地产｜产业趋势在关键节点的特殊形式展现

文｜陈聪 张全国 刘河维 王天瑜 朱翀佚

美的置业公告对开发业务进行实物分派（以下属公司股权方式），并附带现金选择权，以及控股股东对开发业务进行关联交易收购。这当然是美的置业本身的一次重要变化，但我们认为更是房地产行业发展趋势变化浪潮中的一次关键时间点的特殊展现。虽然行业中的其他参与者一般没有能力对开发业务进行一次性剥离，但趋势上看，上市公司层面简化资产负债表，做深做精轻资产运营和服务是大势所趋——只不过美的置业凭借股东信用优势采取了最快的办法。而政策稳市场，去库存的态度已经明朗，部分城市的资产价格开始趋稳，也是我们预计开发类企业加速转型的关键外部原因。

▍美的置业在充分尊重流通股东的前提之下，保有并计划大力发展一个具备广阔前景的轻资产业务平台。

对流通股东来说，开发业务的置出意味着可以获得相比公司股价溢价57%的现金支付。对上市公司来说，这一交易意味着公司会保留物业管理服务业务，商业和产业园区，房地产科技业务和代建业务。根据美的置业公司公告，公司保留业务在2023年的收入为35亿元，税前利润为3亿元(未经审计)。据公司2023年年报披露，公司的物业服务项目的合约总建筑面积超过9000万平米，年内收入为15.2亿元。如能完成这一交易，公司披露未来可能包括以原属上市公司的房开业务作为建设管理对象的代建业务。公司2023年的房地产开发合同销售额超过650亿元，按照行业一般的代建费率3%左右测算，这部分的代建营收有望达到20亿元左右。当然，公司发展前景则在于趋势性开拓第三方服务，提升公司的品牌影响力。

▍是特殊展现更是产业趋势：房地产开发企业做减法走向轻资产。

我们认为，美的置业的这一交易安排是一种特殊的简化资产负债表方式。之所以特殊，原因在于美的置业有强信用的控股股东，开发业务的负债从上市公司承担转为私人公司承担并不影响债权人的信赖。美的置业控股股东也有充足的资金，流通股东的持股比例偏小，满足流通股东对现金选择权的诉求是可行的。我们认为，业内大多数地产上市公司现阶段不具备类似美的置业的条件来一次性简化公司资产负债表，将房地产开发业务作为实物分派并给流通股东以现金选择权。但是，美的置业的做法也是一种产业趋势，即在上市公司层面减少房地产开发项目的资金占用，削减不必要的杠杆，保留运营和服务能力，保留一部分核心资产。我们相信，未来更多房地产开发企业将逐渐走向轻资产化。

▍本轮轻资产化的几个特点预测：从受迫到主动，从分拆到做减法，从追求纯轻到轻重结合，从纯物业管理到复合空间运营服务。

美的置业的交易展现出的产业趋势，可能区别于2019年到2021年，房地产开发企业分拆物业服务公司的产业趋势，也区别于2022年以来，开发企业为了净偿还负债而受迫卖出资产的产业趋势。首先，开发企业在2022-2023年甩卖项目，绝大多数情况是受迫的，是经营性现金流净流入不足时面对刚性债务偿付的应对举动。2024年以来，随着项目白名单，物业经营性贷款等政策措施不断落地，企业加快销售（和项目处置）的行为逐渐成为一种更加主动的行为，而美的置业的做法，则是最为特殊的一种“速通方式”。其次，分拆物业服务企业，关键在于轻重资产的分立，在于保留开发业务平台的同时谋求物业服务公司的独立，新公司则有纯轻的特征。但简化开发企业资产负债表，意味着公司存留的业务不止于物业管理，而可能是“物管+商管+代建+长租+其他空间运营服务等”，公司也不会走向纯轻，而可能是以轻重结合的方式成为一家存续的上市公司。美的置业本身亦保留了商场等核心资产。长期来看，我们认为许多开发企业都可能选择保留核心资产，更保留关键空间运营服务能力，去库存、降负债的道路。例如，2024年6月，龙湖集团在股东大会表示将有序压降有息负债总额，降低开发业务库存，并追求运营及服务业务利润的再突破。我们认为，长期而言轻重资产并无一道鸿沟，优秀的开发企业可以转型为优秀的运营服务商，并保留一部分核心重资产。美的置业凭借股东优势实现了转型速通，而更多的蓝筹公司可能同样在这一道路上，并逐渐实现业务模型的根本转变。

▍产业资本认可资产价格即将走出负循环。

美的置业的控股股东需要付出约15亿元的净现金给流通股东（假设流通股东均选择现金），但更重要的是需要全额承担开发业务的负债。我们当然肯定美的置业控股股东对于流通股东的重视，但控股股东作出这一商业决策，本身也说明了其对于开发业务本身质量的认可，和对未来房价逐渐走稳的信心。开发业务是一个重资产负债表，净资产价值对房价高度敏感的业务。据Wind数据，2024年6月前23日，14个样本城市二手房网签套数同比增长5.2%，为2月以来首次同比回正，42个样本城市新房网签套数同比下降32.4%，降幅较5月有所收窄；我们根据贝壳APP数据统计，最近一周（6月17日-6月23日），全国77个样本城市二手房成交套数1.96万套，较430前一周（4月22日-4月28日）增长7.8%。核心城市居民预期边际回暖，截至6月23日，北京、杭州、西安二手房挂牌量分别较4月28日下降6.0%、1.5%、0.7%。截至6月16日，冰山指数数据显示上海二手房挂牌边际价格周环比上涨0.1%，实现连续三周上涨。我们相信，从上海出发，核心城市的房价有望陆续企稳，房地产开发业务的风险在逐渐消退。

▍风险因素：

美的置业的方案有赖于控股股东的直接大力支持和强大信用背景，方案虽然体现了普遍性的产业趋势，但方案本身在行业内预计难以直接复制。政策效果不佳，上海等区域房价出现反复，基本面继续下行的风险。部分房地产开发企业在逐渐轻资产化的过程中，缺乏运营和服务竞争力，逐渐空心化的风险。

▍投资策略：

我们认为，部分开发企业逐渐走向以轻资产为主，去库存、去负债、去开发业务是历史趋势。美的置业展示了这一历史趋势的最快实现形式，但一些优秀的房地产开发企业也在这一趋势之中。这一趋势可以缓解市场对于房地产开发企业过于复杂的资产负债表的担心，可以进一步稳定房地产企业（或未来更轻资产化的运营服务企业）现金分派的稳定性，可以在中长期提升房地产公司的估值水平。2024年中期开始这一趋势有所提速，也说明了政策作为关键外力开始产生效果，房价开始逐渐走出恶性循环。我们看好房地产开发和空间运营服务企业。

本文节选自中信证券研究部已于2024年6月24日发布的《房地产行业重大事项点评—产业趋势在关键节点的特殊形式展现》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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