《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法》解读
来源：凯瀚财经
7月21日，沪深交易所联合发布了《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法（试行）》（以下简称“《办法》”）。《办法》的措辞简洁平实，所以对具体条款的理解应该没有难度，本文主要讨论《办法》对行业的影响。
一、首次将上市公司质量与保荐机构执业质量挂钩
《办法》首次将IPO项目上市后的经营情况、市场表现和公司治理，作为保荐机构执业质量的评价指标，这是《办法》最具创造性的一点。近年来监管部门发布的其他规定，包括全面注册制这种的看起来全新的规定，其实本质上还是沿用了2004年保荐制以来的制度框架，但《办法》是全新的，之前没有任何类似的规定。“从0到1”比“从1到10”要难，这一版《办法》未必很完善，以后也可能会修改，但它体现了监管思路的变化，地位已经不可动摇了。
长期以来，一提到“保荐机构执业质量”，大家第一反应就是有没有底稿、有没有核查程序、有没有逐项回复反馈问题、有没有错别字。项目上市后的表现，一般认为和投行部门没有太大的关系。上市后的表现，和投行稍微有点关系的，一个是业绩变脸，这个会被怀疑上市前就存在包装过度的问题；一个是资金占用、违规担保等公司治理缺陷，这个涉及持续督导，也算广义的保荐机构执业质量吧。
但《办法》将项目上市后五年、尤其是上市后三年的经营情况、市场表现和公司治理都作为保荐机构执业质量的评价指标，而且权重合计达到了70%，而之前传统意义上的底稿、程序、文件质量，加起来才30%。关于这30%的内容，我们在去年《投行业务有了KPI》一文中已经进行了讨论，可以供参考。
在70%里面，经营情况、市场表现和公司治理又分别占35%、15%和20%。其中经营情况包括8个指标，除了“扣非归母净利润增速”和业绩变脸有关以外，其他的都不在传统保荐机构执业质量关注范围内，比如在《办法》框架下，上市公司研发人员数量越多，保荐机构执业质量就越高，这个和以前的理念是不一样的。
市场表现包括4个指标，都不在传统保荐机构执业质量关注范围内，比如年化回报率越高（就是股价涨幅大），保荐机构执业质量就越高，这个和以前的理念也是不一样的。
公司治理包括信息披露、监管合规2个指标，理论上和持续督导是相关的。但一个上市公司的公司治理怎么样，比如该披露的事情没有披露或者披露错了，该履行决策程序的事情没有走程序，保荐机构的培训当然是一方面，但实际控制人的合规意识和证券部的专业能力也很重要。
二、投行如何预判上市公司质量
那么，项目上市后五年的经营情况、市场表现和公司治理，投行在做项目时根本没法预知，是不是只能听天由命了呢？保荐机构怎么去争取A类、至少避免C类评级呢？
从具体个案看，有运气因素；从整体看，其实还是能大致预判的。
投行一个项目执行周期很长，从进场到上市，团队在项目现场开展工作，至少两年，通常是三五年。这么长的时间在一个企业里面，和企业上上下下充分沟通，基本上可以看到企业所有资料，了解到实际控制人和每个高管的风格和水平，知道企业内部分成几派，谁和谁不对付。当投行了解这些情况以后，对这家企业未来的成长性、利润率、股价走势、估值、公司治理，其实应该是大致有数的。为什么有的投资机构喜欢找投行打听项目情况，就是因为投行是最了解企业真实情况的。
只是说，在以前，投行对企业的了解，除了按照规定需要写进招股书和反馈回复里面的，其他都只能当作八卦，茶余饭后聊天讲讲；但现在是和执业质量挂钩了。比如为了实现上市的目标，绝大多数实际控制人，在投行进场后到上市前，都不可能去占用上市公司资金的，但投行团队通过和他们长期的接触，其实大概能判断，哪些实际控制人是真的不占用，哪些只是为了上市而故意不占用。
现实中还有一个问题，就是我们也一直在提，IPO在审核端，利润规模“一美遮百丑”的情况没有根本的改变，而目前投行的业绩考核压力是非常大的，一个项目，如果目前利润规模大，至少通过审核、投行取得业务收入的可能性就比较高。那如果一个项目除了利润规模大，其他没啥优点，比如成长性不好、现金流不好、毛利率低、研发投入少，老板看起来也不是老实人，这项目做还是不做？或者说，一个好的投行项目，未必是一家的好的公司，这两者的矛盾怎么协调？
当然，最理想的状态是“既要又要”，既要利润规模大，又要成长性好、现金流好、毛利率高、研发投入大、老板老实，这种企业又有几家呢？如果有，那它的承揽竞争肯定会非常激烈。《办法》出台前就已经很激烈了，以后会更激烈。可以说，评价体系中，传统意义上的底稿、程序、文件质量那30%，是对投行承做的要求；而新增的那70%，是对投行承揽的要求。
三、《办法》对行业的影响
在《办法》出台前，投行的市场份额已经有向头部集中的趋势，“既要又要”的项目，大部分是被头部机构揽去了。按照《办法》的评价体系，对头部机构更有利。在经营指标和市场表现指标中，类似增速、比率的指标是相对指标，对大小企业都还比较公平；但类似净利润规模、研发人员数量、总市值这种绝对指标，明显对大企业有利。而大企业通常会选择头部机构。何况，评价体系里面还有一个“规模调整”指标，项目数量多的机构可以得到额外加分。
另外，“风险调整”指标也对大机构有利。因为小机构项目数量少，比如它今年就出了1个项目，如果五年内被ST了，那风险调整扣分就是100%；而大机构一年能出30个项目，五年内全部被ST，几乎没有可能吧？
不过不管大机构还是小机构，基层民工面临的形势都是一样的，这个形势，我们在上一篇文章《周期》中已经讲得很清楚了，就是本轮IPO周期在2021年见顶后，至少到2025年都在下行阶段，而目前不管大小保荐机构的团队，基本上都是参照2021年的水平、按每年500个IPO来配置的，实际上今年上半年、以2022年末为基准日申报的项目一共才300家，行业会急剧内卷。
《办法》将上市公司质量作为保荐机构执业质量最重要的评价指标，表明监管部门更加重视上市公司质量的提高（而非数量），以落实中央高质量发展的要求。这也进一步印证了在未来一段时间，IPO的数量会持续低迷（相对2021年的高峰），对投行来说是周期下行阶段。