海证期货:铜:美联储加息落地或成为触底反弹重要驱动因素
摘要:
⚫2022年无论是精炼铜还是铜精矿产能依然有较为明显的扩张,废铜供应虽有一定干扰,但增量平稳,成为铜供应的重要边际变量。需求端,预计2022年,随着货币政策的逐步收紧,传统耐用消费品需求下滑已成大概率;国内地产需求亦面临重要转折,未来需求亮点依然在于新能源领域的中高速增长。库存端,超低的铜库存成为支撑铜价重要的因素,并将长期影响铜的月间结构曲线。
⚫中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。而铜作为宏观属性较强的品种,在较为矛盾的宏观背景下,很难走出2020-2021年的单边上扬格局,预计会面临更多的震荡。
⚫展望2022年的铜价格走势,我们维持高位宽幅震荡的判断。预计LME3月铜的主要运行区间在8350-10000美金;沪铜主要运行区间在62000-72000。时间上,美联储加息预期何时落地可能成为铜触底反弹的重要驱动因素。
⚫核心因素评定表:
注:“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素;“★★”支撑型因素或阻力型因素;“★”背景型因素。
一、2021年行情回顾
2021年,铜期货价格整体呈现上半年单边上扬,下半年震高位震荡的格局。从沪铜指数上看,全年最低价是56880元,最高价是78390元,波动幅度在21510元。LME3月铜波动区间在7705-10747美金之间。
图1:沪铜期货指数
资料来源:博易大师,海证期货研究所
图2:LME3月铜价
资料来源:博易大师,海证期货研究所
回顾2022年铜的行情走势,我们简单分成三段:
第一波(年初至三月底):单边上扬后调整。中国经济周期开始处于过热阶段,美国处于复苏阶段。市场尤其对美国经济加快复苏以及拜登上台后推出更大规模的救助、刺激计划有较高的预期。铜在淡季2月走出了单边上扬格局,3月呈现高位震荡。
第二波(四月初至五月中旬):单边上扬。随着拜登陆续推出《美国就业计划》、《美国家庭计划》等一系列财政刺激计划,预计总规模高达4.1万亿美元,彻底激发市场做多情绪。但在单边上涨过程中精废价差拉大到3000多元,下游需求逐步受到抑制。
第三波(5月底至今):震荡格局。随着市场过热,通胀高企,中国政府首先采取抑制通胀的政策措施,此后市场开始对美联储可能开始收紧购债做出预期。铜价震荡回落,回落至8月,精废价差一度倒挂,引发精铜补库需求,成为重要的价格支撑。此后LME库存逐步降低,现货升水在10月出现极度拉升,引发市场价格反弹。随着LME软逼仓结束,升水回落;通胀压力之下,美联储开始明确表态加快TAPER,铜价再度震荡回落。
二、宏观:国内外宏观周期差异明显
国内方面,从2021年12月6日闭幕的中共中央政治局会议来看,面对经济下行压力,未来宏观政策的基调已经转变为:“宏观政策要稳健有效,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕。”随后12月10日闭幕的中央经济工作会议,基本延续了这一基调,并做了相应细化阐述。央行进行了年内首次降准,财政部向省级财政部门提前下达2022年专项债额度,预计最高可达2.19万亿。总体而言,国内在经济下行周期背景下,稳增长的姿态非常明显,财政货币政策保持“以我为主”的基调。
图3:中国GDP增速
资料来源:Wind,海证期货研究所
从PMI新订单-存货指标来看,同样印证了国内经济面临较大的下行压力。
图4:PMI新订单-存货
资料来源:Wind,海证期货研究所
海外来看,美国更多面临居高不下的通胀压力。以衡量通胀的重要指标美国个人消费支出指数(PCE)来看,无论是PCE当月同比还是核心PCE当月同比,均创下1989年以来的新高,因此美联储货币政策面临较大的转向压力。美联储在2021年最后一次的FOMC会议上已经宣布加快收紧TAPER,从每月150亿美元的缩减增加到300亿美元,预计在2022年3月完全停止购债步伐;另外,从联储官员的点阵图显示,2022年加息已经成为委员的普遍预期,分歧在于加息次数。
图5:美国PCE指数
资料来源:Wind,海证期货研究所
从更为前瞻的债券市场长短利差来看,市场已经开始逐步计入美国从滞胀逐步进入衰退的预期,预计长短端利差最终将像前几轮周期一样进入倒挂(负值区间)才能够带来新一轮的政策周期逆转。
图6:美债长短端利差
资料来源:Wind,海证期货研究所
综合来看,中美的经济周期显著不同,决定了中美在2022年宏观经济政策的取向将有显著差异。美国在充分就业、通胀压力增大背景下,经济周期处于滞胀阶段,将不得不收紧货币政策;而中国通过行政力量有效地控制了通胀,更多面临的是经济的下行压力,经济周期处于衰退阶段,稳增长的诉求更加强烈。
三、供应:精矿供给稳定,再生铜为重要边际变量
从铜精矿供给来看,根据ICSG统计2020年全球铜矿金属量2059.7万吨,略高于2019年水平。2021年,铜精矿产出上半年更多受疫情、罢工、物流等因素影响而供应紧张,下半年随着疫情的逐渐控制以及紫金卡莫阿-卡库拉等铜矿的投产,铜精矿供给逐渐转向宽松,铜精矿TC全年波动区间在30-60美元,长单价保持在60美元。2022年铜精矿长协谈判已经落地,定价在65美元/吨,高于2020年5.5美元。
图7:全球铜精矿产量
资料来源:Wind,海证期货研究所
图8:2021-2022年主要铜矿增量
资料来源:SMM,海证期货研究所
图9:铜精矿TC长协价
资料来源:SMM,海证期货研究所
从再生铜供给来看,2021年1-10月,我国累计进口再生铜136.8万金属吨,累计同比增长86.4%,进口量基本与2019年持平,预计全年进口超过150万吨水平;根据SMM预测数据,国内再生铜供给1-11月预计为104万吨,全年预计超出110万吨。无论国内国外,再生铜原料在精铜供应中的占比均超过20%,未来再生铜既是发展的重要方向,亦是铜价的重要边际变量。
图10:中国再生铜月度进口量
资料来源:SMM,海证期货研究所
从精炼铜供给来看,根据ICSG数据,2021年全球精炼铜(原生+再生)1-8月产量为1645.3万吨,同比2020年增长2.44%,预计2021全年供应增速在2%左右,累计产量在2500万吨左右。
根据SMM数据估算,中国精炼铜全年产量预计在990万吨,同比增速为7.4%。得益于中国对疫情较好的管控以及制造业在全球影响力的加强,精铜产量保持了较高的增速水平。2022年,预计我国精炼铜新增扩建产能108万吨,分别是大冶有色40万吨、中条山有色18万吨、安徽友进冠华新材料15万吨、新疆五鑫铜业10万吨、江铜(清远)10万吨等,精炼铜产能扩张基本与铜精矿的产能扩张保持同步匹配。
图11:中国精炼铜产量
资料来源:SMM,海证期货研究所
四、需求:新旧动能切换,未来可期
随着中国城市化进入中后期,以及高房价对居民消费、生育的抑制影响越来越大,过去20余年中国经济政策对地产的依赖已经发生重大转折。在能源转型以及科技进步的大背景下,未来铜的需求增长点将从传统的地产、家电、燃油车转为光伏、风电、电动汽车。但要注意的是,新旧动能转换不是一蹴而就的,目前新能源产业对铜的消费贡献占比预计在7%左右,尚不能成为影响铜价的决定性因素。传统领域需求的增长衰退依然会对铜价产生一定的抑制作用。
从电网投资来看,由于大规模电网投资已经暂告一段落,电网投资增速进入低增长阶段。但要注意的是,随着未来新能源并网比例的提升,新一轮的电网投资将在未来几年逐步开启。另外,电网投资作为类似基建投资,起到对冲经济下行作用,预计2022年依然能够保持个位数的增长。
图11:电网工程投资
资料来源:Mysteel,海证期货研究所
从电力工程投资来看,近两年保持了相对较高的增速。在能源转型的大背景下,清洁能源投资占比大幅提升。其中风电投资占比45%,光伏投资占比10%,水电投资占比21%,核能投资占比11%,火电投资占比目前仅为12%。根据相关统计,新能源的投资耗铜量是传统能源的7-8倍,因此新一轮的电源投资必然带来铜需求的增长。
图12:电力工程投资
资料来源:Mysteel,海证期货研究所
从传统领域的地产家电来看,更多呈现周期性波动特征,2020-2021的高增长阶段已经过去,未来需求增速将出现下滑。地产端亦不再是未来宏观政策的主要方向。
图13:房地产
资料来源:Wind,海证期货研究所
图14:家电
资料来源:Wind,海证期货研究所
从汽车销量来看,增速也出现明显回落,但新能源汽车进入爆发式增长阶段,2021年10月产量为39.7万辆,占汽车总产量17%。由于新能源汽车耗铜量是传统汽车的3-4倍,未来将对铜需求影响将逐步提升。
图15:汽车
资料来源:Wind,海证期货研究所
图16:新能源汽车
资料来源:SMM,海证期货研究所
五、库存与供需平衡
2021年LME、COMEX、上期所铜显性库存为2008年以来最低,下半年处于持续去库的状态,12月才略有累库。一方面由于供应端、物流的扰动导致一部分库存成为滞留的在途库存,另一方面得益于铜各需求端尤其是海外地产、消费需求的带动。预计2022年海外高消费增速将难以维持,疫情带来的供应扰动有所缓和,低库存格局将略有缓解,但难以明显缓和。低库存格局将显著加大铜的价格弹性,并提升铜自身供需基本面对其价格的影响力。
根据ICGS数据,2020年全球精炼铜产量同比增加2.9%为2442万吨,其中原生精炼铜占比84%为2055万吨。预计2021年全球精炼铜产量依然将保持1.5%左右的增速,2022年增速则将进一步上移。需求端由于世界各国基本确立“双碳”目标,预计铜的新兴需求增速将从2021年开始逐步加速,替代传统地产领域的下滑,成为未来铜需求的主要贡献力量。
图17:三大交易所显性库存
资料来源:Wind,海证期货研究所
图18:中国精炼铜供需平衡
资料来源:SMM,海证期货研究所
图19:世界精炼铜平衡预估
资料来源:ICSG,海证期货研究所
六、2022年铜行情展望
首先,从宏观上看,中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。中国已经进入衰退中后期,政策层面稳增长措施陆续出台;美国依然处于滞胀阶段,通胀水平高企,美联储要更快缩减QE并在2022年进行加息。而铜作为宏观属性较强的品种,在较为矛盾的宏观背景下,很难走出2020-2021年的单边上扬格局,预计会面临更多的震荡。
其次,从供需角度看,供应端,2022年无论是精炼铜还是铜精矿产能依然有较为明显的扩张,废铜供应虽有一定干扰,但增量平稳,成为铜供应的重要边际变量。需求端,2020-2021年,在美联储超宽松货币政策下,海外需求爆发,电子、地产、家电、汽车、新能源均贡献了铜的需求增量。预计2022年,随着货币政策的逐步收紧,传统耐用消费品需求下滑已成大概率;国内地产需求亦面临重要转折,未来不再成为国家托举宏观经济的发力点。未来需求亮点依然在于新能源的中高速增长。库存端,超低的铜库存成为支撑铜价重要的因素,并将长期影响铜的月间结构曲线。当前在消费淡季LME铜的现货对3月价差基本在零附近震荡,如果淡季库存累积依然不足,预计在2022年3月开始的旺季,现货升水仍将进一步走强。
展望2022年的铜价格走势,我们维持高位宽幅震荡的判断。预计LME3月铜的主要运行区间在8350-10000美金;沪铜主要运行区间在62000-72000。时间上,美联储加息预期何时落地可能成为铜触底反弹的重要驱动因素。
七、风险提示
针对2022年的行情展望,未来依然存在一些较大的不确定性风险,主要体现在以下几个方面:
(1)上行风险
传统需求,特别是美国房地产带动需求超预期;新能源装机增速超预期。
(2)下行风险
国内地产需求下行超预期;美股估值偏高在美联储加快收紧流动性背景下的崩跌风险。
海证期货石头徐僖