大行视角下的资金面和存单关注点 | 流动性周度观察
（来源：覃汉研究笔记）
大行整体或面临着“资负同缺”的情况，对应着央行对资金面的影响权重或加大，叠加当前大行体系相对不稳定的融出结构，月内若不降准，资金利率波动性或持续增加。
作者：汪梦涵
全文：4991字|16分钟阅读
一、流动性周度观察和思考
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周度观察
核心观点：政府净缴款抬升带动大行整体融出水平回落，资金过手方融出意愿增加带动资金分层减弱，债券收益率下行带动1Y国股行存单一级发行利率、二级到期收益率下行。
（1）资金面部分，过去一周（2024年9月2日-2024年9月8日，下同），即使政府债净缴款环比抬升明显，对流动性略偏负面，但央行整体净投放显著增加、信贷投放和外汇占款提供流动性偏正面支持，最后对应多数资金利率有不同程度回落，其中资金分层也在“债券和存单收益率快速下行导致资金过手方融出意愿增加”逻辑下快速回落；
（2）存单部分，一级市场中，过去一周到期量抬升，但存单市场仍旧处于净融资为正的状态，其中9M/1Y国股行发行利率在二级到期收益率快速回落背景下，整体有所下行，但募集情况不佳，其他期限和品种甚至有所上行，二级市场中，随着债券收益率下行，存单比价优势明显，6M及以上期限存单到期收益率下行明显，其余期限品种存单下行幅度有限。
NO.2
周度思考
核心思考：基于大行视角，当前资金面和存单有哪些关注点？
（1）先看存单市场，就当前存单一级市场来看，在“9月存单到期量较大，同时国有行面临着存单额度受限，股份行面临着接近监管指标上限”的背景下，存单净融资连续两周为正值，且多数时刻大行在一级市场提价募集存单，本质上反映了当前银行体系缺中长期负债压力仍大，就二级市场来看，我们发现近期大行对存单的增持较为明显，结合当前信贷和债券市场情况，我们推测，大行或也有一定资产荒压力。
（2）然后看资金市场，过去一周整体来看，即使央行净投放明显，但国有行或是在存单额度受限导致存单净融资回落逻辑下，融出水平明显小于上周，映射在资金利率表现上，则是DR007资金价格不同于其他品种资金利率，整体呈现较为刚性的情况；就单日来看，周三之后，国有行融出能力边际抬升，股份行融出能力边际下降，叠加央行买债和1年期国债下行幅度，我们猜测央行买债对国股行影响也是呈现分化状态。
（3）结合过去一周大行在存单和资金市场的表现，我们认为大行整体或仍旧面临着“资负同缺”的情况，对应着央行对资金面的影响权重或加大，叠加当前大行体系相对不稳定的融出结构，月内若不降准，资金利率波动性或持续增加。
NO.3
周度展望
核心观点：若不降准，资金波动性易抬升，资金利率易走高，存单收益率在大行行为下或延续震荡行情，若降准，则资金面或迎来缓和机遇，存单收益率在非银行为驱动下或快速下行。
未来一周（2024年9月9日-2024年9月15日，下同），资金面和存单关注因素有：
（1）未来一周政府债缴款1,687.73亿，核心聚焦于周三和周五；
（2）未来一周逆回购到期10232亿元，其中节后第一天（周三）到期量最大，叠加是税期以及14天资金跨季，关注央行买债和投放力度；
（3）存单部分，未来一周到期量为8,925.70亿（前值6,672.2亿），到期压力继续攀升。
结合前面3大关注点，以及过去一周大行在存单和资金市场的表现，展望未来一周：
（1）资金部分，若不降准，单凭逆回购滚续、央行买债对大行提供流动性支持，在当前资金结构中，本质上易助推资金面的不稳定性，叠加大行资负同缺是否涉及到后续理财回表速度加快也尚未可知，整体来看，下阶段资金利率以及资金波动性或抬升；若降准，则资金利率绝对值、分层和波动性均有望缓和。
（2）存单部分，供给视角里，若不降准，未来一周同业存单到期量为年内高峰，但部分国有行存单额度接近上限，若无存单额度加码，后续存单净融资有转负值的可能，需求视角里，若央行买债+债牛行情延续，低收益率背景下或加剧银行对存单的配置诉求，但相关配置力量对存单下行推动力相对有限，整体结合供需来看，存单收益率有望继续处于震荡慢牛行情中；若降准，则非银或快速加入，推动存单收益率快速下行。
二、资金面复盘与展望
1、央行公开市场操作：本周央行大幅净投放，未来一周逆回购到期量走强。
过去一周，央行公开市场投放10230亿，到期8012亿，整体净投放2220亿，逆回购余额抬升至10232亿（前值2102亿）；
未来一周，央行逆回购到期10232亿元，MLF到期0亿，公开市场到期10232亿。
2、政府债：未来一周政府债净缴款环比下降，对资金面影响有限。
（1）按照发行起始日口径：过去一周，政府债发行7805.85亿（前值3729.01亿），到期3702.5亿（前值4272.89亿），净融资4103.36亿（前值-543.88亿），未来一周，政府债发行3489.89亿，到期2195.56亿，净融资1293.93亿。
（2）按照缴款日期口径：过去一周，政府债净缴款3582.37亿（前值-1109.95亿），未来一周，政府债净缴款1687.73亿。
（3）按照全年计划融资节奏：
过去一周，国债已净融资30361.96亿（前值27955.56亿），净融资进度为70.0%（前值64.4%），剩余额度为13038.04亿，新增地方政府一般债已发行5425.03亿（前值5123.55亿），发行进度为75.3%（前值71.2%），剩余额度为1774.97亿，新增地方政府专项债已发行27586.57亿（前值25714.28亿），发行进度为70.7%（前值65.9%），剩余额度为11413.43亿。
未来一周预计，国债全年净融资30061.46亿，净融资进度为69.3%，剩余额度为13338.54亿，新增地方政府一般债全年发行5734.79亿，发行进度79.6%，新增地方政府专项债全年发行29333.81亿，发行进度75.2%。
3、外汇和信贷：票据利率下行，汇率贬值，信贷和外汇占款贡献流动性正面因素。
（1）票据市场部分：票据利率继续下降，信贷市场或仍相对疲软。截至2024年9月14日，相较于2024年9月6日，3M国股转贴票据利率从1.42%下降6BP至1.36%，6M国股转贴票据利率从0.99%下降2BP至0.97%。
（2）外汇市场部分：在岸人民币和人民币中间价略有贬值，外汇占款或减少。截至2024年9月14日，相较于2024年9月6日，在岸人民币兑美元贬值78基点报7.0956，离岸人民币兑美元调贬65基点报7.1009，人民币兑美元中间价调贬105基点至7.103。
4、资金微观结构：政府净缴款抬升，大行融出能力继续走弱，但债市收益率快速下行，带动资金过手方融出能力抬升。
（1）主要融出方：政府净缴款抬升，大行体系融出能力明显走弱。周度来看，过去一周政府净缴款抬升明显，叠加央行卖债操作，国有行/商业银行体系净融出继续回落，但就周内来看，伴随着央行逆回购加码以及买债投放中长期流动性，大行体系净融出从周三（0911）开始略有修复，并带动资金面体感转松。
（2）资金过手方：周度来看，伴随着债券和存单收益率的快速回落，相关类型机构或整体调仓并降仓，并带动农行/货基边际融出增加，城商行和理财子或分别出现降仓和欠配情况，并带动资金净融入边际减少。
（3）资金融入方：基金/保险/券商均边际融入增加，或是出于加杠杆诉求，其他机构和产品户融入继续回落，或是因为欠配。
5、资金价格表现：资金利率多数回落，但值得注意的是，DR007仍保持一定刚性，资金分层减弱，波动性抬升，资金宽松预期下降。
（1）绝对值部分：资金利率多数回落，其中隔夜和R系列回落明显，但DR007刚性。
（2）相对值部分：隔夜和7天资金场内外分层明显减弱。
（3）资金波动部分：或是涉及到中秋假期，DR和R系列的隔夜以及7天资金利率环比波动性明显抬升，其中以7天资金波动率抬升最为明显。
（4）资金预期部分：截至2024年9月14日，相较于2024年9月6日，IRS_FR0071Y上升1.42BP至1.71%，机构资金宽松预期有所下降。
三、存单复盘和展望
1、一级发行：净融资规模下降，国有行占比回落，发行久期下降，募集情绪良好。
（1）总量视角：过去一周发行规模抬升，净融资规模下降，未来一周存单为年内到期高峰。
过去一周，同业存单发行总额达8,709.30亿（前值6,672.2亿），到期量为6,672.2亿（前值2,010.0亿），净融资规模为2,413.9亿元（前值4,657.2亿），年内存单累计净融资规模为32,636.5亿元。
未来三周，将分别有8,925.0亿元、6,646.0亿元、580.8亿元的同业存单到期。
（2）结构视角：国有行净融资占比明显下降，12M期限存单净融资规模也下降，加权平均发行久期下降至7.97个月（前值9.01个月）。过去一周同业存单：
分主体来看，净融资方面，除去国有行（28.7%）净融资显著下降，股份行/城商行/农商行净融资规模占比均处于上升状态，募集成功率方面，各类型银行存单一级募集成功率均有所抬升。
分期限来看，3M/12M存单净融资规模继续下降，其余期限存单净融资规模抬升，加权平均发行久期下降至7.97个月（前值9.01个月），3M/9M/12M/总体存单募集成功率抬升，1M/6M存单募集成功率下降。
2、二级交易：成交活跃度开始回升，二级市场上大行/其他/产品户为主要买盘。
（1）成交活跃度视角，过去一周，同业存单日成交量分别为749笔、829笔、1163笔、1109笔、957笔、297笔，活跃度明显抬升。
（2）二级买卖盘视角，过去一周，整体来看，其他/其他产品/理财增持扩大，城商/农商/基金/保险/外资行增持收敛，大行/股份行/货基减持收敛，券商减持扩大。
3、存单价格表现：不同期限和品种存单表现分化，一二级市场中核心是1年期国股行存单收益率快速回落。
（1）一级市场中，截至2024年9月14日，相较于2024年9月6日，核心是9M/1Y各期限和品种的存单收益率下行，其余期限和品种的存单发行利率均略有上行，其中1年期国有行/股份行约下降4BP至1.93%附近。
（2）二级市场中，截至2024年9月14日，相较于2024年9月6日，除去1M存单收益率略有上行，其余期限存单收益率下行，其中6M-1Y存单收益率下行幅度均在4BP以上。
四、风险提示
统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；
外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；
统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；
统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。