来的收益。
1）我们认为农业板块的景气度还是处在持续上升的过程当中，我们觉得目前这个位置对整个种植产业链还是持续看好的；2）除了景气度以外，对于种植产业链，特别是种子这块，还有政策的支持。在过去两年国家不断地强调粮食安全这个问题，领导人也提出中国要将饭碗端在自己的手上，种子作为粮食的芯片，政策强调要提高种子的国产化率，提高种子生产竞争力，去年开始我们推出了种业振兴计划，同时也对种子法和品种审定办法进行了修订，这会使得和种业相关的公司在未来逐步推出转基因的品种，企业未来的盈利空间也会逐步地打开。因此，整个种植产业链既有基本面景气向上的因素，同时又有政策支持带来的估值提升的空间，所以在整个景气度没有明显拐点和政策没有明显转向之前，该板块还是值得持续关注的。
种植业和养殖业有何区别？目前怎么看待猪周期的情况？
张圣贤：农业板块主要包括的是种植产业链和养殖产业链。1）种植产业链主要生产的是主粮相关的农产品，包括上游的种子，化肥，农药，以及相应的种植企业和下游农产品加工企业；2）养殖环节主要涉及蛋白质相关食品的生产，包括鸡鸭鱼肉等，其中上游涉及动物保健，饲料，养殖企业，屠宰企业等。很多时候说养殖产业链主要就是说生猪产业链，因为养殖企业中，养猪的企业市值占比是很高的，所以大家一般用生猪产业链来代替养殖产业链。从比重的角度看，以农业ETF跟踪的中证农业指数为例，养殖产业链占的权重在70%，种植产业链的比重大概在30%左右。
生猪是一个周期板块，会呈现出一个价格从低到高，再从高到低反复循环的特点。其原因在于这个板块的供给波动非常大，而需求相对来说比较稳定。一个典型的现象是，当猪肉价格从底部逐步往上提升的过程中，养殖户数量会逐步增加，并且逐步增加生猪的养殖量去获取更多的利润。当生猪养殖量出现比较大的增长以后，生猪的价格就会出现比较大的回落，价格回落以后导致一些养殖户出现破产。因此生猪板块具有很强的周期性，并且其周期大约是在四年左右，上一轮周期的起点是在2018年，当时猪肉价格比较低，而到了19，20年猪肉价格到了一个比较高的水平。但从去年开始，猪肉价格出现了断崖式的下跌，为什么去年4季度开始大家开始关注生猪养殖板块，原因在于根据规律来看，大家预期今年下半年生猪板块开始启动，股价也会启动，从而带来抢跑。同时还有一个观察指标就是能繁母猪的数量，当看到母猪数量变少以后，往后12个月出栏商品猪的数量也会减小，综合这两个因素大家预期今年下半年生猪的价格会出现一定的反转。因此股价从去年4季度就开始出现了反应。
关于能繁母猪，接下来会出现怎么样的走势，这个指标未来应该怎么去把握？
张圣贤：关于能繁母猪这个指标，首先是关注它的拐点，也就是何时出现环比的回落，这个是最重要的。去年的三季度这个指标出现了一个环比的回落。当生猪价格处在低点，而且能繁母猪指标出现拐点时，是很好的一个先行信号。在现在这个阶段需要关注能繁母猪的变动幅度，根据过去的经验，能繁母猪环比减少10-15%区间时，生猪价格开始出现反转，现在差不多在8-9%的水平。这里面我们需要注意到一点，环比下降达到了11%，12%或者是15%到底是否真的会出现反转还是很难判断的，就像我们判断市场的点位一样。但做生猪板块的投资是有一定的规律可循的，当你看到猪肉价格处于相对比较低的位置，同时能繁母猪还处在下降的趋势当中，从逻辑判断未来边界还是向好的。此时做生猪板块的投资，从安全边际的角度看还是比较好的。特别是今年以来受到系统性风险影响，整个生猪板块在去年四季度的一波上涨之后，今年出现明显回落，现在整个生猪板块价格还是处在去年8，9月启动时的那个位置，相当于没有反应产能趋缓的变化，所以给大家提供了一个比较好的上车的时机。
现在是否是一个左侧布局的时间
张圣贤：现在可以做一些高低切换，这一轮行情到目前这个位置市场分歧是比较大的。不管未来是出现上涨还是回调，在4月底以来这轮反弹中涨幅比较小的板块其实现在进行切换是比较安全的，如果回调这些板块回调的幅度会相对较小，如果继续上涨这些板块补涨的空间也会更大，这是从投资策略的角度来进行的思考。从行业本身的角度看，生猪板块在下半年迎来拐点将会是大概率事件，其实现在去判断是三季度反转还是四季度反转其实是一个很难的事情，但是我们现在股价的位置处在低位，现在可以上车等待，但什么时候发车还是需要市场说了算。
在管农业ETF的标的指数有什么特点？
张圣贤：我所管理的农业ETF跟踪的是中证农业指数，基本覆盖了农业相关的大的板块。现在跟农业相关板块产品也不少，有些可能主要集中在养殖板块。我们的农业板块更加全面，既包括养殖板块，又包括种植板块。今年配置这样的一个组合会更加稳妥一些，一方面因为养殖板块反转的时间节点不是很好把握，有的人会缺乏耐心，如果只投资养殖可能熬不到最后，所以我们需要配置一些种植的板块，因为种植板块的景气度相对来说更加确定，比较容易跟随市场整体的上涨。从配置的角度看，养殖板块处于相对低位，提供了持续上升的空间，同时种植板块景气度更加确定，会表现得更加活跃，所以两个方面叠加，带来上行空间，波动又会更小一些。
糖类市场目前有没有机会？
张圣贤：糖类也是属于农产品的细分领域，但大多数公司进行的是各类农产品的综合经营。确实有一些公司专门种植糖，并受益于糖价的上涨，因此市场比较关注糖这个细分板块是否存在补涨的机会。从概率的角度看，确实会有补涨的机会，因为农产品的价格会互相地传导。这里面也想说的是，种植板块的特点是主要还是靠预期的驱动，主要是跟估值的提升相关，所以波动会比较大，如果投个股需要注意仓位的控制，因为糖类公司的波动会比较大。
除了猪周期以外，鸡周期的情况如何？
张圣贤：鸡这类商品的波动性相对来说较小，而且鸡产业链相对来说比较成熟，而且只有一两家公司。由于鸡的波动性相对较小，总量增长较慢，大家相对来说比较少地关注鸡周期板块。而猪周期板块由于具有比较大的波动幅度，因此更加受到投资者地关注。鸡周期相对来说价格波动比较有限，公司又只有一两家，比较缺乏弹性，因此市场的关注度较低。
种植和养殖业之间是否存在负相关关系从而影响收益的进攻性？
张圣贤：现在猪价本身处在一个比较低的位置，从投资的角度来看还是需要关注边际的变化，后面猪价的涨幅肯定是会超过成本的上升，因此预期未来的盈利会出现扩张。