中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存——《中国宏观金融分析》2024年第二季度（国际部分）
2024年第二季度中国宏观金融分析报告
（国际部分）
中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队
中长期全球通胀中枢上调
和美国降息预期增强并存
内容摘要
2024年第二季度，全球宏观经济金融形势呈现中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存的特点。由于地缘政治风险和产业链割裂带来的供给冲击，发达经济体在通胀回落过程中表现为强粘性，中长期的通胀中枢可能上调。6月份美国经济数据走弱，美国经济增长在高利率的约束下面临动力不足的困境。在这一背景下，预计美联储货币政策决策将更加偏重于经济增长，而非执着于通胀指标，加之欧央行已经在6月份开启降息周期，市场对于美联储降息的预期升温。此外，二季度全球不确定性仍在加剧，“大选年”的政治变更、地缘政治风险、气候灾害等冲击下贵金属价格创新高，大宗商品整体高位震荡。全球宏观金融需要警惕两个风险：第一，美国大选年的政策走向存在非常大的不确定性，需要防范来自美国政策的外溢冲击；第二，全球政府债务创纪录，当下经济增速承压、高利率环境和债务高企的情况下，2024大选年更可能产生债务风险。对于人民币汇率而言，美元指数在二季度保持强势，人民币兑美元汇率阶段性承压，预计伴随美联储降息通道的打开，人民币兑美元汇率有望企稳回升。人民币对一篮子货币的汇率指数保持稳定，随着二十届三中全会的召开，全面深化改革进一步推进，有望温和升值。
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全球宏观经济金融形势分析
2024年第二季度，从全球宏观经济金融形势看，中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存。第一，6月份美国经济数据走弱，对美联储降息力度的预期有所提升；第二，发达经济体在通胀回落的过程中展现出较强粘性，长期来看由于地缘政治风险和产业链割裂，通胀中枢可能上调；第三，欧洲、日本经济复苏进程缓慢，欧央行在6月份开启降息周期，英国央行预计在8月份开启降息；第四，全球不确定性仍在加剧，地缘政治风险在第二季度一直处于高位，“大选年”下主要经济体的政策不确定性在提升，贵金属价格创新高，大宗商品整体高位震荡。
（一）美国经济增长动力减弱，美联储降息预期增强
2024年一季度，美国GDP年化环比增长率为1.4%，较去年四季度的3.4%明显回落。从分项看，对经济增长贡献率约70%的消费支出按年率增长1.3%，低于前两个季度3%以上的增速。根据美国供应管理协会（ISM）数据，二季度美国制造业PMI每月均位于荣枯线以下，6月份美国服务业PMI由正转负录得48.8，表明美国服务业在高利率的环境下也开始出现收缩迹象（见图1）。二季度，美国实际个人消费支出（PCE）同比增速呈下降态势，密歇根大学消费者信心指数也持续下滑，美国消费动力有所减弱（见图2），主要原因有两点：一是居民的超额储蓄大幅下降，边际消费倾向减弱；二是财政刺激支持消费的力度下降。
第二季度美国劳动力市场指标弱化。5月份新增非农就业27.2万人，远超市场预期（前值16.5万人），并引发对美国经济韧性的讨论，但6月份将其下修至21.8万人（见图3），同时6月份新增非农就业走低（20.6万人），显现了美国劳动力市场的降温趋势。根据企业调查数据，6月份时薪同比上涨3.86%，较5月份4.05%下滑；根据家庭调查数据，失业率由5月份的3.96%上升至6月份的4.05%，美国劳动力市场偏紧的态势已经有所缓释（见图4）。在6月份经济数据发布之后，亚特兰大联储GDPNow模型将美国第二季度GDP增速预测由3%逐步调低至2%。尽管目前还没有可靠的证据能证明美国经济将陷入衰退，但6月份公布的美国经济一系列的数据表明，美国经济增长在高利率的约束下面临动力不足的困境。
6月份美国经济数据走弱，增强了市场对美联储开启更早和更大力度降息的预期。5月份，联邦公开市场委员会（FOMC）的官员提出，鉴于美国通胀依然维持在2%的通胀目标之上，加之美国劳动力市场仍保持相对强劲，眼下并不急于降息。然而，6月份经济数据显示美国紧缩性货币政策已经对收入、消费、就业等经济指标产生了抑制作用，美联储降息的预期强化。一方面，美国居民收入增速和支出增速开始出现边际放缓，且实际收入增速呈现负增长。如果美联储维持紧缩性货币政策立场不变，居民收入增速将继续放缓，这不仅会影响终端消费需求，还会拖累生产投资，从而导致美国经济增速进一步放缓，甚至增加美国经济“硬着陆”风险。另一方面，美国就业市场指标整体回落。失业率上行、工资增速下滑，劳动力市场的供需关系开始由紧张转向趋于平衡，支持美联储放松货币立场的砝码正在增加。同时，在当下全球地缘政治冲突风险和产业链割裂的情况下，供给端冲击带来通胀中枢整体上调，预计美联储的货币政策决策将更加偏重于经济增长和劳动力市场，而非执着于通胀指标。预计美联储从9月份进入降息周期，全年共降息两次，分别降息25个基点和25—50个基点。但不排除美联储实行更大力度降息的可能，对此应有事前的准备。
（二）发达经济体通胀在回落中展现较强粘性，预示通胀中枢可能上调
美国6月份CPI同比增长3.0%，较前值下降0.3个百分点，扣除能源和食品的核心CPI同比增长3.3%，较前值下降0.1个百分点；欧元区6月份CPI同比增长2.5%，较5月份下降0.1个百分点；英国6月份CPI同比增长2%，日本6月份CPI同比增长2.8%，与5月份持平（见图5）。总体看，发达经济体的通胀水平在近两年来一直在回落，但自去年三季度以来，整体维持在2%-4%的区间。由于地缘政治紧张局势的加剧持续干扰航运和能源生产，全球气候灾害冲击导致大宗商品供给、粮食保障和经济转型风险加大，叠加核心服务价格居高不下，全球通胀回落进程偏慢，显示出其具有较强粘性。
通胀主要受来自供给和需求两方面的影响。从需求上看，各国收入和消费支出增速的边际放缓，对价格水平的支撑有所减弱，尤其体现在耐用品、交通服务、娱乐服务、餐饮服务等方面。从供给上看，全球地缘政治风险和产业链割裂抬高了全球制造业的生产成本和运输成本，对相关商品和服务的价格形成底端支撑。近几年来，供给因素对通胀形成的底部支撑作用越来越明显。一方面，全球地缘政治风险一直处于高位（见图6）。地缘政治风险事件频发，尤其是乌克兰危机、巴以冲突的升级和反复，对大宗商品的生产和运输产生了重大干扰，同时抬升了全球航运和海运的成本。另一方面，全球化程度见顶回落，并存在趋势性下滑风险。1970～2010的四十年间，依照比较优势的原则在各国开展生产，并利用全球贸易网络源源不断地输送给世界各国，整体生产成本在不断降低。2010年之后，全球贸易占GDP比重开始波动下滑，KOF全球化指数[1]也在2018年见顶（见图7）。随着全球化衰减，产业链供应链开始出现区域化、本国化，生产成本相较于全球化时期明显提升。因而，地缘政治风险和“去全球化”显著提升了整体的生产成本，对物价水平形成扎实的底部支撑，预示着全球通胀中枢可能上调。
（三）发达经济体复苏承压，欧洲先于美国开启降息通道
发达经济体的经济复苏承压。一季度欧元区GDP同比增长0.1%，2024年4月份IMF发布的《全球经济展望》再次调低2024年欧元区GDP增长预期。分国家来看，以德国、法国、意大利的经济增长乏力，西班牙是主要经济体中表现最好的国家，一季度GDP环比增长0.8%，同比增长2.5%。英国实际GDP环比增长0.72%、同比增长0.29%，也弱于市场预期，其中服务业表现明显好于制造业，最终消费支出明显好于固定资本形成总额。一季度日本GDP环比下降0.5%、同比下降0.7%，其中占日本经济比重50%以上的个人消费环比下降0.7%，并且已经连续四个季度负增长。欧元区、英国、日本为代表的发达经济体经济复苏乏力，实际GDP增速明显低于美国（2.92%）。从采购经理人指数反映的经济预期上来看，德国、法国、英国、日本的制造业PMI长期处于荣枯线之下（见图9）。受到地缘政治不确定性影响，产业链稳定性备受考验，主要发达经济体的复苏存在较大不确定性，甚至难言复苏。
欧元区6月份开启降息周期。欧洲央行在6月6日宣布降息25个基点，将欧元区的三大关键利率——存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别下调至3.75%、4.25%和4.5%。与欧央行相比，英国央行的行动稍显迟缓，尽管英国央行在6月的议息会议上“按兵不动”，但考虑到英国通胀快速回落，目前已经降至2%，预计英国将在8月开始降息。需要关注的是，由于通胀中枢的上调，欧洲各国的降息历程并不会“瀑流猛下”，2024年下半年全球仍将处于一个高利率水平的环境中。7月份的欧央行货币政策会议，决定维持三大关键利率不变。伴随着经济复苏乏力和降息通道打开，欧元相较于美元出现贬值，欧元兑美元下探至1.06-1.08。
（四）全球不确定性加剧，国际金价高位震荡
第二季度，全球不确定性加剧体现在多个维度。首先，“大选年”政治变更的不确定性。6月27日美国进行首场总统大选辩论，根据RCP的综合民调支持率，在辩论后特朗普的支持率上升，但整体两党支持率依然焦灼。7月13日特朗普在宾夕法尼亚州的竞选集会上遭遇“刺杀”，围绕美国大选所爆发的矛盾和冲突折射出美国社会治理的混乱。欧洲议会选举中极右翼政党异军突起，法国、意大利等多个欧盟国家的极右翼政党得票率领先，随后法国总统马克龙宣布提前解散法国议会并进行选举。法国议会选举中，在第一轮投票中获得33%选票的极右翼国民联盟，在第二轮投票中仅获143个席位，意外收获最多席位的是左翼政党联盟。7月初英国下议院选举，工党以410席压倒性优势战胜保守党，英国执政党轮换。政治选举的不确定性不仅会体现在政策举措上，更为严重的是加剧西方社会的分裂，例如在法国议会选举的两轮之间，右翼和左翼支持民众在多地爆发激烈冲突。其次，地缘政治危机的反复。乌克兰危机尚未结束，西方国家在援助乌克兰上也表现出非常大的矛盾和争议；中东的地缘政治危机持续，在伊朗驻叙利亚大使馆遭以色列导弹袭击后，地缘政治不确定性进一步抬升；也门胡赛武装针对美国、以色列船只发动多次袭击，拉高苏伊士运河航段的航运风险。最后，灾害冲击扰动全球粮价。4月29日以来，巴西大豆主产区南里奥格兰德州遭遇严重的洪涝灾害；5月初，俄罗斯和乌克兰的小麦产区遭遇霜冻天气。
在全球不确定性加剧的情况下，第二季度国际金价连创新高。COMEX黄金在4月上旬每个交易日都在刷新黄金历史最高水平，并在4月12日达到最高2448.8美元/盎司，5月20日盘中再次刷新金价历史新高，达到2454.2美元/盎司。国际金价在2024年已经上涨超过18%，若从去年10月份算起，此轮黄金上涨已经超过30%（见图10）。根据世界黄金协会的统计，2022年以来黄金的实物需求（金饰制造等）保持稳定，投资需求略有下滑，黄金的主要需求增长来自各国央行的购买。央行购买黄金主要出于对地缘政治不确定性和美元信用的担忧，但高金价在一定程度上也会压制央行对黄金的继续增持，今年5月中国维持7280万盎司的黄金储备不变，结束了连续18个月的增持。然而，只要地缘政治不确定性和美元信用贬损持续，央行增持黄金依然是金价的重要支撑。另外，今年预计美联储降息将提振金价，国际金价在中期依然会维持高位震荡，甚至高位上涨的走势。其他大宗商品中，原油价格充分反映地缘政治冲突的反复，在80-90美元/桶的区间高位震荡；受转型需求拉动和铜矿供给短缺的影响，铜价在高位继续走强；全球粮价在气候灾害冲击下，交易持仓呈现大幅波动，但在粮食高产预期兑现的影响下，空头迅速离场，对粮价的冲击有限。
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全球宏观金融值得警惕的风险
在抗击通胀“最后一里路”，即便美联储在下半年如期降息，由于地缘政治冲突持续、特朗普选情边际走好、欧央行等其他经济体降息，这些内外部因素将推动美元继续走强，需警惕美元持续走强可能导致新兴经济体货币债务危机风险从量变转向质变。疫情以来，全球债务尤其是政府债务已经达到创纪录的水平，在大选年下全球债务风险可能会冲击全球金融市场，引发金融动荡。
（一）由量变转向质变，警惕美国政策对新兴市场国家的溢出风险
每当美国开启加息周期，那些经济基本面比较脆弱、对外部融资依赖度较高的新兴经济体，通常就会面临资本外流、本币贬值、外债清偿压力，甚至爆发货币和债务危机。2022年以来，随着美联储迅速调整货币政策方向，全球金融周期进入下行期，新兴经济体面临较大压力。部分新兴市场国家爆发货币危机，如阿根廷比索和斯里兰卡卢比兑美元汇率均暴跌40%，土耳其里拉兑美元汇率贬值也接近30%。斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、赞比亚、加纳等国家已经出现了不同形式的金融动荡。
本轮美联储加息虽然对新兴经济体的影响尚未集中爆发，部分源于外债规模的降低，但此轮美联储加息节奏很快，很多新兴经济体处于危机爆发的边缘。国际货币基金组织（IMF）在4月份发布的《全球金融稳定报告》指出，如果美国通胀居高不下甚至反弹，美联储货币紧缩立场远超预期，则很可能导致债券、股票乃至加密资产被抛售。在金融环境收紧的背景下，新兴经济体的借款人将遭受巨大影响，因为他们将面临再融资利率高于未偿美元计价债券利率的状况，从而更难偿还债务。此外，尽管美国未来可能降息，但利率仍处高位，这对债务高企的新兴经济体仍是压力；并且，若美联储降息速度超预期，资本流动的快速反转也将冲击发展中国家的金融稳定，蓄积资产泡沫风险。2024是美国大选年，政策走向存在非常大的不确定性，需要密切监测相关指标，防范来自美国政策的外溢冲击。
（二）全球政府债务创纪录，警惕“大选年”的债务激增风险
在大选之年，民众会更加支持主张减税、增加福利开支的候选人，上台后的候选人为履行竞选承诺常常会提高债务水平。但在当下经济增速承压、高利率环境和债务高企的情况下，金融市场对于政府的信用透支行为更加敏感，不顾后果地盲目提升债务规模可能会诱发各类经济和社会危机。尤其是这一轮通胀上行具有较强的粘性，加之贸易保护主义、人口老龄化、气候变化带来的成本压力，全球利率水平难以回到以前的超低水平，这使得2024较之前的大选年更可能产生债务风险，不断攀升的政府债务水平也可能会引发全球金融市场动荡。
美国、日本、意大利和法国等国的债务压力尤为突出。6月美国国会预算办公室上调2024财年预算赤字预测至1.915万亿美元，比2月时的预测高出27%，并预计2024财年联邦债务净利息支出占GDP的比重将升至3.1%。美国债务上限谈判预计将在大选后重启，届时选举结果将对此产生较大影响。日本国债规模达到1136.1万亿日元，随着日本货币政策转向风险加大，规模巨大的债务会放大金融市场的波动，可能出现风险事件。2023年，意大利公共债务占GDP比重为137.3%，虽然低于2022年的140.5%，但市场对意大利财政可持续性的质疑仍然持续。法国作为欧盟的第二大经济体，市场常常对法国的债务问题视而不见，2023年法国公共债务占GDP比重为109%，高出欧盟平均水平（88.6%）超过20%。随着法国政治不稳定加剧，法德债券利差继续拉大，标普、惠誉等评级机构纷纷调低法国主权信用评级。
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外部环境变化对人民币汇率的影响
2024年第二季度，地缘政治风险高居不下，主要经济体增长乏力，大选年的政治风险和债务激增风险叠加，国际政治经济不确定性继续加强。在美元强势的背景下，人民币兑美元汇率阶段性承压，预计伴随美联储降息通道的打开，人民币会企稳回升。更值得注意的是，二季度人民币对一篮子货币的汇率指数（有效汇率）保持稳定，下半年有望打开弹性区间、温和升值。
（一）人民币兑美元汇率阶段性承压
人民币汇率阶段性承压主要源自美元指数的强势。2024年二季度以来，美元兑人民币中间价在7.09-7.11之间窄幅波动，美元兑人民币即期汇率一直在7.20-7.25之间窄幅波动。此前，随着美联储的快速加息，中美之间利差迅速由正到负，人民币兑美元处于低位并呈现贬值压力。从银行代客结售汇来看依然维持逆差，证券投资和外商直接投资流入放缓；同时，对比离岸人民币和在岸人民币，价差也一直为正，这两个维度的指标说明人民币仍存在一定的贬值预期。这正是二季度人民币兑美元整体偏弱的市场基础。
美元降息预期以及其所带动的中美利差缩小甚至回正，是人民币汇率未来变化的重要指标。伴随着6月份美国经济数据的走弱，市场调整了对美国开启降息的时间点和力度的预期，随着降息预期的强化和兑现，美国国债收益率和美元指数将相继走弱，资本回流中国得到趋势性加强，人民币兑美元的贬值压力将逐步消除。更重要的是，随着二十届三中全会的召开，全面深化改革进一步推进，宏观经济政策更加积极，国内经济增长形势进一步向好，人民币汇率走强的基础将夯实。
（二）人民币相对一篮子货币汇率指数保持稳定
人民币相对一篮子货币汇率变化的指数（即CFETS人民币汇率指数）在二季度保持稳定。从汇率指数看，CFETS人民币汇率指数在二季度稳定在99-101的区间，并没有出现贬值压力。分币种来看，人民币兑欧元、泰铢等大部分货币保持稳定，人民币兑美元、英镑、墨西哥比索有所贬值，人民币兑日元、韩元、卢布有所升值。中国对外贸易和人民币国际化的良好表现，是人民币汇率指数保持稳定的基石。2024年6月中国出口同比增长8.6%，是全球主要经济体中表现最亮眼的国家；根据SWIFT的数据，3月份人民币在国际支付市场中的份额为4.69%，相较于2023年12月份4.14%的份额，大幅提升。
下半年，人民币汇率指数有望打开弹性区间，整体偏乐观。主要发达经济体经济增长乏力，并陆续打开降息通道，尤其是美联储9月份降息预期不断累积，驱动人民币汇率指数升值。虽然，人民币汇率指数回升存在两个不确定性，一是全球通胀中枢上升可能会干扰各国降息节奏，二是美国对中国商品加征关税可能对国际贸易、资本流动和市场预期带来负面影响，但是，随着全面深化改革进一步深化，创新驱动发展战略强化，发展新质生产力和新型生产关系更好匹配，我国经济高质量发展质效将进一步提升，汇率指数有望保持良好升势。
[1]由苏黎世联邦理工大学编制并发布的全球化指数，包括经济、社会和政治全球化三个维度。