美国以太坊现货ETF上市:短期影响有限,长期意义重大
文章转载来源:SoSoValue
作者:SoSoValueResearch
2024年7月23日美国以太坊现货ETF正式上市交易,距2014年7月22日以太坊首轮公开发售(ICO)恰好10周年整,以太坊ETF的上市日期,不论是特意选择在这个具有纪念意义的时刻,还是巧合,这一事件对整个加密世界未来的可持续发展,都将具有史诗级意义,因为其迈出了POS公链进入主流金融世界的重要一步,必将吸引更多维度和数量的builder们加入以太坊生态的建设,更是为后续如Solana等加密世界基础设施进入主流世界铺平了道路,对区块链生态大众化进程具备实质性意义。
另一方面,由于以太坊ETF从监管角度目前不允许质押,所以投资人持有ETF会比直接持有以太坊token,少3%-5%的质押挖矿收益(以太坊世界的无风险收益率),以及大众投资人对以太坊的理解门槛相对比特币更高,所以,本次美国以太坊现货ETF对以太坊币价的短期影响可能不及比特币现货ETF获批后短期对BTC价格的影响大,更多是提高了以太坊价格的相对稳定性,降低了波动率。
下文将对以太坊现货ETF上市后,短期对以太坊token买卖双方力量的影响,长期对加密生态的影响两个角度进行分析。
一、短期来看:买卖双方力量均不及比特币ETF,以太坊ETF的影响预计小于比特币
根据SoSoValue对比特币现货ETF的持续跟踪,对币价影响最大的因素为单日净流入,即比特币现货ETF现金申赎为加密世界带来的实际的新增买盘/卖盘规模(详见图1),从而影响供需,决定价格。根据S-1文件披露,美国以太坊现货ETF,与比特币现货ETF的申赎机制相同,均为仅支持现金申赎,因此单日净流入也将是以太坊现货ETF最重要的观察指标;不同主要有两点:
1、卖盘:92亿美元的灰度ETHE,与竞争对手管理费10倍差异,仍会带来早期搬家卖盘,但会小于GBTC流出的影响
回溯灰度比特币ETF(GBTC)初期大幅造成大幅净流出的原因,有两个:一方面显著高于竞争对手的管理费,带来搬家效应,投资人从管理费1.5%的灰度比特币ETF赎回,买入管理费0.2%左右的其他ETF;另一方面,前期信托折价套利盘,在ETF价格搬平后获利了结,带来的卖出。年初,由灰度比特币信托直接转换的ETF(GBTC资管规模284亿美元)上市即出现持续性大规模资金净流出。核心原因主要有2个,一是灰度GBTC管理费率1.5%,为竞争对手的6倍左右,使得长期看好比特币资产的投资人挪仓至其他ETF;二是GBTC在转换为ETF前,折价长期保持在20%左右,刺激投资人通过购买折价的GBTC,场外卖空BTC,来套利折价率。在信托转换为ETF折价基本消失后,这类套利资金卖出ETF,获利了结。根据SoSoValue数据,GBTC净流出,自1月11日持续到5月2日,之后趋缓,期间其比特币持有量减少了53%。
与GBTC的直接转化不同,灰度此次在以太坊信托转为ETF的过程中,同步拆分10%净资产成立低费率的以太坊迷你ETF(股票代码ETH),即灰度旗下会有两只以太坊ETF,管理费分别为2.5%和0.15%,稍微缓解了高费率带来的挪仓流出压力。根据S-1文件披露,灰度以太坊信托(股票代码:ETHE)将向灰度以太坊迷你信托(股票代码:ETH)转移约10%的以太坊,作为迷你信托ETH的初始资金;之后两只灰度以太坊ETF将独立运作。对于已经持有ETHE的投资人而言,在7月23日,其持有的每股以太坊信托ETHE,都将自动获配1股以太坊迷你信托ETH,同时ETHE的净值调整为之前的90%。考虑ETHE的管理费率为2.5%;迷你信托ETH的管理费率0.15%(前6个月20亿美元内免管理费),也就是说,对于ETHE现有投资人,其10%的资产将自动配置在低费率ETF中。参考GBTC最终资金搬家的比例为50%左右,预计以太坊迷你信托ETH的分拆推出,管理费的早鸟优惠,将缓解灰度ETHE的短期资金流出压力。
另一方面,因为ETHE折价提前收敛,折价套利盘平仓带来的流出压力预计也小于GBTC。灰度ETHE一度大幅折价,在22年底时折价高达60%,24年4-5月折价一度超过20%,但从5月底开始折价收敛到1%-2%,到7月收敛为1%以内;而GBTC在转换为ETF前2天(1月9日),折价率仍保持6.5%。因此对于套利盘而言,ETHE获利了结动力大大降低。
2、来自股市的买盘力量:大众对以太坊共识远不如比特币,资产配置动力小于BTC现货ETF
对于大众投资人而言,比特币逻辑简单易懂,共识已达成:数字世界的黄金,稀缺度明确,总量2100万枚,因此非常符合其已有的投资框架;而以太坊作为第一大基础公链,其挖矿机制相对复杂,发展受到生态多方力量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量,涉及时时通胀通缩,计算过程动态复杂,认知门槛较高,普通投资人难以直观理解。简单来说,一方面,从供给角度,以太坊原则上供应量无限,在最新的POS机制下,区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加,链上生态活跃度影响的用户交易Gas费燃烧驱动其供给量减少,进而形成动态的供需平衡机制;最新供应量约1.2亿枚,近期年化通胀率在0.6%-0.8%。另一方面,从常规的基本面角度,是其作为公链,面临其他公链竞争,对于竞争终局大众投资人并没有信仰。市场上目前有Solana、Ton等公链生态,也为大众投资人所知,但是具体分析其竞争力,对于大众投资人门槛极高,所以普通投资人如果看好加密货币的投资价值,可能还是会首选配置供给稀缺、没有竞争的比特币现货ETF。
公开数据也显示了以太坊ETF和比特币ETF存在显著热度的差异。比较代表大众关注度的谷歌搜索热度,以太坊仅为比特币的1/5左右(详见图5);而观察此次以太坊ETF发行的种子基金(一般为基金管理人/承销商出资),Fidelity给旗下以太坊ETF(股票代码FETH)的种子资金规模仅为其比特币ETF(股票代码FBTC)的1/4,其他发行商如VanEck、Invesco等差距也较大(详见图6)。
3、来自加密圈内的买盘:由于缺乏ETH链上3%-5%的基础质押收益率,需求基本不存在
加密投资人也贡献了比特币现货ETF的部分买盘,主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资人持有比特币ETF,只用付出0.2%-0.25%的年费率,就可以拥有传统金融市场的资产证明,便于在大众世界的经济生活,平衡金融资产和比特币持仓,并借此进行各类杠杆操作,如押借贷,构建结构化产品等,对于部分高净值的加密投资人是有吸引力的。而由于比特币是POW算力挖矿机制,并没有稳定的POS资产质押收益,考虑到加密货币和法币的平均出入金成本在0.2%2%,所以持有比特币etf和直接持币收益差距并不大。
但对于以太坊现货ETF,由于监管不允许ETF获取质押收益,对于加密投资人,持有ETF会比直接持有以太坊现货,少3%-5%的无风险年化收益。以太坊采用PoS(权益证明)机制,通过验证者节点质押以太坊资产来验证交易并维护网络,并获得区块奖励,即所谓的POS挖矿机制。由于这种收益来源于网络协议和系统内置奖励机制,因此被视为以太坊生态的,链上无风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在3%以上。所以如果通过ETF来实现以太坊的头寸配置,会比直接持有以太坊现货,少至少3%的年化收益率。所以加密圈内的高净值人群,对以太坊现货ETF的买盘,可以忽略。
二、长期来看:以太坊ETF为其他加密资产融入主流世界铺平了道路
以太坊作为目前规模最大的公链,其现货ETF获批,是公链融入主流金融世界的重要一步。梳理SEC审批加密货币ETF的标准,以太坊在防操纵、流动性、定价透明等方面均符合SEC要求,后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货ETF进入大众投资人视野。
对比来看,公链中Solana也一定程度上满足以上指标(详见图8),Vaneck、21Shares已先后提交Solana现货ETF的申请,伴随着加密货币期货等传统金融市场工具的不断丰富,后续可以期待更多加密资产ETF的获批,从而进一步占据传统投资人心智,登堂入室,加速发展。
综上所述,由于以太坊现货ETF的买卖盘力量均弱于比特币ETF,且经历过灰度GBTC流出造成的比特币错杀,市场对于灰度ETHE的流出也有准备,再叠加距离比特币现货ETF上市已有6个月的时间,以太坊现货ETF获批利好经过市场反复交易,已经很大程度上反应在了现有以太坊币价中,预计短期对于以太坊价格的影响,要小于之前比特币现货ETF上市对比特币的影响,以太坊的波动也可能更小。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀,将是不错的布局机会。投资人可以通过SoSoValue专门推出的美国以太坊现货ETF看板进行关注。
长期来看,加密生态与主流世界正由过去的各自发展走向融合,这中间会有一段不短的认知磨合过程。而加密生态新旧参与方之间认知的差异,可能会是未来1-2年,影响加密货币价格波动和创造投资机会的核心要素。历史上新兴资产融入主流世界的过程,总是上演分歧产生交易,大幅波动不断带来投资机会,很值得期待。
以太坊ETF获批,进一步为加密生态应用进入主流资产配置敞开道路,可以预见其他如Solana等拥有大量用户与生态的公链等基础设施也将逐步融入主流世界。在加密世界进入主流世界的同时,时代前进的另一面,即主流世界进入加密世界的进程,也在悄悄持续发展,以美国国债为主的主流金融资产亦通过RWA(RealWorldAssets)代币的形式上链,逐步进入加密世界,实现全球金融资产的高效流通。
如果说比特币ETF的获批是扣开了加密与传统融合后新世界的大门,那么以太坊ETF的通过则是迈入大门的第一步。