基金经理问答 | 2025年债券市场展望
（来源：太平基金）
Q1
简要回顾2024年的债券市场表现？
2024年1-11月债券市场整体可以划分为“下探—震荡—下探”的三阶段特征。具体看：
（1）1月至3月，各类利多因素共同驱动下债券收益率快速下行。2024年初，债市进入流动性平稳偏松、基本面回落压力加大、政策支撑预期不强等多重利多环境当中，带动债券收益率陡峭下行。截至3月6日，1Y、10Y、30Y国债到期收益率相较去年末分别下行32bp、29bp、40bp，这一阶段贡献了全年10Y、30Y国债收益率下行空间的绝大部分。
（2）震荡（3月6日—8月12日）：监管加压下利空因素增多，债市进入窄幅震荡格局。两会政府工作报告披露后，市场对于政策发力加码、债券供给加速等因素担忧增多，债券收益率下行斜率明显减缓。随后央行开始关注长债、超长债收益率过快下行风险，并于后续进行公开市场买卖国债操作，对债券市场乐观情绪形成脉冲式压制。10年国债收益率在2.1%-2.3%区间窄幅震荡。
（3）下行突破后V型反转再次进入震荡区间。9月在央行降息的预期和现实推动下，收益率下行至2.0%附近，并随着“924”货币政策组合拳、“926”政治局会议等政策动向带动市场风险偏好明显回升，在股债跷跷板及理财、债基赎回压力下，长债收益率明显回调至2.2%附近后转为震荡。
Q2
总结一下2024年的债券市场，核心的影响因素是什么？
（1） 从2024年债券市场来看，最主要的定价因素是未明显改善的通胀。2024年前3季度GDP平减指数累计同比为-0.7%，较2023年的-0.6%跌幅未改善，是2024年经济基本面的基础环境，也是债券市场整体下行的根本因素。
（2） 政策因素是影响2024年债券市场的第二因素。2024年4月底、2024年6月底、2024年8月底、2024年9月底由于央行对债券市场的关注、央行买卖国债、政治局会议的政策因素等带动了债券市场的底部向上调整，收益率并未顺畅下行。
Q3
展望2025年，在稳增长政策的刺激下，宏观经济会如何演变？
一般来说，政策见底领先于金融见底，领先于经济见底。过往历史来看，政策底到金融底大致3个月到6个月，金融底到经济底大致半年左右。“924”货币政策组合拳与“926”政治局会议释放出很强的政策见底信号，因此2025年宏观经济将处于“政策底”向“经济底”传导的时期，这一阶段仍有持续稳增长的政策出台，经济下行的速度开始趋缓，二阶导逐渐改善，最终实际见底时间和反弹的幅度仍取决于期间的政策力度。
Q4
那么在政策底到金融底的过程中债券市场如何表现呢？
回顾历史经验，在政策底向金融底传导的过程中，债券表现不错。除本轮以外，2008年以来共有5轮“政策底”向“金融底”传导时期，分别为2008年9月-12月、2011年12月-2012年5月、2015年2月-6月、2018年10月-12月、2021年7月-11月。在“政策底”向“金融底”传导时期利率债收益率普遍下行，至少长端不存在大幅回调的风险，信用债也有不错表现。
在“政策底”向“金融底”传导时期，1Y国债收益率普遍下行，这可能主要来自于资金利率中枢下移的带动；除2015年10Y国债收益率表现震荡之外，其余4轮10Y国债收益率也均出现明显下行。对比3Y国开、3YAAA中票、3YAA+中票，信用债整体表现也不弱，其收益率下行幅度在许多时期大于对应期限的利率品种；若考虑信用品种相对较高的票息收益，这一时期的信用债投资性价比也较为可观。
Q5
总体而言，2025年我们的债券策略如何？
展望2025年，在基本面趋势未变、货币政策宽松基调不变的背景下，债券市场整体风险不大。短期由于2024年11月-12月特殊再融资债的发行扰动，债券仍保持区间震荡，后续随着央行宽松而打开收益率下行空间。因此在债券收益率因股债跷跷板或财政担忧而出现调整，是择机买入的配置时机。
（作者赵岩为太平基金固定收益投资部助理总监、基金经理）
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