【德邦固收】化债供给风险可控，曲线牛平
（来源：德邦证券研究）
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1.目前化债进度如何？
从目前已发行的地方置换债来看，发行情况整体相对可控。11月8日人大常委会公布化债方案：6万亿债务限额（2万亿/年）+4万亿新增专项债（0.8万亿/年）。11月15日河南省率先发行318亿10年期再融资专项债用于置换存量隐性债务。
截至2024/11/22，共有11只置换债实际发行落地，合计规模2240亿元。具体来看，除首发的河南债和贵州债发行利率与国债利差表现较高，其余表现相对可控，并未明显“发飞”，周五发行的三只江苏债均在投标下限，带动超长端走强。
发行公告进度较快，置换债期限结构偏长，但以江苏为代表的部分省份计划发行期限也下沉至3年和7年。截至目前（2024/11/22），各省市已公告发行置换隐债专项债达10852亿元，进度约为总体的54.26%。其中，各省份江苏发行规模最多达2511亿元，湖南、贵州发行量在1000亿以上，其余河南、河北发行量较少；
从期限上看，10年及以上超长债发行占比达88%，30年期债券发行最多，3年期债券发行最少。以长换短，对于优化地方政府债务期限结构和缓解短期压力相对有利。
下周供给压力如何？
从政府债净缴款来看，下周（11/25-12/1）达到7332.50亿元的较高供给水平，仅次于今年9月末的周度净缴款量，为年内次高，也略高于2023年10月中下旬（2023/10/16-10/22）的净缴款水平，其中主要是源于下周置换隐债专项债的集中发行，
从前述统计来看，11月累计将发行10852亿，截至11月22日已发行2240亿元，剩余的8612亿元将在下周集中发行，形成一定供给压力，但从9月末的供给冲击来看当时并未造成明显的资金面扰动，主要源于降准降息的利好落地，而去年10月的供给高峰却带来了资金面的边际收紧，因此供给冲击或取决于资金供给是否充足。
从10月12日财政部提及化债，到11月8日10万亿化债方案落地，至今市场对化债方案信息消化已有一段时间，且实际一级发行情况也并不算差，甚至略好于预期，那么从目前的发行情况向后推演，若后续供给和期限结构都相对符合预期，对于债市影响而言风险或都相对可控，更偏利好。
近期机构行为上有何变化？
从11月情况来看，基金+券商由减配利率债转向增持，保险维持净买入但规模有所下降，农商行由大幅增配转向小幅减持；从10Y以上利率债净买入情况来看，11月大行为主要卖盘且卖出量有所上升，或源于银行在一级市场承接超长利率债供给有所增加，主要对手卖盘仍为保险，券商转为增持。
此外，货币政策端考虑对冲政府债供给+助力明年年初开门红，央行年末降准可能性较大，幅度上可能大于25BP。924央行行长提及“年内可能择机进一步降准0.25-0.5个百分点”，考虑到接下来政府债供给迎来高峰，可能对资金面造成一定扰动，银行承接地方债短期有一定流动性压力，参考以往面临政府债供给，央行通常会加大货币政策宽松配合对冲，再加上明年年初开门红的需求，幅度可能高于此前预期的25BP。
2.基本面表现如何？
经济数据显示短期脉冲尚可，12月经济工作会议可能偏“平淡”。从10月经济数据来看，政策后第一波总量数据验证看到了较为明显的政策拉动效果。例如，10月广义基建投资当月同比10%尚在高位，不含电力基建投资当月同比增速5.8%也较前月改善，化债逻辑形成利好；双十一前置+以旧换新补贴支撑社零增速回升，短期来看经济脉冲尚可，四季度目标压力有所减轻，对于12月经济工作会议出台下一波强刺激政策的必要性相对一般，可能表态偏平淡。
政策落地后，地产量价如何？
量：整体销售量脉冲后回落，一线城市是主要支撑。从30大中城市商品房销售面积高频数据来看，10月至11月初整体脉冲效果比较明显，周度销售面积一度回升至近两年同期水平之上，但近两周回落也较为明显，从季节性水平上看，截至11月24日，周度销售面积较去年同期小幅回升6.6%；一线城市则相对坚挺，目前仍在近两年同期水平之上，高于2019年同期。
价：一线城市二手住宅价格改善，整体来看尚未见底。新建住房方面，10月70大中城市房屋销售价格指数环比跌幅收窄至0.5%，一、二、三线城市均表现环比跌幅收窄但仍在下跌通道；二手住宅价格改善相对明显但仍集中在一线城市，数据来看，70大中城市二手住宅价格指数环比跌幅收窄，一线城市环比转正（+0.4%），二线（-0.4%）和三线（-0.6%）跌幅收窄。
3.债市可能面临哪些风险点？
从政府债供给冲击风险有限+货币政策仍处宽松环境看，债市整体偏利好，但也存在一定风险因素：
近两月保险公司保费收入表现相对一般，债券配置能力可能相较去年有所弱化。从主要保险公司保费收入增速表现来看，9月和10月经历两个月的环比增速下行，从季节性来看，往年9月通常表现环比上行，但今年逆季节性表现回落，且近两月增速水平已回落至近年同期水平之下，可能与负债端预定利率下调有关，保费表现承压。结合近期保险配债规模有所下滑来看，整体配置能力可能不及去年，有所弱化。
另一方面，化债的置换债供给可能会对银行利率敏感性指标带来压力，形成利空。从《商业银行银行账簿利率风险管理指引》表述来看，“银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。”主要关注银行账簿最大经济价值变动比例，若超过自身一级资本15%，会给予监管关注与后续评估。考虑这一指标考核或对银行承接地方债意愿形成一定压力。
债市策略：整体偏利好，曲线牛平。
从近期债市运行逻辑主线来看，化债是主要担忧和扰动，但一方面利率债供给本身已在此前被债市提前定价，且化债方案本身规模符合预期，再加上从目前已经发行的置换债来看，一级发行表现不差，如江苏债发行利率贴近投标下限，发行情绪尚可，叠加货币政策仍在宽松环境，债市运行偏利好；
另一方面从期限上看，部分江苏债、贵州债和湖南债的置换债发行计划中已有部分下沉至3年和7年期限，若更多省份增加中短期限债券发行，超长债端供给冲击本身可能也有限，曲线或将表现牛平，品种上长端二永或有下行空间。
4. 风险提示
央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈