【东吴晨报0725】【固收】【行业】机械设备、工程机械、环保、医药生物【个股】柏星龙
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固收
从资产负债情况探析券商自营资金配债行为
——机构行为系列四
观点
券商资产负债情况：（1）资产：2022年末，证券行业140家证券公司总资产与净资产规模达到11.06万亿元、2.79万亿元。2018-2023年间，两个数据分别实现76.68%和56.08%的上涨。券商金融投资的资产占比区间为35%-55%，其次是货币资金与融出资金，大多达到10%-20%的比重，最后则是买入返售资产与长期股权投资，占比在0%-5%。以上资产项目在总资产中占比约80%-90%，是券商资产经营的重点。传统投资业务可以划分为股票、基金、债券和其他证券产品四大类。从近五年的数据来看，各指标均处于稳定增长的态势,考虑到自营业务产品各年度增长幅度的差异，券商在对应年份的自营业务规模也会有所倾斜。（2）负债：券商重点负债项目为卖出回购金融资产款、代理买卖证券款、应付债券和应付款项。其中，卖出回购金融资产款占比相对较大，维持在25%-30%左右的比例，剩余项目占比集中在20%左右。此外，券商也可以通过向银行进行信用借款等方式扩充负债端。发债是券商融通资金的主要渠道之一，融资利率高低与公司主体评级、净资本水平、市场环境等有关。存续债券规模前五名券商融资成本均值集中于2.88%-3.15%。
券商自营持债情况：（1）券商自营规模：券商自营规模实现快速上涨，以固定收益证券为主要配置工具。券商自营规模由2019年的3.04万亿元上涨到2023年的5.01万亿元，实现了近65%的涨幅。考虑到券商自营对于绝对收益的追求，固收类证券占比维持在90%左右。（2）券商自营持债规模和结构：券商自营银行间投资品种均衡分布，兼顾风险与收益。截至2024年5月，配置规模最大的券种为国债，规模约为7900亿元，其次为中期票据，规模约为5600亿元。国债的配置规模在2021年后上升并反超中期票据，这与国债发行量攀升且“债牛”趋势相关，券商自营一方面用国债作为底仓，另一方面偏好具备高票息特点的信用债来满足考核目标。从信用债内部配置结构来看，同业存单与中期票据分别占信用债投资规模的比例从2019年以来稳定在40%和20%左右，属于信用债中券商倾向投入的产品。券商自营交易所投资品种主要以地方政府债和公司债为主，截至2024年6月约为3200亿元和4100亿元。
券商自营配债影响因素：（1）利率因素：利率债配置额度受利率影响，基本呈现跟随特征。（2）利差因素：信用债配置受信用利差影响，配置结果与利差呈正相关。（3）政府债券发行数量：券商对于国债、地方债配置额度与国债发行数量呈现负相关关系。当国债的发行规模增加时，商业银行会增加持有支持国债支出，这导致券商对于国债的配置额度减少，因此券商自营的配置规模与利率债发行数量呈现一定的反方向变动关系，这一现象在2022年国债发行量上升后愈发明显。（4）券种收益成本比较：公司债的名义收益率高，券商对于绝对收益的追求导致公司信用债是券种配置中的重点项目。由于利率债无信用风险，所得的综合收益率也比较高，因此其在券商配置权重中同样占据举足轻重的地位。
近期券商自营配债行为分析：（1）2023年及2024年上半年配债行为分析：从增持月份来看，券商自营主要在季度末，即3月、6月、9月和12月增持债券。从增持种类来看，2023年券商自营主要增持国债和地方政府债，增持规模分别为2737亿元和1659亿元；2024年1-5月券商自营主要增持同业存单和中期票据，增持规模分别为536亿元和229亿元。（2）2024年下半年展望：一方面，国债与地方政府债可能仍是其投入规模最大的券种，加之地方政府债的发行提速，券商自营的持债规模将对应增加。另一方面，考虑到绝对收益要求，也会增持公司债与中期票据。从整体上来看，由于“资产荒”现象将继续持续，券商自营行为也将在一定上复刻2023年，并在此基础上进行小规模调整。
风险提示：宏观经济增速不及预期，政策调整超预期。
（分析师李勇、徐沐阳）
行业
机械设备：
海外半导体设备巨头巡礼系列
探寻全球涂胶显影设备龙头东京电子（TEL）
超高市占率背后的逻辑
经历60年的发展，通过不断引进、消化、创新先进技术，TEL现已成为全球第四、日本最大半导体制造设备供应商。复盘TEL的发展历程可以发现，TEL成功的底层原因在于通过与美国半导体设备龙头合作，引进并消化先进技术率先实现国产化，再通过持续的研发创新纵向深耕、横向拓品、完善平台型布局，同时推进全球化战略，而初期从0到1的背后必然离不开日本政府1970s的支持政策，这与我国三期大基金或有异曲同工之妙。
TEL主营业务包含半导体生产设备（SPE）和平板显示制造设备（FPD），FY24SPE收入占比在95%以上。SPE产品包括涂胶显影设备、热处理设备、干法刻蚀设备、薄膜沉积设备（CVD、PVD、ALD）、湿法清洗设备、测试设备等，几乎覆盖了半导体制造的全部流程；FPD产品主要是涂胶显影设备和等离子刻蚀/灰化设备。其中涂胶显影设备的市占率长期稳定在90%左右，EUV光刻涂胶显影设备的市占率更是达到100%，其他设备市占率普遍呈现下滑趋势。按照TELFY24涂胶显影设备4120亿日元的收入、90%的市占率，汇率按照1美元兑150日元/1美元兑7.2元人民币来估算，2023年全球涂胶显影设备的市场空间约30.5亿美元/220亿元人民币。
需求端：（1）短期看，TEL预计2024年中国半导体设备需求尤其是成熟制程领域的投资规模将同比持平，但由于中国国产替代持续推进以及其他地区先进制程的投资增加，预计FY25来自中国大陆的收入占比将由FY24的44%降至40%以下。TEL预期2025年WFE市场将实现两位数增长，主要看好AI服务器需求增长（TEL预计2023-2027年全球AI服务器出货量CAGR为31%）和PC/智能手机需求复苏共振推动先进逻辑+先进存储资本开支扩张。（2）中长期看，逻辑芯片、DRAM、NAND等下游产品向多层堆叠、更高容量、更快速度、更低功耗和更小尺寸发展的需求始终存在，先进制程与先进封装是必然趋势，体现到设备端，光刻环节将向HighNAEUV和更高产能、刻蚀环节向HARC与湿法刻蚀、薄膜沉积环节向新材料和跟随器件结构变化不断迭代。从TEL持续巨额的研发投入和快速扩张的资本开支也能窥探出其对半导体下游长期需求的信心。
通过深入探究TEL的前道Track超高市占率背后的逻辑，我们发现：TEL前道Track的核心壁垒在于（1）应用工艺范围广泛，产品系列齐全；（2）产能高、稳定性强；（3）湿法/化学工艺水平高，材料/零部件本土化程度高；（4）与头部晶圆厂+头部光刻机厂商长期合作。尽管TELTrack壁垒极高，但以芯源微为代表的国产设备商正加速追赶，未来可期。
截至2023年底国内前道涂胶显影设备行业仅芯源微具备高端I-lie设备的量产能力。芯源微已完成在前道晶圆加工环节28m及以上工艺节点的全覆盖，Off-lie、I-lie、KrF机台等均已实现批量销售，2023年公司ArF浸没式高产能涂胶显影设备在成熟化、标准化等方面也取得良好进展，截至2023年末浸没式机台已获得国内5家重要客户订单。2023年，芯源微光刻工序涂胶显影设备营业收入达到10.66亿元，同比+41%，收入占比达62%。
投资建议：重点推荐【芯源微】，核心逻辑在于公司前道涂胶显影设备“内修外攘”，作为国内稀缺涂胶显影设备供应商的属性日益凸显，国产替代正加快推进；同时清洗与先进封装设备有望进一步打开成长空间。
风险提示：半导体行业投资不及预期，设备国产化进程不及预期。
（分析师周尔双）
工程机械：
CME预测7月挖掘机销量同比+11%
出口开始转正
投资要点
CME预测7月挖机出口同比+7%，24年来首次转正
CME预测2024年7月销售各类挖掘机14000台，同比+11.1%，其中内销6000台，同比+17%，涨幅环比收窄8pct，主要系增发国债项目要求6月底前开工，6月销量形成高基数的同时部分透支后续需求；出口8000台，同比+7%，为24年来首次同比转正。2024年1-7月，挖掘机整体销量同比下降约3%，降幅持续收窄，其中，国内市场同比增长近6%，出口市场同比下降11%，数据环比1-6月均有改善。展望未来，国内下游端基础设施投资持续改善，随着大规模设备更新的持续推进，挖掘机市场有望逐步走出周期底部；海外市场来看，受益于海外市场国产品牌去库存、去年同期出口低基数和海外部分地区需求温和复苏，出口市场正增长有望维持。
国内销量筑底+海外市场扩展，行业迎来国内外共振
上轮工程机械上行周期为2016-2020年，按照8年使用寿命，上轮销售设备已处于大规模寿命替换期，大规模设备更新等系列政策助推行业回升，有望迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振。出口方面，国内企业于优势区域“一带一路”国家继续拓展，在欧美市场也持续取得突破，国产品牌的国际竞争力凸显。海外工程机械市场容量为国内三倍，当前头部企业海外市场份额5%左右，而海外龙头卡特份额15%+，国产龙头仍有翻倍以上空间。
电动化工程机械市场空间大，技术突破有望迎来发展热潮
2023年以来随着电动化技术突破、电池价格大幅下降，电动化工程机械经济性大幅提高，产业化迎来较大突破。2024年6月底，三一重工在荷兰发布首款海外中型电动挖掘机并获得20台签约订单，电动挖掘机于高端市场实现0-1突破。当前全球工程机械电动化率不足1%，阻碍工程机械电动化率提升的核心因素在于传动效率较低导致电动产品购置成本较高，经济性有较大提升空间。我们判断电动化产品传动效率瓶颈突破后，电动化工程机械的成本将大幅下降，经济性凸显后将迎来电动化工程机械的发展热潮。
风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期。
（分析师周尔双）
环保：
进一步全面深化改革
公用要素价格改革推进&生态环保多维受益
投资要点
事件：7月21日,新华社发布《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（简称《决定》）全文，二零二九年完成决定提出的改革任务。
构建高水平社会主义市场经济体制，深化生态文明体制改革。《决定》在第二部分（构建高水平社会主义市场经济体制）和第十二部分（深化生态文明体制改革）重点提及能源、公用事业、生态环保等领域改革。公用要素价格改革持续推进，生态环保多维受益。
电力：价值机制理顺+建立全国统一电力市场，新型电力系统各环节价值得到真实反应。二十届三中全会首次提出优化居民阶梯电价，推进公用事业行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，建立全国统一电力市场。十八届三中全会对于电力板块的表述为：推进电力价格改革，放开竞争性环节价格；政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节，提高透明度，接受社会监督。
油气：油气价格制度完善优化，促资产合理收益。二十届三中全会继续聚焦水、能源、交通等领域价格改革，与十八届三中全会相比新增提到优化气价制度，完善成品油定价机制、深化能源管理体制改革，优化油气管网运行调度机制。二十届三中全会表述更为明确具体，油气终端定价机制优化预期进一步强化，商业模式向公用事业化靠拢；同时明确提出优化中游油气管网运行调度机制。
水务：水价改革逻辑强化保障合理回报，驱动持续成长与红利提升。二十届三中全会要求推进水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，推进水等领域价格改革，优化居民阶梯水价制度。水价制定长期以来低于合理盈利甚至成本倒挂，“独立运营”需要通过水价市场化调整，使水务资产回归合理盈利水平，摆脱财政补贴；工商业水价长期高于居民端水价，“居民阶梯水价制度”的建立有助于缩小交叉补贴差额，给工商业减负，同时促进居民节约用水。二十届三中全会还提及“全面推行水资源费改税”，理顺水资源税费关系，促进水资源高效利用。
环保双碳：深化生态文明体制改革，坚定双碳目标，降碳、减污、扩绿与增长并重。在延续十八届三中全会加快生态文明制度建设的基础上，二十届三中全会指明新时期“绿色低碳”发展的路线，“建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制。构建碳排放统计核算体系、产品碳标识认证制度、产品碳足迹管理体系，健全碳市场交易制度、温室气体自愿减排交易制度，积极稳妥推进碳达峰碳中和”等表述与双碳政策体系目标一致。双碳目标更加坚定，期待碳市场等配套机制逐步完备。
投资建议：板块核心驱动要素从【红利逻辑】进入【市场化】阶段。而市场化改革不仅仅是一次性弹性，是促进可预期的“成长”“回报率”和“分红”。未来，我们认为【市场化】更重要的意义是【鼓励alpha】。不同于管制、补贴阶段，市场化才能将竞争优势带来的【超额收益】体现在业绩、发展上。公用环保市场化改革启航。重点推荐：1）燃气：成本回落促需求，顺价推进提估值。重点推荐昆仑能源、九丰能源、新奥股份、蓝天燃气。2）固废：在公用事业中最低估、自由现金流持续改善逻辑兑现中、绿证价值预期提升。重点推荐H光大环境、瀚蓝环境，建议关注三峰环境、永兴股份、军信股份。3）水务：长期持续增长3倍空间+高分红+市场化改革，价值重估开启。重点推荐洪城环境、兴蓉环境。4）核电：基荷电源确定性增长（35年3倍），长期ROE翻倍分红提升。重点推荐中国核电，建议关注H中广核电力、中国广核。
风险提示：政策执行进展不及预期，行业竞争加剧。
（分析师袁理）
机械设备：
6月日本注塑机出口订单同比+40.3%
注塑机行业高景气度延续
投资要点
6月日本注塑机行业订单同比增长24.3%，注塑机行业景气上行
根据日本产业机械工业会和日本塑料机械工业会总结数据，2024年6月日本注塑机行业订单量为1017台，同比增长24.3%，实现连续6个月同比增长。其中日本国内注塑机订单为283台，同比减少4.1%；但出口订单仍实现可观增长，同比增长40.3%至734台。6月日本注塑机订单数量虽环比5月数据减少11.4%，但同比表现仍保持较好增长趋势，海外需求支撑注塑机行业景气上行。
不同吨位注塑机需求走势分化，中国贡献主要出口需求
分吨位机型看，2024年6月日本注塑机出口订单中20-99吨注塑机与500-999吨注塑机增速表现突出，其中22-99吨注塑机海外订单同比增长220%，小吨位注塑机主要对应下游为民用日用品行业，500-999吨注塑机海外订单同比增长80%，大吨位注塑机主要对应下游为汽车制造行业。根据日本产业机械工业会的统计，日本大型注塑机制造商反馈以中国为中心的汽车相关订单增加，在美国市场，以汽车为主的需求和咨询也在增加。
注塑机行业已然高度全球化，国产注塑机企业同步受益
目前国内头部注塑机企业海外业务收入占比较高，以海天国际和泰瑞机器为例，2023年二者海外收入占比分别为39.42%和42.84%，证明注塑机行业贸易全球化的大势已然成熟。在此背景下，日本注塑机出口对应需求与国内注塑机企业对应需求高度同源，日本出口订单增加昭示整个注塑机行业需求处在上升通道中，中国注塑机行业龙头企业有望同步受益。
风险提示：注塑机行业需求季节性下滑、注塑机行业主要下游资本开支与采购不及预期。
（分析师周尔双）
医药生物：
DRG/DIP2.0版政策出台
分组精准化促进基金合理结算
利好手术相关耗材等
明确特例单议机制利好创新药、创新器械临床应用
事件：近日，国家医保局发布《按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案》（下简称《2.0方案》），是针对1.0版本的优化与升级，对于鼓励创新药、创新器械等新技术的应用和提高医保的结算效率、医院的资金状况均有积极影响。
方案出台背景：该方案是DRG/DIP1.0方案的优化与升级，从2019年开始国家医保局启动DRG试点，再到2021年制定三年行动机会，DRG一直在稳步推进中，并在执行过程中发现了一些共性问题，在分组策略上进行了优化，DRG对临床分组开展更细化的分类，尤其针对ICU、肿瘤、血液、血管介入等重大科室；而DIP也在在具体疾病上更细化，使医生上报分组时，病例更加合理、更符合临床情况。
方案影响：1）利于医保资金合理应用。《2.0方案》核心在于更合理的分组，从而优化临床治疗方案，让医生选择分组时更加合理化，因此基金在结算时也能控制得更加精准高效。此外政策要求确保次年6月底前完成年度基金清算，鼓励开展基金预付，各地可根据基金结余情况向定点医疗机构预付1个月左右的预付金，全面清理应付未付费用。今年9月底前对2023年以前按照协议约定应付未付的医保基金开展全面清理，探索将异地就医费用纳入DRG/DIP管理范畴。2）医保资金向外科倾斜。从DRG/DIP1.0实施影响看，医院端由于需要手术操作病种治疗费用更高，因此医院外科的病人会更多，收入更高；内科病人相对萎缩，费用下降，普遍出现“大外科、小内科”的情况。3）利好创新药。《2.0方案》强调用好特例单议机制，方案提出对“因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按DRG/DIP标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，特例单议数量原则上为DRG出院总病例的5%”。在《2.0方案》之前，部分地区对创新药、创新器械等治疗方式已给予相应支持，如广东明确发文：国谈药品费用单独支付（在DRG之外），医院和医生拥有更多动力及空间去使用国谈药品；《2.0方案》后全国将均可参考特例单议机制推动使用创新手段治疗。
风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。
（分析师朱国广）
个股
柏星龙（833075）
深度挖掘创意包装市场需求
用创意设计发展文创产品新赛道
策略规划+创意设计+技术研发+产品交付四位一体，深耕创意包装行业：（1）公司以创意设计为核心业务驱动，为酒类、化妆品、茶叶、食品、珠宝、奢侈品等领域客户提供一站式《产品形象工程整体解决方案》服务。公司通过为客户产品进行迭代升级、开发更多多元化产品及深度合作来提升综合毛利水平，多板块业务协同发展。（2）公司经营稳健，下游高质量客户稳定，业绩持续增长。2023年，下游客户新产品开发需求旺盛，公司营收、利润双创新高，营收5.38亿元，同比增长10.28%，归母净利润0.46亿元，同比增长18.04%。
专注于为客户打造产品形象工程，下游市场空间广阔，文化创意驱动新经济：（1）我国包装行业规模以上企业数量呈稳步上升的趋势，行业不断扩张。根据中国包装联合会统计，我国包装行业规模以上企业数量从2013年的6,974家增长至2023年的10,632家，累计增长3,658家。（2）和欧美发达国家相比，我国包装行业整体呈现行业分散、集中度低的特点，公司在行业内仍有较大提升空间。根据《2022年度中国包装百强企业排名名单》，包装市场占有率前十的企业营业收入占全国包装行业规模以上企业实现销售收入的比例仅有11.79%，而美国国内前两大包装企业的市场占有率就已达到了47%。（3）品牌文化消费观念兴起，礼盒、文创需求不断释放。据iiMediaResearch数据，2018-2022年中国礼物经济产业市场规模从8000亿元增至12262亿元，呈逐年递增趋势；预计2027年中国礼物经济市场规模将达16197亿元。
设计能力与交付能力双轮驱动是公司发展的原生动力：（1）公司重视新产品设计创新与新技术的研发，构建公司核心竞争力。公司累计获得132项国际大奖，研发投入金额逐年增加，拥有授权专利203项，其中发明专利13项，构建了产品核心竞争力和技术壁垒。（2）募投项目和产能交付进展顺利，业绩释放未来可期。公司募投项目预计明年初陆续投产，未来三年产能将逐步释放，预计产生7亿元的经济效益，募投项目将进一步支撑未来业务扩张，有望打开业绩发展新空间。（3）公司构建创意生态链，深耕挖掘不同品类的创意包装。公司扩大、做强国内外的酒类、化妆品包装业务，深化茶叶、食品包装。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.56/0.72/0.89亿元，对应EPS分别为0.86/1.12/1.38元/股，对应当前股价的PE分别为14/11/9倍；我们选择业务类似的公司上海艾录、裕同科技作为可比公司，公司业务均涉及包装材料的生产和供应。2024年可比公司平均PE为24倍，基于公司产能规划带来的成长性以及下游稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：（1）汇率波动风险；（2）宏观经济波动的风险；（3）市场竞争加剧的风险。
（分析师朱洁羽、易申申）
