中国飞鹤绩后突然崩了！低毛利率的成人奶会是救命稻草吗？
来源：新浪财经
7月25日消息，婴幼儿乳业龙头$中国飞鹤(06186.HK)$绩后突然崩了，公司股价单日暴跌15%，市值蒸发逾百亿，股价处于历史低位，市值633亿港元。
根据公司财报预告，2022年上半年，飞鹤预期实现营收约95亿元至98亿元人民币，同比下降约14.9%至17.4%；预期实现利润约22亿元至25亿元人民币，同比下降33.4%至42.4%。
营收、净利双双下滑背后，中国飞鹤正在被投资者抛弃，中国飞鹤已经从2021年的高点暴跌逾70%，市值蒸发逾1500亿港元，在我国出生人口呈下滑态势的背景下，中国飞鹤又能否走出收入下滑困境？主打高端品牌的中国飞鹤还是一款好产品吗？
新生儿人口呈下滑态势，短期阵痛还是成本的敌人
对于2022年中期收入下滑，中国飞鹤给出了两个原因：1）中国内地出生率下降；2）降低星飞帆等产品的渠道库存，对分销渠道的整体存货水平实行更严格的控制。
对于降低渠道库存，飞鹤给出的理由是，为了给消费者提供更新鲜及更优质的产品，减少分销渠道库存压力，降低渠道库存，保持货架商品较高新鲜度。
根据2021年财报，占据公司半壁收入的星飞帆系列单品规模大，行业承压背景下部分区域渠道库存增加，价盘走低，公司重点解决星飞帆库存和价盘问题，希望恢复渠道健康度。
据业内人士分析，整体来看，此次盈利下滑应该是行业调整期内，飞鹤主动进行渠道库存调整的“短期阵痛”。
财报显示，中国飞鹤在实现多年的高速增长背后，2021年首次实现净利下滑，2022年中期净利更是下滑逾30%，而利润的下降主要由于婴幼儿配方奶粉产品收入的减少。2021年财报显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉营收占比高达94.4%，毛利率高达72%，新生儿出生儿人口大幅下滑对飞鹤的业绩影响可想而知。
2018年至2021年，中国飞鹤的整体营收增长率分别为76.52%、32.04%、35.50%、22.5%，2022年中期收入首次历史性下滑约15%。在出生率不断下滑的背后，中国飞鹤还能否成为“时间的朋友”？业绩困境还能否迎来反转？
国家统计局数据披露，中国出生率已经从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生儿数量由2016年的1786万人下降到2021年的1060万人，五年期间降幅高达40%；而弗若斯特沙利文报告则表明，2016-2021年期间，我国零至三岁儿童的数量由5090万人下降至2021年的3710万人，五年复合增长率为-7.8%。
对此，有股民表示，“去年看完人口数据就清空了…全行业的衰退，个体再努力也没用，时代给的负贝塔太猛了，飞鹤要过几年苦日子了。”
还有股民表示，“和养娃成本对着干的都没有好果子吃”，这是否意味着中国飞鹤高端奶粉正在成为中国育儿成本高企的“敌人”？
据育娲人口研究智库发布的最新报告，中国家庭养育一个孩子到十八岁平均要花费48.5万元。在中国，养一个孩子成本是美国的6倍，日本的1.5倍。
中国飞鹤董事长冷友斌曾说，消费者的认知是“好的就是贵的”，冷友斌还说过，飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。
重营销轻研发，依赖“第二曲线”能实现困境反转吗？
不少网友表示，在新生儿大幅锐减的背景下，中国飞鹤将迎来几年苦日子时间；库存压力、高端产品增速放缓，中国飞鹤主动去库存，被业内分析为公司迎来短期阵痛。但除了外部的压力、库存的压力，中国飞鹤重营销轻研发的路径，也引发不少质疑声：中国飞鹤主打的高端，是否是通过营销推动起来的？
随着2008年三聚氰胺事件发生，国产奶粉集体陷入了信任危机，外资品牌奶粉长期霸占国内奶粉前列，不过，在2016年前后，中国飞鹤异军突起，销售额从2017年不足60亿，一路增到2021年的200多亿。
中国飞鹤高速增长的背后，源于中国飞鹤战略打法，一方面中国飞鹤定义“更适合中国宝宝体质”的品牌定位；另一方面中国飞鹤主打高端品牌。前者，抓住了国内消费市场的痛点，占据了市场；后者实现了高毛利，实现了品牌溢价和估值的大幅提升。
截至2021年，公司市场占有率约为19.2%，全年平均市占率为18.6%，与去年同期相比增长21.6%。而2021年，公司整体毛利率超过70%，同期的伊利奶粉和奶制品业务毛利率为39.2%，$澳优(01717.HK)$毛利率为50.4%，贝因美毛利率为46.9%。中国飞鹤更在自己2021年初的高光时刻，市值一度超过2000亿港元。
不过，在中国飞鹤业绩高歌猛进的同时，市场一直有个疑惑，中国飞鹤的业绩到底是研发推动的还是营销推动的？
冷友斌曾对媒体自曝家底：“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。”产品越贵反而卖的越好，主打个性化、高端化成为了飞鹤的摇钱树，中国飞鹤婴幼儿奶粉品牌收入占比也从2018年的44%一路升到2020的95%，毛利率超70%也让飞鹤赚的盆满钵满，2020年净利也来到了70亿。
截至2021年，中国飞鹤实现收入227.8亿，其中超高端产品收入129.6亿，占比57%，星飞帆收入110亿，同比增长12%；高端产品收入74亿，占比33%，同比增长37%；普通产品收入11亿，占比只有5%。
不过，高业绩之下，是公司对营销费用的毫不吝啬。2017年至2021年，中国飞鹤的销售及经销开支从初期的21.39亿元一路增至67.29亿元，5年间累计费用超过216亿元，近5年销售费用占营业收入的平均比例约32%。在2019年略微下滑的情况下，目前销售开支占比再度抬升。
根据公司财报，中国飞鹤销售开支常年占据公司收入的3成左右，2018年中国飞鹤请来“国际影星”章子怡担任品牌形象大使，据媒体报道章子怡代言费就高达3600万元。
不过，在公司营销费用高企的情况下，公司研发费用常年不足2%，在公司业绩大幅增资的2017-2019年更是低至1%左右。
2020年，中国飞鹤董事长冷友斌在接受采访时表示，“我们的研发投入绝对全世界第一”。不过从总量和研发比重上来看，中国飞鹤绝不是冷友斌口中的世界第一。
总量上来看，2021年，伊利研发费用高达6个亿，同比增长23%；中国飞鹤2021年研发投入4.25亿，同比大幅增长。研发占比来看，中国飞鹤不足2%，而同期澳优的研发成本为1.93亿，收入占比为2.18%。
值得注意的是，2018年到2021年，飞鹤研发成本分别为0.15亿、1.09亿、2.65亿、4.25亿，研发费用率分别为1.05%、1.09%、1.43%、1.86%，远低于营销端的投入。相比营销的大力推广，飞鹤明显在研发方面用力不足。
随着新生儿出生率的下滑，中国飞鹤的未来发展前景充满变数，公司布局的第二成长曲线，又能否将公司业绩拉出困境？
公司2021年四季度推出爱本功能性的成人奶粉新品，并计划升级1962成人奶粉，打造第二成长曲线。根据公司业绩预告，下半年公司将推出成人奶粉新品，根据国家统计局发布的第七次普查公报，中国60岁及以上人口超过2.64亿人，因此针对该部分人群开发的成人功能性奶粉产品市场空间广大。
根据2021年财报，公司成人奶粉为主的其它乳制品实现收入10亿，同比增长66%，但毛利率只有28.4%，相比于婴幼儿奶粉的高毛利，成人奶粉占比的提升，会否会拖累公司整体业绩？降低公司毛利率的同时，公司的品牌溢价和高估值又将如何维持？
有股民就直言，“没有第二增长曲线，这个就废了”。
展望未来，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，飞鹤业绩的下滑有宏观经济的低迷，更多的是人口出生率大幅下滑的一个结果。飞鹤经过5年的高速增长之后，公司迎来发展稳定期，经过渠道去库存、价格体系优化以及新产品的继续推出，飞鹤有望走出整体低迷，下半年表现是值得期待的。作为中国乳业的龙头，依然看好中国飞鹤的品牌效应、规模效应。
编辑/roy