债市周观察 | 资金分层如何缓解
利率债：
资金分层如何缓解
上周政府债券加速发行，但资金面并未随之收紧，DR001维持在1.50%以下，DR007逐步回落至1.70%以下，市场对此担忧有所缓解，债市收益率有所回落。但与此同时，非银资金成本仍高，R001大部分时间仍维持在1.60%以上，R007则维持在1.80%以上，资金分层现象加剧。
资金分层现象何时能够缓解？我们从供需两方面考虑，第一，供给端，银行资负缺口改善。我们在前期报告《银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响》中曾经分析指出，银行资负缺口的核心因素正在从负债端切换到资产端，特别是对于资金融出规模较大的大行来说，其资负缺口的核心影响因素在于政府债券发行，而近期地方债发行又处在加速阶段，使得银行资负缺口依然存在。尽管央行近期通过逆回购、买断式回购、国债买卖等方式增加了基础货币投放量，但不足以扭转银行资负缺口，这一缺口的改善仍需等待地方政府债券供给告一段落，若在此过程中，央行降准落地较快，或者央行通过政策工具帮助银行消化长债，则有可能起到加速改善进度的效果。
第二，非银端，融资需求下降。我们观察到今年二季度是R利率与DR利率利差中枢水平最低的一个季度，彼时银行受到手工补息监管影响，存款流出规模加大，资负缺口较大，但由于大量资金流入理财产品和固收类基金，使得非银资金融入需求下降，资金分层自然缓解。从目前情况看，非银负债端流出压力虽较9月末-10月初权益市场快速上涨阶段有所修复，但一方面债市投资收益率有所下降容易被股市分流，另一方面12月至春节前固收资管类产品容易出现季节性流出压力，投资者对此也较为警惕，造成目前非银融资需求仍高。
从时间维度上看，未来一个月内地方政府债发行仍使得银行存在资负缺口，非银融资需求也会继续保持，但进入12月后，二者均有逐步改善可能，一是地方政府债发行会进入尾声，央行货币政策对冲也会逐步落地；二是随着存款等广谱利率下降，非银负债端的稳定性或好于市场预期。当资金供需双方都出现改善后，资金分层现象或逐步缓解，非银融资成本的下降或将带动债市收益率下行。
信用债：短久期下沉继续占优
11月18日至11月24日信用债一级发行3597亿元，环比增长约9%，延续上周增长趋势但增速放缓；总偿还量上升至2566亿元，环比增长约22%，但绝对值增长不大，最终实现净融入1031亿元，环比基本持平。融资成本方面，各等级中票发行成本高等级下行，低等级面临上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.41%、2.64%和2.79%，相比前一周分别下行7bp、下行17bp和上行18bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约2bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级5Y最多下行5bp，下行速度环比降低；无风险收益率曲线±1bp内小幅调整，最终信用利差全面收窄，低等级、中短期限收窄幅度更大，同样是AA级1Y利差最多收窄5bp。各等级期限利差整体收窄，长端趋势更明显；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄3bp，收窄幅度环比有所降低。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除青海外全面收窄，中枢约4bp，其中青海省利差平均数走阔约3bp，黑龙江、甘肃、天津、河南收窄幅度高于5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄，幅度略小于城投，中枢约2bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比继续下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、融创、龙光和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
临近年末市场配置力量回升，但理财负债端受年末赎回压力或股债跷跷板影响仍存不确定性，当前拉长久期配置性价比不高，建议还是以短端下沉为主。
可转债：
转债势能积累，可逢低布局
上周权益指数震荡下跌，全A当周下跌2.08%，风格上看，权重、中盘股和创业板跌幅较大，而小盘股表现较好。行业方面，上周基础化工、煤炭、汽车上涨，食品饮料、社会服务、建筑材料领跌。全A日均成交额1.70万亿，较上周下滑4751.40亿元。
上周转债市场跟跌，平价中枢下行1.2%，来到92.4元，转股溢价率中枢上行0.1%，来到24.3%，日均成交额下行至758.67亿元。从评级看，AA等级转债表现相对较好。10月、11月转债均有止盈迹象，10月偏被动，而11月这次相对主动，一方面由于市场观点认为权益行情短期告一段落，存在回调风险，另一方面，绝对资金在年度收益目标完成的情况下继续博弈诉求不强，倾向于获利了结。但转债当前仍相对便宜是不争的事实，年底止盈年初布局的节奏也可能在今年出现抢跑，尤其对比过往两年，当前环境明显更优，抢跑概率或更大。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布11月PMI等；美国将公布10月PCE等数据。
本周预计将有600亿国债、9413亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在11213亿左右。
（1）国债：本周将发行1只贴现国债，期限分别为91天。预计整体发行规模在600亿。
（2）地方债：本周计划发行63只地方债，发行规模9413亿。其中3只为新增一般债（规模15.6亿），10只为新增专项债（规模404亿），6只为再融资一般债（规模166亿），44只为再融资专项债（规模8827亿）。
（3）政金债：预计实际发行规模在1200亿左右。
利率债回顾：债市利率下行
央行投放及资金面情况
央行逆回购投放规模抬升。央行逆回购规模逐步抬升，当周逆回购维持高位，合计投放18682亿，到期18014亿，最终净投放668亿。叠加国库定存到期后续作，最终净投放1868亿。
资金市场量升价跌。量上看，银行间质押式回购成交量抬升，周度均值在7.6万亿左右；隔夜占比均值在89.4%左右。从价上看，资金利率抬升后回落。11月22日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-1.4、-7.8bp至1.46%、1.65%；隔夜、7天R利率达到1.6%、1.8%。
存单短端发行利率抬升。从一级发行及到期量来看，11月18日当周发行规模为6035亿（较前一周-239亿），到期规模为6995亿（较前一周+1580亿），净融资额为-961亿（较前一周-1819亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1018、1683、2683、577亿，最终净融资分别为-535、-879、325、130亿。期限方面，短期限占比提升，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为16.9%、11.2%、26.1%、8.7%、37.1%，9M及1Y占比合计回落至46%左右。价格方面，存单发行利率回升。11月22日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动2.5、4.7、8.4bp，1年期国股存单利率小幅上行至1.87-1.89%附近，1年期城商行存单发行利率维持在2.06%左右，农商行下行至1.97%。二级收益率方面，1M、3M、6M存单收益率分别变动-3.9、0.9、0.8bp至1.66%、1.85%、1.87%，1年期存单收益率上行1.3bp至1.87%。
债市利率最终下行
随着地方债大量公告发行，供给压力带来债市调整；不过随着海外地缘形势影响下避险情绪上升，资金利率回落，叠加市场对降准预期升温，债市利率仍保持回落。短期高供给下央行对冲情况以及资金面表现或为重要影响因素。11月22日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-3.7、-3、-0.7、-1.7、-1.2bp至1.66%、1.80%、1.84%、2.07%、2.15%，各期限利率债中1Y国债下行幅度最大，下行3.7bp；1Y口行债上行幅度最大，1.2bp。
高频数据：
乘用车销售数据维持高位
生产端，开工率分化。高炉开工率自82.1%变动至81.9%，半钢胎开工率从79.12%变动至79.15%；石油沥青开工率从31%变动至31.8%；PTA开工率82.6%变动至81%。11月上旬日均粗钢产量同比转弱，增速-0.3%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据维持高位。11月17日当周乘用车厂家批发同比变动34%、厂家零售同比变动31%。土地及商品房成交面积走弱，商品房成交同比增速放缓。11月24日当周，百大中城市土地溢价率小幅回落至4.6%，百大中城市土地成交面积同比增速下滑至-16%。11月24日当周30大中城市商品房成交面积同比变动-11%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动-4.1%、2%。
价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动5.8%、6.3%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-2.5%、-2.0%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变2.6%。中游方面，建材综合价格指数变动-0.4%，水泥指数上行0.6%，玻璃指数变动-1.4%。螺纹钢产量小幅回落，库存基本持平在296万吨，期货价格变动0.8%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-2%、0.3%、-1.6%。
信用债回顾：一级发行
热度持续，估值延续修复
负面信息监测
一级发行：净融资额继续超
千亿，低等级融资成本上行
信用债一级发行量小幅上升，同时到期量增速更快，最终仍实现高额净融入。11月18日至11月24日信用债一级发行3597亿元，环比增长约9%，延续上周增长趋势但增速放缓；总偿还量上升至2566亿元，环比增长约22%，但绝对值增长不大，最终实现净融入1031亿元，环比基本持平。
上周取消/推迟发行数量及额度明显提升。上周统计到8只信用债取消发行，规模合计为57.30亿元，环比上升约155%，取消/推迟发行规模达到今年以来偏高水平。
一级发行成本方面，各等级中票发行成本高等级下行，低等级面临上行压力。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.41%、2.64%和2.79%，相比前一周分别下行7bp、下行17bp和上行18bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
二级成交：估值持续下行
趋势，信用利差继续收窄
上周信用债估值维持下行趋势，信用利差同步收窄。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约2bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级5Y最多下行5bp，下行速度环比降低；无风险收益率曲线±1bp内小幅调整，最终信用利差全面收窄，中枢约2bp，低等级、中短期限收窄幅度更大，同样是AA级1Y利差最多收窄5bp。
各等级期限利差整体收窄，长端趋势更明显，AAA级、AA+级和AA级5Y-1Y期限利差分别收窄2bp、2bp和1bp，而各等级3Y-1Y期限利差有所分化，AA+级收窄1bp，而AA级则走阔1bp；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄3bp，收窄幅度环比有所降低。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差除青海外全面收窄，中枢约4bp。其中青海省利差平均数走阔约3bp，其余各省利差均小幅收窄，其中黑龙江、甘肃、天津、河南收窄幅度大于5bp，北上广等经济发达地区收窄幅度较低，黑龙江城投债信用利差平均数最多收窄8bp。
产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄，幅度略小于城投，中枢约2bp。房地产行业AA+级估值仍明显上行。
二级成交方面，换手率环比继续下跌，换手率前十均为地方国企。上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、融创、龙光和万科。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投多数分布在云南和贵州，收窄幅度居前的城投分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
本文节选自东方证券研究所11月25日发布的研报《资金分层如何缓解》
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