深度 | ETF的发展路径回顾与创新商业模式展望
来源 中信建投非银金融研究
ETF的发展路径回顾与创新商业模式展望
——ETF生态系列报告之二
当前时点，房住不炒后“非标转标”的进程进行中。市场广义负债端迫切需要能够提供稳健保值增值的投资工具，这部分的增量需求更多是BETA型的配置需求而不是ALPHA型的投机需求，资金容量非常重要。目前我国中长期资金占比仍显不足，投顾，养老金等引领长期入市，锁定未来长期现金流的模式需要ETF这样的底层工具，对助力我国长期资金入市、服务居民财富管理需求起到重要意义。海外资本市场的成熟发展离不开养老金等长期资金的入市支持，以ETF为底层资产的主要商业模式也得以多样化发展，构造出多样化的产品生态，打通各投资者参与渠道。借鉴海外发展经验，当前我国居民财富管理、资产配置和养老投资需求正在不断递增，ETF的发展风华正茂，大有可为。
后资管新规时代，资产配置的重要性日益凸显，ETF分散投资、被动管理、透明度高和低成本的特性更契合资产配置需求，有望迎来快速发展。在资管新规打破刚兑、推动净值化转型之后，借助非标资产、资金池实现刚性兑付的模式不再可行，投资者一部分非标替代需求回流到银行存款、增额终身寿险等仍能提供刚兑的金融资产中，但是在存款利率和保险产品定价利率均迎来下调的背景之下，这种做法在未来虽可获得确定性较高的投资收益，但收益水平较为有限。长期来看，对于对净值波动有一定容忍度的投资者来说，通过广泛的大类资产配置来平滑投资组合整体的净值波动将是更加具有吸引力的选择，资产配置在后资管新规时代将发挥更大作用，尤其是对于大体量、长期限的资金来说。这类非标替代的资金更加重视的是各类大类资产的长期平均收益和风险特征，即更注重资产的beta属性，这天然契合了ETF分散投资、被动管理、透明度高和低成本的特性，因此在后资管新规时代，ETF发展空间巨大。
ETF的发展还会带动多种以ETF为标的的商业模式，而这些商业模式的壮大还会进一步促进ETF自身的发展，形成正向循环。以ETF投顾为例，一方面ETF的发展催生了ETF投顾等新业态，ETF低成本特征使其不会给销售人员以高额激励，ETF投顾更多为以客户为中心的买方投顾模式，因此ETF投顾发展也推动了财富管理行业的转型，进而进一步提升了对ETF的需求。
风险分析：市场风险、折溢价风险、跟踪误差风险、流动性风险。
正文
引言：发展ETF有助于促进长期资金入市、服务居民财富管理需求
我国中长期资金占比仍显不足，已成为制约资本市场高质量发展的重要问题。2023年8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会议内容主要围绕“中长期资金参与资本市场”这一主题展开。会议指出近年来，社保基金、保险资金、年金基金等中长期资金坚持市场化、专业化运营，整体保持净流入，在保值增值的同时，实现了与资本市场的良性互动，为资本市场高质量发展注入了源头活水。但从实际情况来看我国中长期资金在资本市场中的占比仍显不足。目前，中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。
当前居民财富管理、资产配置和养老投资需求正在不断增加，有望为中长期资金注入长久增长动力。具体来看，第一，随着房地产逐步回归其居住属性，各类金融产品将成为居民财富实现保值增值的重要途径，居民财富管理需求持续增加。第二，随着资管新规落地、理财产品打破刚兑，居民需要通过各类资产的分散化配置才能够避免其财富水平随着市场环境的变化而大起大落，实现财富的长期积累，居民的资产配置需求持续增加。第三，随着我国人口老龄化程度的持续加深和居民自主养老投资意识的提升，居民养老投资需求持续提升，我国养老市场发展空间广阔。
指数化投资发展加速，资本市场资金结构有望得到优化。目前国内市场化运营养老金及买方投顾转型均处于起步阶段，同时资本市场买方机构力量相对不足下市场有效性相较海外较弱，主动管理仍能获取相对持续的超额收益，指数化投资尚处发展初期。根据Wind统计数据，截至2023年8月底国内被动投资型基金规模占全部基金比为12.16%，其中ETF占比7.46%，近年来国内被动管理基金规模占全部基金比基本均处于10%以下，相较美国截至2022年40%的规模占比差距较大。（ICI分别披露共同基金规模和ETF规模，40%被动管理基金占比以（指数共同基金+ETF）/（共同基金+ETF）规模计。
ETF在长期资金入市、服务居民财富管理的过程中发挥重要作用。根据海外经验，在历次金融危机期间，ETF一直是稳定市场的重要工具。美国主要通过养老金计划增持ETF，日本央行则直接持有ETF，对稳定股票市场、吸引长线资金形成重要贡献。2008年金融危机爆发对大部分市场及投资产品造成严重冲击，全年全球共同基金（不包括ETF）净销售为负的2，567亿美元，而ETF却实现净销售正1875亿美元，也是唯一实现资金净流入的基金资产类别[1]。事实上，ETF与中长期资金之间具备相互吸引的能力。首先，ETF因自身特点能够有效平滑市场波动，为中长期资金入市做好铺垫。其次，通过加速ETF的发展有助于增加市场的流动性和交易活跃度，以提供更好的投资机会并提高市场效率和公平性，进而吸引更多的中长期资金进入市场。最后，从美国、日本以及欧洲的发展历程来看，随着ETF规模的增大，市场结构将逐渐优化，此时的ETF将更加倾向于追踪优质的大盘蓝筹股和成长潜力股，这将对市场的整体格局和公司治理水平起到积极推动作用，进一步推动中长期资金入市。综上所述，ETF的快速发展有可能助力我国A股市场沉淀优质的中长线配置型资金。而从国外市场发展情况来看，ETF确实在促进权益基金发展，推动养老金等长期资金入市、落实资本市场服务实体经济战略等方面发挥了积极作用。
当前阶段，ETF的发展风华正茂，大有可为。在2023年8月18日答记者问中，证监会出台一系列政策举措，从投资端、融资端和交易端多维度专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。其中有不少表述提到了ETF或指数基金，例如“放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度”、“将ETF纳入转融通标的”、“大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市”等。可以看到，监管部门对ETF的发展正寄予厚望，从侧面反映出ETF对于我国资本市场、财富管理深化转型具有重要战略意义。
[1]资料来源：中证指数研究报告《2008年全球ETF发展报告》。
全球ETF市场的发展以美国为主导，欧洲及日本紧随其后
交易型开放式指数基金（ExchangeTradedFunds，简称ETF）诞生于上世纪90年代的美国，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过申购必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。
ETF与共同基金相类似，但在申赎环节、定价、交易策略、透明度以及税收方面存在区别。以美国ETF市场为例，（1）共同基金不能在二级市场上进行交易，只能通过各种分销渠道进行申购和赎回，而ETF可以在二级市场（证券交易所）上进行交易。（2）共同基金采用“未知法”定价，其申赎价格等于下次净值计算时（通常是美国证券交易所休市时间——东部时间下午4点）的份额净值，而ETF的交易价格不一定等同于份额净值，它由二级市场供求关系所决定。（3）投资者可以使用ETF来执行卖空、止损、限价指令和保证金购买等策略，但无法用共同基金来实现上述策略。（4）ETF复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度比共同基金更高。（5）ETF赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券，不会产生资本利得税；而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税。
全球ETF规模增长稳健，美国遥遥领先于其他国家，欧洲以及亚太地区为重要参与者。根据金融市场数据和基础设施提供商路孚特（Refinitiv）的统计，截至6月底全球ETF行业资产管理规模约为10.21万亿美元。其中，股票、债券ETF资产规模最高，分别达到7.91、1.95万亿美元，对应占比为77%、19%，其余商品、另类以及货币市场类ETF的占比较小。按地区划分ETF资产的管理规模，以北美为注册地的ETF在全球ETF行业中位居首位，欧洲以及亚太地区紧随其后。从具体国家来看，截至2023年6月底美国是ETF最大的单一国家注册地，全球前五大ETF注册地占全球ETF行业总资产管理规模的93.03%。
美国基金公司牢牢占据全球ETF发行市场，行业集中度较高。贝莱德（iShares）是全球最大的ETF发行商，截止2023年6月末ETF资产管理规模高达3.24万亿美元，先锋基金、道富环球投资跟随其后，前三大ETF发行商的资产管理规模为6.71万亿美元，占总资产管理规模的65.72%。
随着ETF市场规模的增长，全球投资者对于ETF产品的关注度不断提升，ETF在投资组合中的运用更加多样化、灵活化。根据ETF市场数据服务供应商Trackinsight在2023年最新的做的调查，近四分之三的受访者（72%）表示正在运用ETF进行战略资产配置，该比例较2022年增加7%。同时只有约三分之一（35%）的受访者表示使用ETF进行战术性资产配置。更多的投资者致力于ETF的战略配置表明其以购买和持有作为ETF配置的主要目的，而不仅仅把ETF作为调整投资组合的工具。同时，大部分受访者通过购买ETF来弥补共同基金在特定主题、行业或因素的缺口，充分发挥ETF投资属性。在进一步的调查中，投资者表示更愿意使用ETF作为其他投资产品的替代品。
ETF作为一种有效的投资工具正被愈发重视，从主要国家ETF的发展现状来看，各国均呈现出与自身相关的特点。
美国ETF市场发展时间最长、规模最大且市场最为成熟
美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。美国是ETF的发源地，根据ICI的统计，截至2022年底，美国ETF市场拥有2，931只产品，资产规模高达6.5万亿美元。美国大多数ETF产品受《1940年投资公司法》所约束。截至2022年底，美国98%的ETF按照《1940年投资公司法》履行注册手续，并接受证券交易委员会（SEC）的监督。其余2%的ETF产品中，投资于商品、货币和期货合约的ETF，需要按照《商品交易法》和《1933年证券法》履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和SEC的监管；而投资于实物商品或货币的ETF，则需要按照《1933年证券法》履行注册手续，并受SEC的监管。近年来，ETF在共同基金中扮演更加重要的角色，2021年底ETF的份额已占据美国共同基金净值的21%，从侧面反映出美国投资者目前对ETF的偏好逐年增强。
从美国ETF投资标的来看，权益类ETF占比最大，其次是债券类ETF，其中权益类ETF更偏好于美国大市值的股票。自上世纪90年代起，在美国ETF发展的近三十年间，权益型ETF发展速度较快并占据了美国ETF大部分份额，这些产品更偏好于投资大市值股票。截止至2021年底，投资于大市值美国股票的ETF整体净资产超过了2.2万亿美元，总体占比达到了31%，侧面反映出美国ETF更偏好稳健、具备长远增长能力的标的。
从单只ETF的规模来看，美国头部ETF以宽基ETF为主，行业马太效应显著。美国规模前十ETF中除固收产品外均为宽基ETF，规模排名第一的ETF是道富全球发行的SPRD标普500ETF信托，规模达到4，067亿美元，与第十名贝莱德发行的安硕核心标普中市值ETF的规模相差3，325亿美元。以宽基ETF为主的行业结构对于稳定美国股市、提振市场信心具有一定的正面促进作用。
从持有者机构来看，美国权益ETF投资者以机构为主，以个人为辅。近年来，美国权益ETF的机构投资者持仓占比约为六成，个人投资者的持仓占比约为四成。自养老金等长期资金入市以来，机构投资者为美国资本市场持续带来增量资金，在ETF市场中发挥愈发重要的作用（这一部分也将在后面详细介绍）。
进一步针对个人投资者进行分析，富裕人群是美国ETF的主力，同时持有ETF的家庭也更愿意承担投资风险。美国ETF持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DCretirementplanaccounts），且普遍拥有个人退休账户（IRAs）。持有ETF家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也更高。此外，截至2022年末，美国拥有ETF的家庭中，有42%愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益——这个比例不但高于美国所有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。
日本ETF种类丰富，管理规模集中并以机构投资者为主导
1995年日本上市了第一只ETF产品日经300指数ETF，进入21世纪后ETF的数量及规模突飞猛进。根据日本交易所集团的统计，截至2022年底，日本ETF市场的合计净资产规模约为59.17万亿日元（仅包括在日本本土注册的ETF），国内交易所上市发行的ETF总数达到308只。从2007年开始，日本ETF基金的发行数量逐年上升，尽管2017-2020年出现小幅下滑，但近年来速度明显提升。
从投资标的分布来看，日本ETF市场经历了二十多年发展投资标的已经覆盖了权益（宽基、行业、主题）、债券、商品、REITs及杠杆和反向种类，其中宽基权益资产ETF占比最高。从ETF自身来看，2022年底日本本土前五大宽基指数ETF占据国内权益类ETF总规模的74.56%，而在所有本土宽基指数中，前三大指数TOPIX、日经225、JPX-日经400对应的ETF规模占据国内权益类ETF总规模的95.03%，其中TOPIX指数的份额超过60%。总体上来看，日本ETF市场为投资者提供了丰富的ETF种类以满足其多样化投资需求。
日本ETF管理较为集中，头部券商占据主导地位。从日本ETF管理人分布情况分析，野村、日兴、大和资产管理规模最大，三者合计管理规模占总规模的70%；而从产品数量分布来看，野村、大和提供的产品数量最多，日兴、Simplex、三菱UFJ等其他本土资产管理公司实力相对较弱。整体上看，从资本实力、资源背景方面考虑日本头部券商经营优势明显，主导着ETF市场的发展。
从日本交易所集团公布的ETF各投资部门持有的净资产总额的变化情况来看，在日本国内ETF的持有人中信托银行的占比最高，其持有比例在2013-2022年持续上升。事实上，这是由于2013年日本央行推出了QQE（Quantitative-QualitativeEasing），提出持有ETF产品以增加市场流动性，并在日后多次调高ETF购买规模。由于日本央行通过指定的信托银行购买ETF作为信托财产，避免对于央行集中持有ETF干扰ETF市场的运作，这也在很大程度上解释了为什么信托银行持有日本ETF的比例较高，同时日本ETF市场规模集中于宽基指数的情况（这一部分也将在后面详细介绍）。
欧洲ETF：依靠自身资产的增值获得快速增长，权益类ETF更受欢迎
欧洲ETF起步较晚，但增速较快。由于独特的政治和地缘因素限制，欧洲基金业起步要晚于美国，但随着欧盟一系列完善的法律和监管体系的建立，欧洲的基金业在2000年之后进入了高速发展的时期。而ETF基金也是在2000年首次由美国引入欧洲。
欧洲ETF产品大部分为UCITS基金，规模增长主要依靠自身资产的增值。欧洲投资基金主要分为两类，即UCITS基金（可转让证券集体投资计划）和AIF基金产品（另类投资基金），前者与公募基金相类似，从公众获得投资资金，同时资本投资于流动性的金融资产，并以个人投资者为主。根据欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）统计的数据，绝大多数ETF为UCITS基金，受到强有力的监管框架的约束，在过去五年中稳步增长，净资产规模从2018年的6240亿欧元增加到2021年底的1.3万亿欧元。2022年，由于股市普遍下跌，ETF净资产规模有所下滑，而ETF的占比却持续上升，从2018年的7.8%增长到2022年底的11.9%。值得注意的是，最近几年欧洲ETF的增长主要依靠自身资产的增值而不是销售，反映出欧洲ETF在管理方面成熟度较高。
从ETF的结构来看，权益类ETF在欧洲ETF中的占比最大，销售额占比同样最高。2022年底，欧洲权益类ETF占整个市场的近四分之三（73%），尽管当年受股市大幅占比有所下滑。从各类ETF的销售金额来看，权益类ETF最受市场欢迎，净销售额达到600亿欧元，占总体比例超过50%。
此外，欧洲ETF头部集中化趋势明显，注册地区同样较为集中。欧洲ETF的净值规模相对较大，原因是ETF投资具备显著的规模效应。从EFAMA披露的数据来看，约76%的ETF净资产规模在10亿欧元以上，而小于1亿欧元的ETF仅占2%。从注册地来看，截至2022年底，爱尔兰ETF占欧洲ETF总规模的69%，其次为卢森堡、德国和法国（3%），其他国家规模较小。从欧洲ETF的发展情况来看，ETF在规模、地域集聚效应明显，与美国、日本相类似。
海外ETF成长道路漫长，以养老金等长期资金入市作为发展支撑
我国ETF市场自2004年推出，历经19年的发展历程，已成为资本市场的重要组成部分。根据深交所发布的《ETF市场发展白皮书（2022年）》，截至2022年底，深沪两市共上市734只非货币ETF产品，资产规模共计13，390亿元，比2021年末增长2，399亿元，涨幅21.83%，数量和规模均创下新高。但与欧美以及日本地区相比还处于相对较慢的起步发展阶段，在负债端投资者的意识有待提升，而在资产端的产品种类上相对较小。通过回顾、借鉴上述发达地区或国家ETF的发展历程，能为我国ETF变迁带来重要启示。
美国ETF：诞生于“股灾”后的股市长牛，壮大于长期资金入市及共同基金费率下降
ETF作为一种供流动性缓冲、减缓市场波动的投资工具诞生于80年代股灾发生后的美国，自身具有透明度高、费率较低、投资分散、流动性好等优点，受到养老金的长期偏好，并伴随着买方投顾的发展和智能投顾的兴起进入崭新发展阶段。
ETF的概念雏形起源于美国，最早可以追溯到1975年美国先锋基金发行的指数投资信托，进入21世纪后得到快速增长。1993年，美国证券交易所（AMEX）正式推出了美国第一只ETF-标普存托凭证SPDR，它也被称为世界上第一只ETF。1999年3月，伴随着纳斯达克100指数跟踪股票的推出，ETF市场正式进入发展的快车道，规模持续增长。截至2002年底，美国共有113只ETF，管理着约1，021.4亿美元的资产。随后在2002年到2010年短短八年间美国ETF实现了十倍增长，规模正式突破1万亿美元。
美国养老金的长久入市贯穿ETF的发展历程，成为其持续的增长动力。在ETF发展的各阶段，90年代的股市长牛、进入21世纪后共同基金费率下降、ETF自身产品的不断创新以及智能投顾的兴起分别起到推波助澜的作用。
（1）上世纪70初-90年代末：佣金制度改革和401（k）计划相继推出，ETF诞生于“股灾”后的长牛
佣金制度改革及401（k）计划的推出造就美国八十年代共同基金繁荣发展的景象，推动ETF的诞生。20世纪70年代佣金自由化后，以嘉信理财为代表的折扣经纪商的出现，打破了投资顾问服务与交易执行服务的绑定关系，居民不再被动接受投资顾问服务，而是会根据自身需求自行选择是否购买投顾服务，驱动投顾服务从必选属性走向可选属性。这一转变之后，经纪公司逐步从传统的佣金模式（commission-based）转向账户管理费模式（fee-based），即从按照单笔交易收费转向对客户存量资产规模收费，投资者由此产生了针对其账户进行组合管理的需要。事实上，独立账户的出现促使投资者更偏好于投向可交易、高透明的产品，这也为ETF的成长埋下了伏笔，ETF的出现正是为了满足上述需求。在佣金自由化的背景下，美国居民改变了以往的储蓄投资风格，希望通过参与资本市场实现资产的保值增值。伴随着80年代初401（K）计划的推出美国雇主养老保险计划从待遇确定型（DB模式）向以个人账户为基础的缴费确定型（DC模式）发展，个人储蓄养老保险计划得到迅速推行，政府利用税收优惠鼓励个人开设退休账户（IRA），大量养老资金开始入市。彼时的美国共同基金市场在七八十年代得到繁荣发展。
80年代末期发生“股灾”沉重打击了美国投资者的信心，ETF呼之欲出。受巨额财政赤字和贸易赤字、贸易逆差加大、美元汇率下降、海湾战争等影响，美国于1987年发生了“股灾”事件，1987年10月19日，美国道琼斯工业指数当日跌幅高达22.61%，创下1914年以来的美国股市最大单日跌幅。历经股灾之后，交易所以及投资机构开始思考如何设计一种产品可以在期货和个股之间提供流动性缓冲，减缓市场波动，从而降低对市场的伤害，避免整个市场的崩盘。
20世纪90年开始，美国政府开始重新调整经济政策，80年代计算机行业的推广使得此时的美国互联网行业蓬勃发展，美国股市正式开始迎来第一段长牛，ETF作为追踪指数的避险工具正式诞生。1991-2000年，美国经济在海湾战争结束后重新复苏，在利率自由化、私人养老金体制改革的推动下，越来越多的居民财富通过养老金、共同基金投资于股票市场。同时，在此阶段互联网信息行业强势发生，带动美国股市走出长牛，期间标普500指数累计涨幅达到345%。作为追踪指数增长获取收益的ETF就此诞生。事实上，1993年之前诞生的ETF严格意义上来说还不是基金，更接近于1933年证券法框架下的一种证券交易产品。直到1993年SPDR和和世界股票基准份额的出现（WorldEquityBenchmarkShares）ETF才算正式定型。在90年代指数大涨的背景下，ETF产品收益颇丰，逐渐受到投资者的青睐并在90年代末快速发展，资产净值不断增厚。事实上，从下图可以看出，美国ETF资产净资同比增速与标普500涨幅高度相关，二者在牛市阶段增速较快。
（2）2000年-2010年：主动权益投资表现逐渐下滑，ETF依靠低费率实现规模效应，形成正反馈循环
进入21世纪以后，美国主动投资难以跑赢市场，基金的费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素。进入2000年以后，受互联网泡沫的影响，美国股市出现震荡，同时受911事件的影响投资者信心下滑，大部分企业市值出现下滑。同时，08年金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格的驱动因素趋同，各种风格权益基金的收益率同向波动；不仅如此，金融危机爆发后全球市场首次出现了股票甚至不同资产类别间的高相关性与回报的低弥散度，使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获得Alpha。因此，在投资回报率难以跑赢市场的情况下，费率更低的产品更受投资者的欢迎。
美国ETF产品依靠低费率优势吸引投资者，构建差异化竞争壁垒。事实上，ETF产品的费率显著低于主动产品，原因是它通过跟踪指数构建投资组合，投研等人力成本低于主动产品；且其主要成本产生于数据、技术系统或平台等固定成本，更容易形成规模经济效应，因此产品费率相对主动产品降幅更大。指数型ETF通过低费率吸引市场资金、形成规模效应后，可以进一步摊薄相关固定成本，进而可以给出更低的费率，形成正反馈循环。因而，指数型ETF发行时间越早，正反馈循环的持续时间就越久，规模越容易做大。美国资产净资最大的30个ETF产品，均成立于较早年份，资产净资最大的“SPRD标普500ETF信托”，正是全球首只ETF产品。
此外，ETF产品进入20世纪后依靠持续创新保持收益的稳定性，愈发受到养老金等长期资金的偏爱。自1993年首只ETF诞生以来，全球ETF创新产品便层出不穷，资产类别由权益向债券、商品、货币和外汇延伸，投资策略由指数化投资向主动管理、SmartBeta延伸，投资杠杆由1倍向多倍、负数倍延伸。美国ETF市场也诞生了例如SmartBetaETF、主动管理ETF等创新产品，ETF市场向多样化发展延伸，宽基型ETF占比从成立伊始逐年下降。在此阶段，以养老金为代表的长期资金持续投入ETF产品（尤其是头部ETF产品），为ETF创造持久的发展动力，同时也促进了美国股市稳定发展，ETF与养老金之间形成了相互促进的良性关系。
创新产品一之SmartBetaETF简介：美国SmartBetaETF产品诞生于2000年，2008年金融危机前仅有贝莱德、道富、景顺、先锋等几家公司敢于试水SmartBetaETF产品，这些公司凭借先发优势在SmartBetaETF市场占据领导地位。金融危机后，美国股市进入十年长牛，投资者对于SmartBetaETF产品的关注度逐渐升温，近百家中小基金管理公司陆续涌入这个细分市场，带动市场规模增加。
创新产品二之主动管理ETF简介：主动管理ETF不主张被动地跟踪所选定的基准指数，而是通过灵活的主动管理来获得超过基准指数的收益，本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品。与主动管理共同基金相比，主动管理ETF具备流动性好、持仓透明、税收负担少等优势。美国主动管理ETF起步较晚，景顺旗下Powershares于2008年4月发行的PQY、PQZ、PMA和PLK，是美国首批主动管理ETF产品。
（3）2011年至今：智能投顾公司兴起，ETF作为核心资产池而受益，个人投资者为ETF加油助力
美国智能投顾市场方兴未艾，增长空间巨大。近年来，美国智能投顾市场开始呈现爆发式增长，在Wealthfront、Betterment等智能投顾公司跑马圈地的基础上，美国传统投顾机构也纷纷涉足智能投顾市场。根据Statista预测，美国智能投顾管理的资产在2023年将达到1万亿美元，预计2023-2027管理资产的复合增长率为14.63%，2027年总金额将实现2万亿美元；同时美国市场智能投顾市场的用户数量及用户渗透率也将不断提升，2027年市场的用户数量预计将达到4904万。此外，预计2023年每个用户管理的平均资产将达到1.6万美元。
ETF成为美国头部智能投资公司的资产池主要构成，满足长尾客户的需求。通过使用ETF来构建投资组合，智能投顾公司能够实现产品价格低廉化、投资过程透明化、投资标的分散化和风险控制便捷化。美国头部智能投资公司——Wealthfront和Betterment的资产配置过程类似，都是先确定大类资产的范围，之后选择低成本、低跟踪误差、高流动性的ETF进入资产池用来追踪大类资产，然后根据投资者的风险偏好制定投资组合，使组合满足中小投资者的收益率与风险目标。事实上，根据先锋基金的调查，美国智能投顾大多坚持长期投资，偏好低成本的指数基金类产品。由于这些智能投顾面向的是大量的长尾客户，因此，近年来个人投资者持有的ETF规模正在逐年上涨，相对机构投资者的份额在不断上升。
日本ETF：作为救市工具推向市场，依靠养老金制度改革与央行持股获得持久增长动力
日本ETF在21世纪诞生之初是作为日本政府挽救日本银行的救市工具，随后的养老金制度改革成功将其推向大众投资者，2011年日本央行实行的量化宽松政策进一步将其带到发展高潮。
日本公募基金行业发展较早，在七八十年代的股市长牛繁荣发展，促进日本居民的财富管理不断需求提升，证券投资信托迎来黄金发展期。日本公募投信行业起源于1951年，日本政府于1951年6月颁布《证券投资信托法》，其目的在于为二战后的国家产业发展需要筹措资金，同时满足二战后在日本居民对抗通胀的需求。进入60年代，专业性的证券投信公司相继成立，公募投信行业规模迅速扩张。受此影响，日本股市活跃度飞升。1960年，东京证券交易所的市值膨胀至54，110亿日元，信托余额首次突破1万亿日元。尽管70年代初布雷顿森林体系崩塌带来日元升值，同时石油危机爆发导致油价飙升，二者对日本的重工业体系受到严重冲击，但日本迅速进行了第二次经济转型，由加工型工业向知识密集型转型。度过了70年代初的危机后，日本股市在70年代中后期至80年代中期产业转型的背景下走出了一轮长牛。日经225指数在1973至1985年期间的涨幅接近150%。受益于宽松环境下的经济增长以及证券市场繁荣发展所带来的收益，80年代的日本居民个人财富迅速增长，产生了大量的财富保值增长的需求。公募投信逐渐被大众投资者所介绍，与美国相类似，推动了日后ETF的成长。
（1）上世纪80年代中-2000年初：日本金融地产泡沫破裂，ETF从国外引入后作为救市工具得到推广
从1986年开始，受美日贸易摩擦和《广场协议》的影响日本进入历史上空前绝后的股市泡沫期，成为日本ETF诞生的导火索。日本经济的崛起对美国本土产业造成了冲击，美日之间经济贸易摩擦不断，七八十年代的彩电战、汽车战，再到八九十年代的半导体战使日本本土产业发展受损。此外，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国在纽约广场饭店举行会议签署了《广场协议》，导致日元汇率从此上涨。日元升值的抑制了当时日本以出口为导向的经济，1986年日本出口金额大幅下滑16%，GDP增速自1985年的6.3%下行至1986年的2.8%。而当时的日本政府连续五次降息导致银行间流动性泛滥，从而导致大量资本流向股市和房地产。日本出口生产商为了弥补由于日元升值所导致的出口下降造成的亏损，从银行低息借贷炒股，资金加速从实体经济向股市汇聚，进一步推升股市飙升。日本政府于90年代末日本政府逐渐意识到股市泡沫的风险，从1989年5月开始连续五次上调贴现率，但由于加息政策过于激进带来流动性紧缩危机导致股市断崖式下跌，引发股灾。
股灾的出现导致日本银行大量破产，这令主银行制度下的日本银行陷入不良债权的深渊，ETF的诞生成为政府刺激市场、救助银行的需要。1996年底大藏省公布的日本银行不良债权总额为50万亿日元，占1995年GDP的10%。1995年，在股市破灭背景下，ETF开始在日本发展。2001年，政府为了避免银行破产同时维护股市稳定，专门成立了银行股份收购公司从银行收购一篮子股票，并将其以ETF的形式出售给市场。日本第一批ETF也在2001年7月份面世，分别有大和证券推出的DaiwaETF-TOPIX、DaiwaETF-Nikkei225，以及野村证券推出的TOPIXETF、Nikkei225ETF，这些ETF产品以日经指数等宽基指数作为追踪对象。从此，ETF在日本得到快速发展。当时的日本投资者可交易的ETF事实上由本土注册的ETF和交叉挂牌的ETF两大类构成。
（2）2002年-2009年：DC个人养老金法案的出现扩大了ETF的资金来源，成为ETF增长的主要动力
受社会老龄化加速的影响，日本政府实施多种制度鼓励个人投资解决问题，ETF凭借其固有特点受到养老金等长期资金的青睐，在此阶段实现快速发展。据统计，日本社会老龄化速度极快，1985年，日本65岁及以上人口占比超过了10%。也在此时日本陆续通过《国民年金法》、《厚生年金法》和《共济年金法》修正案，完成国民年金的整合，建立全民适用的基础年金制度。到了2002年，日本社会少子、老龄化问题愈加严重、养老金入不敷出，进一步对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金（DC计划），设立新的待遇确定型养老金（DB计划），鼓励个人进行自我养老金投资管理。法案创立之初，只规定企业可为其员工提供DC计划；2007年日本更改DC法，规定20岁以上可以自行加入iDeCo（individual-typeDefinedContributionPensionPlan个人养老金固定缴款计划）。DC法的出现和实施开拓了ETF与养老金的连接渠道，由于ETF拥有交易成本低、透明度高、长期收益稳定等特点，进一步促进了个人投资ETF的浪潮。近年来，ETF和集合资产管理计划在日本发展迅猛，在日本公募基金占有主要地位。
（3）2010年至今：日本央行提出的ETF购买计划为ETF注入长久发展动力
日本央行提出ETF购买计划为日本经济注入信心，ETF市场需求保持稳定。自从90年代日本股市及房地韩泡沫破灭以后，在政府金融体制僵化、日本主银行制度导致不良债权问题严重、本土券商垄断市场、社会老龄化、经济全球化等因素的影响下日本股市陷入长期的低迷，GDP增速始终在低位，1990年-2010年也被成为日本股市“失去的二十年”。2010年10月，为了摆脱通货紧缩，实现经济通胀目标、并提振日本经济，2010年10月，时任日本央行行长白川方明提出了货币宽松计划CME（ComprehensiveMonetaryEasing），宣布持有市场上面的ETF以及REITs产品。2012年安倍政府上台，并于次年提出了量化和质化宽松政策QQE（Quantitativeandqualitativemonetaryeasingwithanegativeinterestrate），宣告日本进入无限期、开放式超宽松政策时期。此后日本央行多次扩大ETF购买规模。截至2022年底，日本国内ETF规模约59万亿日元，日本央行持有ETF占其国内ETF的规模已超过60%。近年来，日本央行实施的ETF购买计划已成为促进ETF规模增长的主要力量。
另一方面，日本互联网券商发展成熟，基金产品佣金率不断下降，ETF产品凭借低费率优势进一步扩大市场。20世纪90年代，为了挽救股市颓势，日本政府放松对金融机构开业及价格与非价格竞争，1994年开始实施分级固定制，对超额部分施行佣金自由化。1999年佣金自由化完全实现，股票交易实行自由手续费率全面放开。1999-2002年，日本互联网证券公司逐步完善交易系统技术、构建基础设施，伴随着“网络革命”在日本迅速发展，极大地改变了日本证券行业的竞争格局。各大网络券商通过提供较低的佣金率吸引客户，抢占市场份额，网上交易佣金带动证券市场交易佣金整体下滑。这些互联网券商在08年金融危机后目前形成了较高的集中度，截至2013年3月的财政年度，个人股票委托交易金额中主要5家网络证券公司（SBI证券、乐天证券、松井证券、Monex和Kabu.com）的总额占到71.2%。由于ETF具备低费率的优势，使这些网络证券公司能够以较低的价格出售ETF产品，抢占市面上其他公募基金产品的市场，进一步为ETF注入新的资金，也使得ETF在个人投资者心中的地位日益重要。
欧洲ETF：个人、机构投资者在不同阶段共同推动ETF发展，海外指数逐渐更受欢迎
相比美国以及日本，ETF传入欧洲的时间相对较晚，同时ETF的发展并不顺利，前期增长主要受个人投资者财富保值增值需求驱动，机构投资者提升投资收益的需求在后期起到重要支撑作用。
（1）2000年-2008年：欧洲资本市场证券化程度提升，证券投资基金规模持续增长
上世纪90年代欧盟诞生，欧洲经济的改善以及投资者偏好的转移培育了ETF成长的土壤。1993年11月1日，《马斯特里赫特条约》正式生效，欧盟正式诞生。同时，1999年欧洲一体化货币欧元诞生，对于欧盟成员而言有助于其在不同国家的市场上买卖证券及股票。欧盟的成立也扩大了加入欧洲汇率机制的成员国数量，欧洲内部的汇率变化变得相对稳定，使得欧洲企业之间的来往变得频繁，外贸交易扩大。90年代的欧洲资本市场日益兴旺，也带动了欧洲投资基金业的快速增长，股权投资文化和股票基金投资兴盛于整个欧洲大陆，对整个欧洲基金业的发展做出了很大的贡献。彼时的欧洲人开始偏向将储蓄从银行存款和政府债券转移到回报率更高的公募基金和个股上。
90年代末，ETF正式引入欧洲，并于2000年正式发行第一批产品。欧洲的第一支ETF基金于2000年在德国证交所挂牌，用于追踪EuroStoxx50指数，事实上，ETF最初在欧洲的发展并不像美国或加拿大那样顺利，原因是ETF在欧洲推行之初由于欧洲的自动化证券买卖机制（DOT）的发展程度不如美国健全，使欧洲投资者必需面对较为繁复的程序，加上欧洲ETF的管理费比美国略为偏高，因此欧洲投资者一开始并未充分了解ETF的投资优势。2001年1月9日，欧洲证券交易所（Euronext）为ETF的交易创建了一个新市场板块——NextTrack市场专门交易ETF。2001年2月7日，欧洲证券交易所与美国证券交易所签定了谅解备忘录，成立合资公司相互挂牌并交易双方的ETF，并协议共同从事美国、欧洲及其他国际性ETF产品的开发与交易。英国的伦敦证券交易所则在2000年设立了一个专门提供金融商品交易的ExtraMark市场，这个市场的第一只商品就是ETF。截至2004年年中，共有13只ETF在伦敦证券交易所挂牌交易。随着欧洲各国开始为ETF设立交易市场，ETF逐渐被越来越多投资者所接触并得到高速增长，个人投资者成为ETF投资的重要组成部分。
（2）2008年至今：养老金改革后资本入市规模大幅提升，机构投资者成为ETF投资重要力量
个人养老金投资法规的放宽促使欧洲ETF持有者从个人向养老机构发展转变。进入21世纪后，欧洲主要国家依赖现收现付的国家养老金制度，但随着退休人口的增加和劳动人口地锐减，第一支柱的养老体系面临巨大的财政压力。在此时，以德国、法等国家开始着手对养老金制度进行改革，鼓励员工通过个人养老金来补充政府养老的缺口。同时，欧盟出台立法，允许个人养老基金计划将其高达70%的资产投资于股票以提升养老金收益率，并允许欧洲养老基金经理自由投资多元化的证券组合。从欧洲近年来的投资者占比来看，超过40%的基金由保险公司与养老机构持有，此时机构投资者成为了公募基金的投资主力。对于ETF基金而言同样如此，根据Euroareafinancialinstitutions的统计，截止2016年各类投资基金持有ETF的规模已超过1000亿欧元，接近个人投资者规模的两倍。
2008年美国金融危机爆发，2010年蔓延至欧洲，对当时的欧洲股市产生负面冲击，也影响了欧洲投资者的偏好，固收类ETF更受欢迎。在过去的十几年里，欧洲权益类ETF产品推动了大部分ETF资金的流动，一开始是通过大盘贝塔产品，后来通过Smart贝塔以及行业主题类产品。然而，最近十年来固收类ETF资产增长已开始加速。据晨星公司统计，2019年欧洲固收类ETF产品新增资产达600亿美元，是2017年创下的纪录的两倍多。而具体细分来看，从2009年至2020年欧洲企业债、欧洲政府债以及美国政府债日益受到欢迎，资产规模持续上升。
而另一方面，由于金融危机传导的时差，当欧洲股市陷入困境的同时美国股市已经走出泥潭，以标普500为代表的大盘宽基指数产品正成为欧洲ETF追踪的标的。近年来，美国大盘股产品主导着股票市场，股指表现优异，欧洲许多大型ETF都以标准普尔500指数（S&P500）为基准。但这一趋势并非一直如此，10年前以欧洲股市指数为标的的ETF产品在总资产中所占的比例相对更高。以上转变体现出欧洲ETF市场投资偏好正逐渐向海外转移。
美、日、欧三地ETF市场发展启示
美、日、欧三地ETF的发展离不开宏观、中观以及微观三个层面的转变，长期资金在此过程发挥重要的推动作用，自身也通过ETF实现进一步的规模增长。
从宏观方面来讲，在熊市时ETF投资作用更明显，增速也更快。三地ETF的诞生均处于经济由衰转盛的时期，这一点在美国以及日本身上体现得更加明显。ETF设计的初衷就是为了保护市场在大幅调整时缓解对股票直接交易的冲击，在有效激发市场流动性的同时还促进市场投资导向更稳健和向良币聚集。2008年美国发生了经济危机，在经济危机结束后ETF管理规模从2008年底的5，313亿美元迅速扩张至2013年底的1.67万亿美元，短短5年间规模增长了将近3倍，进一步说明ETF在宏观经济下行的情况下彰显重要的投资作用。事实上，金融危机发生以后投向ETF的大部分资金流向了以标普500为代表的大盘宽基指数。
从中观的角度分析，养老金等长期入市为ETF奠定了发展基础，同时ETF的发展也为长期资金营造了稳定、透明的股市环境，双方互相促进。美国、日本以及欧洲均经历了从传统佣金模式（按交易笔数收费）转向账户服务费模式转变的过程中，在ETF市场的发展初期养老金市场建设逐渐完善，追求长期稳健、保值增长的养老金投资与ETF的优点不谋而合，成为ETF长久增长的动力，投资ETF的资产比例也会逐渐上升。根据ICI发布的数据，在BrightScope数据库中提供指数基金投资的401（K）计划占比、指数基金资产在401（K）计划资产的占比正在逐年上升。在养老金长期入市的过程中，ETF的持有者结构也会从一开始的个人投资者为主导向机构投资者为主导转变，机构投资者的保有比例不断提升。值得注意的是，美国、日本以及欧洲ETF种类均以宽基ETF为主，这意味着在长期资金入市的过程中ETF对稳定股票市场、沉淀优质的长线配置型资金具有重要意义。
从微观的角度分析，美、日、欧三地的投资者观念也在逐渐发生转变，他们在过去三年来对于指数产品的需求日益旺盛，追求长期的投资而不是短期的套利。美国、日本的投资者在经历了八九十年代的股灾、经历过度的热情追高成长型股票导致最终幻想破灭之后，逐渐回到稳健的价值型投资的道路上，投资观念更加成熟；欧洲投资者在金融危机风险传导后也逐渐偏向多样化、收益稳定的投资标的。由于ETF是一种被动跟踪指数的工具，每日公布投资组合情况、操作透明、风格稳定，较好地匹配投资者日益转变的需求。与此同时，传统宽基ETF将逐渐成为专业投资者作长期资产配置的首选底层资产，如美国标普500指数、日本东证股价指数TOPIX等。
以ETF为底层资产的主要商业模式多样化发展，打造丰富的交易生态
海外以ETF为底层资产的商业模式发展成熟，受到个人、机构等各类投资者广泛关注。ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，同时ETF的底层资产为一揽子股票，这使得ETF成为连接一二级市场的重要工具，同时也是一种灵活的投资工具。
例如，美国ETF基金日内可进行交易，投资者可根据市场价格任意参与ETF的买卖，这种特性给投资者提供了很高的流动性；另一方面，ETF又可以很方便地被用来对冲股票市场的涨跌，或者在管理人对他们的投资组合做再平衡以及对组合中资产做较大仓位调整时作为缓冲工具，因此受到机构投资者的广泛关注。目前，海外ETF市场历经三十多年的发展已经趋于成熟，诞生了多种以ETF为标的的商业模式，包括基础的ETF代买、做市、套利，再到ETF转融通、托管以及ETF代销和ETF投顾等。
模式一：ETF做市与套利交易——以券商为主，为整体市场提供流动性
海外ETF做市商最基本的功能是确保ETF买卖双方能够连续交易，为市场提供流动性并降低交易成本。海外做市商在ETF交易中起到确保买卖双方之间持续有效进行证券交易的作用，通过向ETF提供商交付一篮子基础证券来创建ETF单位，以换取具有相同市值的ETF单位（通常为50，000个单位）。这些新创建的ETF单位可以在证券交易所出售给投资者。这一创建过程可以逆转为赎回过程，即做市商与ETF提供商交换ETF单位，以换取ETF的等值一篮子基础证券。创建和赎回使ETF买卖处于均衡状态，这确保了ETF的市场价格和资产净值（NAV）密切相关。根据德意志交易所集团的统计，近年来由于交易流动性的增加，ETF隐性交易成本下降了86%；目前，20只流动性最强的股票ETF的隐性交易成本低于市场的平均值6bps。
此外，ETF做市商还承担着反映ETF证券价值、监督市场的功能。由于做市商最根本的任务是为特定市场提供ETF的流动性，一般的做法是在证券交易所以要价提供出售单位，然后为希望出售的投资者公布购买单位的投标价格。买入价和卖出价本身是根据标的资产价值以及与买卖ETF内所有标的证券相关的成本和费用计算的。此外，在市场上通常有多个市场参与者对ETF进行买卖。每个市场参与者都希望有机会撮合买家和卖家，这种竞争促使他们发布自己的最佳出价和要价。因此，价差不仅反映了标的资产类别的市场状况（流动性等），而且如果有多个相互竞争的做市商在给定的ETF上提供流动性，价差甚至可以比标的资产类别的特征得到更大的改善。总体而言，做市商不仅在ETF单位的创建和赎回过程中发挥着关键作用，而且还为ETF提供了至关重要的流动性并起到监管作用，确保投资者在买入或卖出时支付的价格是公允的，并反映了ETF基础证券的价值。
而ETF套利机制的存在亦有助于保持ETF的市场价格与ETF所持基础资产的价值一致。ETF的套利指在ETF股票或基础证券之间存在价格差异时进行交易。如果EIF股票的价格高于基础持股的价值（升水），做市商可以邀请授权参与者发起创建；如果ETF股票的价格低于基础持股的价值（贴水），做市商可以聘请授权参与者发起赎回。一般来说，对标的证券的需求增加会推高价格，而抛售增加则会推低价格。由于套利交易活动的存在，ETF股票的价格及其基础证券的价值会逐渐趋同。
目前，国际大多数交易所对ETF产品采用了以竞价机制为主、做市商或流动性提供者为辅的混合交易机制。例如，德交所Xetra交易平台引入了“指定推荐人”（DesignedSponsor）制度，包括ETF在内的所有上市证券中，除30只交易最活跃的蓝筹股外，都可以指派指定推荐人来补充和提高流动性。其他主流交易所也有类似的安排，如伦敦交易所的注册做市商（RegisteredMarketMaker）Euronext的流动性提供者（liquidityProvider）、香港交易所的“证券庄家”等[2]。
以纳斯达克交易所为例，申请成为做市商的要求十分简单，只要是纳斯达克市场的会员，在达到一定的净资本要求后就可以成为做市商，只需要通过网络进行注册。一般来说，纳斯达克会员在注册申请收到的那一天起就可开始做市业务并自由进出市场。在2015年纳斯达克市场的5000多名会员中，约10%的会员至少为在纳斯达克市场上市的一种股票做市。在场内，做市商必须承担持续地提供买卖报价的责任（包括价格与数量），且做市商的报价必须是实价，即必须执行投资者按此价格下达的订单。自1998年7月20日起，做市商的报价还须遵行“真实数量规则”，即报价必须至少有一个整手交易单位（100股）。在美国，做市商才有资格在一级市场对ETF进行申赎，自身相当于一个批发商，因此美国ETF做市商在ETF申赎中存在垄断权。
目前，全球交易所都根据市场情况制定了不同的指标体系来评价做市商的绩效。尽管每个交易所的指标构成不同，但是，开盘、收盘集合竞价阶段的报价行为，如报价量、价差、参与率等绝对是考核做市商行为的重要指标，具体包括最大价差、最小报价量、开收盘阶段参与率等。
[2]参考资料：上交所《ETF流动性服务商评价体系运行效果分析》，2015年1月。
模式二：ETF托管与结算——以各大商业银行为主，为其他模式提供交易基础
资产通过创建和赎回过程进出ETF，托管人和转让代理人在这一过程中协同工作。授权参与者和转让代理人参与创建/赎回过程，以确保各方之间准确的估值和交付股份。大多数ETF采用“实物”创建和赎回流程，例如，允许股票进入ETF的托管账户，以换取向将这些股票交给托管人的实体发行的ETF股票。实物股票的流动通常遵循标准化和简化的流程以降低风险，并提供运营和成本效率。托管人还与基金管理人、会计师和分销商合作，他们都有责任确保整个过程按计划进行。在此过程中，ETF托管人的商业模式主要分为两大类：
（1）托管人的最基本职责是持有和保护ETF资产。此外，托管人还为创建/赎回过程提供交易处理、结算、保管和清算。一些托管人提供证券借贷、抵押品管理和税务准备服务。
（2）其他提供其他有价值的服务。ETF托管人可以按照招股说明书的规定，在基金董事会的批准和监督下，为基金提供其他有价值的服务。包括：（1）证券借贷和现金管理。当ETF设立证券借贷计划时，托管人与基金合作，在为基金股东追求额外收入的过程中平衡风险/回报。证券出借计划的收益一般只在证券出借代理人和基金股东之间分享。这些收益将增加到股东实现的ETF总回报中。（2）ETF的未投资现金也可以由托管人管理。托管人将为基金经理提供投资现金的选择，在风险和回报之间取得适当的平衡。
从全球范围来看，担任ETF托管人角色的机构一般为大型银行或信托公司。据IBISWorld的统计，截止2022年底，美国有15，923家证券、资产托管和提供相关服务的企业。
目前，纽约银行梅隆（BNYMellon）是美国最著名的ETF托管机构之一，提供多样化的ETF托管定制服务。截止2021年6月，纽约银行梅隆已经为全球50多家ETF发行人、1，200多只基金提供服务，托管和管理的总资产达1.1万亿美元。纽约银行梅隆的客户包括贝莱德iShares、先锋基金等。作为一家投资服务公司，纽约梅隆具有涵盖全球资产管理公司、做市商、流动性供应商、分销商和最终投资者，核心ETF托管服务涵盖各种需求：1）资金管理，如财务和监管报告；2）基金会计，为每日资产净值估价执行每日定价；3）管理现金流动、篮子创建、抵押品管理和新产品咨询等。
模式三：ETF融资融券与转融通——以券商为主，为市场提供券源及资金
ETF融资融券业务（“两融”业务），是指证券公司向客户出借资金供其买入ETF或者出借ETF供其卖出的业务，这两者都属于保证金杠杆交易模式。
（1）ETF融资业务介绍：如果投资者比较看好某只ETF的未来走势，认为其后市有较大可能上涨，那么可以通过融资获得更多资金去投资该ETF，若未来价格上涨，可卖出ETF归还借来的钱并支付利息。
（2）ETF融券业务介绍：如果投资者看空某只ETF，认为其后市有较大可能下跌，则可以通过融券机制借来ETF，先将其卖出获取现金，若未来价格下跌，可以更便宜的价格买入相同数量的ETF归还借来的ETF，从而赚取差价。
一般而言，作为融券的ETF需满足一定的条件，包括：上市交易时间、资产规模、基金持有户数、交易所规定的其他条件等。此外，ETF融资融券属于信用交易，投资者需要向证券公司提供保证金，再根据保证金比例计算投资者的借款额度及可交易的总额。保证金比例是指投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例，每一笔融资、融券交易交付的保证金都需要满足相关的保证金比例要求。保证金除可直接用现金外，也可以将股票、证券投资基金、债券、证券公司现金管理产品、交易所认可的其他证券作为担保物，按一定的折算率进行折算、充抵。
ETF作为融资融券标的相对传统证券相对具有优势[3]，以我国为例：1、交易ETF不需要缴纳印花税，交易费用相对更低；2、风险相对分散。ETF基金通过指数化投资，分散了个股风险，ETF“两融”交易的风险也相对个股较低，对于“两融”类加杠杆的高风险投资方式十分重要。3、折算率更高。运用ETF作为担保物的折算率最高可达90%，高于普通股票最高的70%的折算率和其他大多数上市证券投资基金最高的80%的折算率，这样相等市值的担保物，ETF能融到更多资金，使用效率更高。
而除了ETF的融资融券以外，ETF转融通市场空间广阔。ETF转融通指基金公司将ETF持仓的股票按一定比例出借给券商，在获得这些券后券商再借给各自的客户用来套期保值的过程。对于券商而言，可以扩大券源更好地服务客户，另一方面ETF自身因为出借业务提高收益率。根据IHSMarkit的统计，2017年一季度ETF的证券出借使用率是传统美国股票的3倍。值得注意的是，投资者也愿意为借入美国ETF支付溢价。美国ETF的平均出借成本为55个基点，比传统美国股票的46个基点高出四分之一。除了美国以外，欧洲ETF转融通市场也发展迅速，需求和供应不断增加。事实上，欧洲上市ETF2017年第一季度ETF出借收入同比增长15%。标普公司最新统计的数据显示，2022年下半年全球ETF证券融资收入中美国ETF占主导地位，排名前十的ETF中有九只为美国ETF，安硕发行的IsharesIboxxHighYieldBondETF以4，156万美元的收入位居首位。
[3]参考资料：易方达投资者教育基地公众号，《ETF投资|ETF也可以融资融券吗》，2023年4月14日。
以美国景顺基金为例，景顺于2019年11月推出了一项计划，选定的ETF可以从事证券借贷，以提高整体业务收益率。在出借过程中，景顺ETF将获得证券借贷收入的90%，其余10%由借贷代理扣除其费用，并用于支付直接和间接运营成本，而景顺自身不会从该计划中获得任何收入。目前有超过20只景顺ETF参与了证券借贷计划，其他景顺ETF将来可能会情况而定加入该计划。借款人同样必须提供合适的担保物，担保物的金额需满足占所借证券的一定比例。同时，景顺基金委托纽约梅隆作为托管人管理抵押品并管理ETF出借。
模式四：ETF分销与代销——以券商及投顾机构为主，为买卖ETF的中介
当ETF被发起以后需要销售给各大投资者，一般而言，投资者在交易所交易ETF产品，但也会通过部分中介机构销售给投资者。在ETF销售的过程中一般涉及分销机构（TheSalesDistributionteam），这些机构通常是内部的，但也可以外包给第三方。同时，ETF的销售也需要营销和公关公司（MarketingandPR）设置消息传递策略以及向投资者传达ETF发行人产品的方法，通过营销和公关塑造品牌、发布投教内容以及向投资者传达有关ETF的关键信息。
ETF的分销及代销一般由与基金公司合作的投资顾问、券商或银行进行，渠道多元化。目前美国ETF主流的ETF分销机构包括八大类，大部分渠道在销售ETF的过程中同时提供ETF投顾服务。
美国ETF渠道销售以传统经纪商以及投顾顾问为主，近年来智能投顾发展迅速。根据德意志银行证券在2016年对美国330家销售机构做的调查，智能投顾是美国相对增长最快的ETF分销渠道，2015年ETF资产增长了70%，2014-2016三年的年化增长率为188%。但从规模来看，传统的电子化经纪商以及注册投资顾问占据ETF销售的主导地位。
在ETF代销的过程中，由于上述部分代销渠道提供投顾服务，投资者有可以直接将自己的资产委托于这些机构管理，后者代理投资者买卖ETF并构建满足收益要求的投资组合。典型的机构包括注册投资顾问、ETF资产管理公司、智能投顾等。以投资顾问为例，他们可以提供全委托型投顾服务，接受客户委托开立授权账户并代客户做出交易决策和执行交易申请。由于ETF产品投资成本更低，并为投顾提供了可伸缩性和灵活性的解决方案，因此大部分投顾愿意将客户资金配置ETF产品。
此外，美国还有一类公司专门为对冲基金、投资管理公司、财富管理公司、共同基金、交易和执行公司以及交易所交易基金提供商提供ETF公关咨询服务，比较著名的公司包括ARROFinancialCommunications。ARROFinancialCommunications拥有强大的商业智能引擎为ETF发行机构提供衡量营销及公关活动影响范围的工具，对多媒体拥有广泛的触达。ARRO的整体方法包括品牌，公共关系，内容生成，动画视频和广告等，曾代表50多个不同的ETF发行人开发营销抵押品和/或执行公关活动，并涉及多种资产类别。
模式五：ETF投顾——服务于市场各类参与者，扮演顾问角色
以美国为例，佣金制改革后经纪公司逐步从传统的佣金模式向账户管理费模式转变，正如前文所提及，此时独立账户的诞生为ETF的发展做好铺垫，ETF投顾也在此时诞生。佣金自由化背景下，经纪公司可以通过主账户（masteraccount）和一系列附属账户的形式，为投资者提供嵌套式的组合管理服务（overlayportfoliomanagement）。这种灵活的账户架构为多资产、多策略、多管理人模式的投资顾问业务提供了发展基石，成为美国证券公司提供财富管理业务的制度基础。而在这些账户中，共同基金顾问账户（mutualfundadvisoryaccount）和ETF顾问账户（ETFadvisoryaccount）是其中的主流账户类型[4]。
目前，针对C端的ETF顾问以传统的财务顾问、智能投顾以及ETF资产管理公司为主。以财务顾问为例，他们与基金公司合作共同向投资者销售ETF基金，自身也会利用ETF产品进行资产配置，且比例越来越高。2017年美国财务规划协会（FinancialPlanningAssociation）对投资顾问进行的最新调查发现，88%的受访者现在使用ETF，而2006年这一比例为40%。通过向投资者提供ETF组合投资建议或直接进行ETF资产配置收取基于账户的费用。而智能投顾针对使用ETF来构建更低价、有效的投资组合。智能投顾将ETF投资过程自动化，考虑投资者财务目标、风险承受能力和投资时间范围创建了多元化ETF的投资组合并通过定期再平衡来持续管理，以维持投资的风险水平。总体而言，智能投顾利用低成本指数ETF来实现了跨地域和资产类别的多元化配置，成为C端投资者的首要选择。
而另一方面，针对A端（顾问）以及B端（各类金融机构）的ETF投顾由ETF策略师（ETFStrategist）实施（类似于TAMP平台）。ETF策略师一般是注册投资顾问（RIA），他们为客户和财务顾问构建投资组合，将ETF作为投资组合或投资模型的底层资产。这些ETF策略师通常会运行几种资产配置模型供投资者选择，从保守型、平衡型和增长型到更专业的模型。由于ETF是比共同基金更节税的工具，通过主要投资于ETF，策略师可能会提高投资组合的税收效率。因此，ETF策略师可以策略性地做出资产配置决策，在不承担税收风险的情况下频繁调整配置。这可能包括在市场出现高估或风险时持有大量现金配置。
近年来，ETF策略师管理资产规模迅速增长，成为投顾市场上的重要力量。一般而言，金融专业人士或投顾往往会将客户的资产配置决策外包给ETF策略师，这可以让他们有更多的时间专注于发展业务或从事其他与客户相关的活动，如财务规划或遗产规划。晨星公司（Morningstar）的数据显示，2016年底，ETF策略师投资组合管理着约850亿美元的资产，分布在881个不同的投资组合中。这一数字较2015年同期水平有所回升，截至2015年底，ETF策略师管理的资产分布在755个投资组合中达到730亿美元，同比增长19%，增长迅速。
[4]复旦绿庭新兴金融公众号，《走进中美ETF（二）|中美ETF的发展历程及对比》，2020年5月7日。
目前美国比较著名的ETF策略师包括F-SquaredInvestments、嘉信理财旗下的WindhavenInvestments以及GoodHarborFinancial三家公司，受众客户广泛。以GoodHarborFinancial为例，它是一家位于巴林顿的大型咨询公司。根据投顾网站Wallmine的统计，截止2019年一季度GoodHarborFinancial为280个客户账户管理着2.32亿美元的资产。自2011年以来，公司已在美国证券交易委员会注册为顾问，并在亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和其他13个州的司法管辖区开展业务。GoodHarborFinancial为个人和小型企业提供投资组合管理，为投资公司提供投资组合管理，为集合投资工具提供投资组合管理，并为企业和机构客户提供投资组合管理。从该公司的资产配置情况来看，它投资于ETF产品的比例较高，占总资产管理规模的85%。客户一般根据所管理资产的一定比例向GoodHarborFinancial支付服务和产品的费用。基于管理资产的薪酬促进了客户和顾问之间的长期关系，并有助于协调双方的利益。这些费用不包括经纪佣金、利息、税收和其他账户费用。GoodHarborFinancial的主要客户包括信托、遗产、401（k）计划和个人及其家庭成员的个人退休账户。
市场风险：ETF基金的表现受市场行情影响，在疫情反复扰动、海外衰退预期的背景下，国内外消费、投资需求或将疲软，进而影响市场行情，如果市场出现大幅度下跌，ETF的价值也会随之下降。
折溢价风险：ETF的交易价格由二级市场上的交易决定，而ETF价格与基金份额参考净值（IOPV）或有所偏离，进而产生折价。
跟踪误差风险：当ETF所跟踪的指数成分股发生变动，基金公司因为多种因素可能无法进行持仓的更新，导致指数收益和ETF收益出现一定差异，产生跟踪误差损失。
流动性风险：由于ETF的二级市场交易量相对较小，可能会出现买卖不成交或者成交价格较差的情况，流动性可能受损。