中泰国际：房地产下行对宏观经济影响几何？
始于2020年秋季的新一轮房地产调控，直指房企杠杆和银行信贷供给，过去一年多时间，中国房地产行业各项指标急转直下，房企美元债违约率大幅攀升，多家上市房企21年的业绩年报延迟发布进一步加剧了行业的资产价格波动。本文试图讨论这一轮房地产行业调整到底对中国宏观经济影响几何，以预判未来政策将如何演绎。
决定需求的核心变量已悄然生变
中国15-59岁劳动年龄人口已于2012年起进入负增长区间，常住城镇化率于2019年突破60%；随着人口红利消失，城镇化率提升趋缓，中国房地产潜在需求增速放缓。在棚户区改造的推动下，房地产销售总量于“十三五”期间继续快速上升达到历史高位。若供给规模继续维持高位，房地产行业供求失衡风险将有所上升。
GDP增长对房地产的依赖有所下降
由支出法测算，房地产行业对GDP的贡献超过20%，其中房地产投资对GDP的贡献，由2013年的12.2%下降至2021年的9.1%。在悲观/中性/乐观情形下，我们假设房地产开发投资2022年同比-15.9%/-7.4%/-4.3%，房地产开发投资将拉动名义GDP-0.9%/-0.4%/-0.2%。若地产投资超过-15%以上的极端下滑，叠加对上下游的抑制以及疫情影响，会加速金融风险暴露，届时，中国经济则会有不可承受之重。
由恒大债务风险触发，此轮行业调整呈现销售与融资市场走低共振的特点
21年8月以来，恒大债务风险暴露，预售金管理全面加强，开发商流动性压力骤增；9月末以来，债务危机溢出至多家民营开发商，这进一步加剧了购房者观望情绪，房地产销售加速下降，开发商偿债能力进一步恶化。销售与融资市场产生共振，导致此次销售、投资调整斜率较以往更陡峭，深度调整的周期较以往更长。
地产债违约率持续攀升，土地市场或面临深度调整
2021年三季度以来，离岸中资美元债信用利差飙升，民营开发商几乎丧失境外再融资能力。2021-22年约16家房企发生债务违约，对应美元债余额580亿美元。22年是离岸美元地产债的偿债高峰，若房地产销售在2-3季度持续下行，违约房企对应存续美元债总额或进一步上升至1000亿美元。销售下行影响房企拿地意愿，债务违约制约房企拿地能力，2022年土地市场或将深度调整。值得注意的是，近年地方政府杠杆有所上升，债务余额（境内城投+地方政府债券）对宽口径财政收入比由17年的1.0x上升至21年的1.4x。杠杆上升叠加财政灵活性下降，信用风险对城投板块的溢出效应值得关注。
把握系统重要性逻辑，关注供需政策进一步放松
虽然房地产行业对宏观经济的逆周期调节功能下降，但是其稳健发展仍对守住不发生系统性风险的底线具有重要意义。我们认为政策仍有进一步发力的空间，需求端政策或将“因城施策”及以支持“新市民”落户为抓手进一步放松，供给端政策在预售金管理/对民营房企投资/土地出让条款等三方面值得关注。目前内房板块处于估值历史低点，伴随行业的发展前景逐渐明晰，估值修复可期。值得注意的是，在风险出清的过程中，房企间信用仍将持续分化，房地产行业相关资产价格将持续呈现较高波动率。我们看好优稳健房企及服务品牌较强的物管企业，个股推荐华润置地、旭辉控股集团、建发国际集团、宝龙地产、碧桂园服务、中海物业、滨江服务。