郑棉期价或在05合约之后迎来拐点？
观点：自2022年1月至今，郑棉期限结构一直呈现back结构，此结构暗示郑棉现货价格偏强，短期内仍存在上涨空间。另一方面，从21年四季度至今，交易所注册仓单的持续上升并未对价格产生压制，不排除仓单持有方有“多逼空”的意愿。两者综合来看，再无明确利空因素出现的前提下，价格在短期内或难以快速回落，横盘上行概率上是近期的主要方向。若将时间尺度扩大，随着旺季到来，伴随着刚性补库助力多头完成上涨后，消化掉现有仓单将成为必然，届时，下跌序幕将正式拉开。
国外方面：昨日印度棉花价格指数维持至77000卢比/砍帝（约合人民币18298元/吨），巴基斯坦棉花价格指数维持至20100卢比/莫恩德（约合人民币19290元/吨）。1月下旬以来无论船货、保税还是清关印度及巴基斯坦棉花成交表现持续疲软，但在外盘报价“居高不下”及进口库存压力不突出的支撑下，棉花报价下调幅度不大，抗跌意愿较浓。目前，巴基斯坦报价与中国、越南、孟加拉等国严重“倒挂”，一些前期签约的采购合同，因巴基斯坦坐地起价、延迟交货而被迫取消。随着2021/22年度巴基斯坦棉花价格持续上涨，巴棉询价、采购也明显减缓甚至暂停。本年度美棉的销售进度比往年高，美棉价格虽然处在历史性的高位上，现阶段价格刚性比较大，很难出现非常明显的下跌，会支撑国内价格的强势度。
国内方面：棉花加工数据如下：新疆累计加工526.7万吨，较去年同期的564.51万吨减少6.7%。23日当天新疆皮棉加工0.43万吨，去年同期日加工量0.38万吨。据中国棉花协会数据，2021/22年度全国棉花总产577.4万吨，同比下降2.5%；预计进口量约275万吨；消费量为834万吨，同比下降1.02%，供需基本平衡。2022年新疆采下来的棉花成本在22000-25000元/吨的范围，轧花厂采购成本维持在高位，年后还贷压力不大，去年利润使得其资金压力并不高，没有紧急的降价销售的压力，成本端以下供应端的销售积极性很低。而且需求边际正在修复，恰逢金三银四，纺织厂利润较低，但会有边际性的好转。
棉花期限back结构分析：期限结构是由现货价格、期货近月价格、期货远月价格所构成的价差结构。back结构下，现货价格相对最高，远月合约价格越来越低。郑棉期货合约形成back结构的背后逻辑是现货市场供不应求，买方愿意为当下购买该商品支付更高的溢价，所以现货价格高企，但随着未来供应的增加，当下这种供不应求的情况会得到改善，在这种预期作用下，远期价格较低。在back结构下，往往会出现供不应求的情况，反映到现货价格就是现货价格牛市，反映在基差上是期货贴水。所以这种情况下，期货价格短期内或出现偏强走势，一方面现货牛市天然利于多头，另一方面期货贴水存在做多的安全边际。当然，除了正常的供需和预期能够影响商品的期限结构之外，交易所的规则、相关政策调整以及意外事件的冲击也会导致商品期限结构发生变化，本文不做赘述。
依照上文逻辑，结合当前的郑棉期货盘面来看，back结构有持续走强迹象，在结构走弱或转变为contango结构前，价格概率上维持震荡偏强走势。
郑棉期货仓单变化带来的思考：期货库存数据是判断市场涨跌的重要信息依据之一，从2021年下半年起，郑棉库存仓单持续高企，以指数级增长，截至目前，已增至将近2万张仓单。虽然仓单变化对期价的相关性短期内并不明显，短期期价上涨也会同时表现为仓单库存增加，但是时间轴拉长，从中长期来看往往表现出强大的负相关性。但此规律并未在郑棉合约上得到印证，依此推测，郑棉仓单或掌握在期货多头手中，利用手中大量仓单优势反向做多推高价格，待旺季到来时逢高了结，因此造成了现货市场供应紧张，惜货挺价的现象。若此推测成立，价格或在5月合约之后迎来拐点，完成“多逼空”后转空，借此消化手中仓单。
另一方面，期货的可用库容量持续下降，若排除交易所临时增加库容的情况，留给空头存放“弹药”的空间已经不多了。换句话说，如果笔者的推测成立，即使剩余库容全部由郑棉空头包揽，多空双方的仓单量依然存在明显差距，粗略计算也会有一多半的空头因无法交货被迫选择在临近交割月前选择平仓，从而推高期货价格。
总结：在产业及消息面利多因素没有较大变化的情况下，期限结构和期货库存也能较好地反映现货供需以及多空心态，此轮郑棉走势叠加旺季临近，概率上形成震荡偏强走势，考虑到国家“保供稳价”工作的大力推进，出现多头强拉的可能性不大，更多是空头主动离场来缓慢推动期货价格，以时间换空间，完成时间或将在4-5月份。（农产品集购网特约撰稿，作者：津投期货投资咨询部马明，转载请注明来源，否则将依法追责。）
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