张义斌、周绍杰：高质量发展需要软着陆，稳地产亦是稳财政和稳金融
文丨张义斌 周绍杰
张义斌：中证鹏元资信评估股份有限公司分析师
周绍杰：清华大学公共管理学院教授、党委副书记，国情研究院副院长
原文载|清华金融评论，2023.8.17
http://thfr.com.cn/post.php?id=98162
总体来看，我国地产行业的供求关系已经发生了根本性的改变。为了避免出现硬着陆的情况，需要重视地产行业的稳定。稳定地产行业就意味着稳定财政和金融领域，这是高质量发展的基础条件。此外，在城市更新、产业升级和老龄化趋势下，地产企业在服务性需求方面有着较大的空间。
经济复苏和地产下行
2023上半年，我国宏观经济在2022年同期低基数下呈现恢复态势。官方数据显示：2023年上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，其中二季度GDP同比增长6.3%，较一季度加快1.8个百分点。一、二季度GDP环比分别增长2.2%和0.8%，后者明显落后且低于历史均值，说明二季度国内经济增长压力较大。市场原本普遍预期二季度GDP同比增速或许可达6.8%~7.0%，实际数据显然不及预期，因为疫情防控政策放开后微观主体的信心不足，居民和企业的消费和投资意愿较低，进而导致社会总需求不足。
总需求不足主要表现为固定资产投资和出口增速下行，特别是房地产投资异常显著。官方数据显示：2023年上半年固定资产投资完成额同比增长3.8%，出口额同比下降3.2%。上半年房地产投资的降幅不断扩大，严重拖累了实体需求的恢复。1—7月固定资产投资同比增长3.4%，增速进一步放缓。1—6月份，房地产投资同比增速为-7.9%，较1—5月份回落了0.7个百分点，低于同期全部投资的增速11.7个百分点。1——7月房地产投资同比增速为-8.5%，保持下行趋势。这与经济恢复的趋势背道而驰，对经济的恢复产生了明显的拖累。
相较而言，消费成为推动经济复苏的重要支撑。官方数据显示：2023年上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，上半年最终消费支出增长对经济增长的贡献率达到77.2%，较一季度提高10.6个百分点，较上年提升40个百分点。1—7月社会消费品零售总额同比增长7.3%，虽然增速有所下滑，但消费仍是拉动经济增长的关键引擎。
房地产行业影响深远
2023年7月10日，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，这意味着新一轮政策托底房地产行业已经开始，中央政府继续放松开发商融资，为“保交楼”提供资金支持。仅仅供给端的政策发力不足以防止房地产行业的二次探底，还需要需求端政策的配合提振行业信心，包括但不限于放松一二线城市的限购政策、降低核心城市核心区域的首付比例、降低改善型住房的贷款利率。房地产链贯穿投资、生产、消费等环节，包括拿地、开工、预售、施工、竣工、交房等开发流程，与39个国民经济部门存在关联，对经济影响广泛。房地产及其上下游行业合计占中国超过30%的GDP，其重要性不言而喻。
当前社会集中暴露了一系列风险，比如城投债务违约、财政收支矛盾等等，本质上还是房地产问题。房地产仍然是国民经济的重要支柱，2022年房地产业增加值接近7.4万亿元，占GDP的比重为6.1%，房地产不仅与投资、消费、就业等息息相关，还与土地财政和地方隐性债务深度绑定。2023年上半年中国房地产开发投资同比增速为-7.9%，房地产销售面积同比为-5.3%，待售面积同比17.0%，房地产行业下行压力较大。房地产企业的盈利能力较弱、现金流较差，拿地热情较低，直接影响地方政府土地出让收入，2023年上半年土地出让收入同比为-20.9%，地方政府土地财政依赖度约为50%，土地出让收入的下滑极大地影响了当地的综合财力，进而拖累基建投资，两者的变化基本同步，但是土地出让金变动幅度相对较大。地方政府可支配财力下降也会引起隐性债务风险集中的城投债务面临违约风险，近些年，很多信用事件频发，比如昆明、潍坊、青岛等地的部分城投平台出现非标产品甚至信用债券的违约，对于当地政府的融资能力造成较大的负面影响。其实财政压力和城投隐性债务的风险一直存在，之所以在近两年集中爆发，主要系土地出让收入下滑所致，比如昆明疫情前的土地收入为千亿元级别，2022年仅为百亿元级别。作为地方政府隐性债务的重要组成，城投债是很多银行、保险和基金等金融机构的重要资产，其违约风险容易在金融和财政之间传播，房地产市场景气度的高低直接或者间接地影响金融市场和地方财政。
房地产市场供求关系发生根本变化
现阶段房地产的金融属性逐渐减弱，进入下行通道后，降息对房地产销售的刺激效果不如之前。中国商品房销售面积累计同比自2022年1月开始持续为负，截至2023年6月，2023年累计同比为-5.30%，仍未回正。央行的调查数据显示，2018年以来居民预期房价上涨比例不断下行，2022年12月最低，为14%，2023年6月占比小幅回升至15.9%，房价增速出现不可逆的趋势性回落，其中2023年仅一线城市房价同比仍为正。
房地产市场供求关系发生根本性变化，稳地产就是稳财政和稳金融。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议。会议指出中国房地产市场供求关系发生了重大变化，这是时隔7年之后官方对于房地产市场的重新定调。考虑到目前的经济基本面、城市化潜力，曾经的人口红利、刚性居住需求、居民负债率已经今非昔比，加之楼市状况以及对经济的影响，政府不得不考虑进一步救市。而无论怎么救，“房住不炒”的总原则不会变的，保持房地产健康平衡的目标是不会变的，房价再次大涨是不可能的，但是房地产市场“软着陆”是当下必须要努力达到的。目前房地产市场存在五大风险：第一，房企债务风险及伴随的烂尾楼现象，比如恒大2.4万亿元负债问题。第二，库存风险，目前部分城市面临房地产库存较大、去化困难的风险。第三，核心城市一二手房价倒挂现象带来的局部升温的风险。第四，信心风险，即因为恐慌心理而不敢买房，压制了合理购房需求。第五，房地产市场过快下行带来拖累经济的风险。房地产市场下行趋势毋庸置疑，但是缓慢出清和“软着陆”才是重点。未来房地产调控将从增量市场调控模式转向存量市场调控思路，防风险将是下半年的首要任务，“大水漫灌”的可能性极小，在刚性、改善型住房上，中央政策层面会鼓励更加宽松的利好政策，为各城市出台相关政策提供了参考。例如：2023年7月21日，国务院出台《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，本次棚改并没有生搬硬套2015年的棚改政策，而是采用城中村改造策略，政策刺激比较稳健。
房地产行业供需两端边际宽松避免硬着陆
考虑到2023年上半年房地产对于经济增长的拖累和中央政府关于楼市定调的重大变化，2023下半年政府可能从供需两端出台边际放松的温和刺激政策，避免房地产市场硬着陆。
第一，持续支持房地产企业合理地融资需求，增强房企投资信心。当前房企资金周转困难，债务违约频发，进而引起土地市场遇冷，2023年上半年整体成交规模下降约30%，拿地企业仍然是国企占比最高，权益金额占比48.2%，城投权益占比17.3%，民企权益占比34.5%。一方面，银行要对国企和民企一视同仁，稳定房地产开发贷款以及建筑企业信贷投放，满足房地产项目地合理融资需求。另一方面，积极拓展房地产企业直接融资渠道，支持优质房企通过信用债、资产担保债券、资产支持证券以及信托等资管产品融资。
第二，下调存量房贷利率，减轻居民还贷压力和违约概率。考虑到中国实际的通胀水平，房贷利率仍然具有一定的下降空间。一方面，下调利率可以减轻居民部门还贷压力，并且提振内需。另一方面，目前存在一定的提前还贷现象，资金可能来源于成本更低的经营贷或者消费贷，贷款期限缩短将加剧居民资金链的紧张程度，减低其风险承受能力，可能诱发违约风险。
第三，优化房地产调控政策，支持居民刚性和改善性购房需求。目前房地产市场低迷仍是拖累经济增长且蕴含较高风险的领域，各地政府也出台了一些边际宽松地调控政策，但是力度仍然不够，特别是核心一线城市房地产相关政策依旧严格，潜在政策空间仍存，市场预期亟需改善。考虑到中国的青年失业率率较高，年轻人平均收入水平较低，年轻人作为首套房的主要购买群体压力较大且信心不足，随着收入和就业率的提高，潜在购买需求会逐渐释放。改善型住房作为二套房，目前各地尚未放开政策限制，但是购买人基本属于收入水平较高的中年人，需求激发难度较低，潜在空间较大。各地要因城施策提高政策精准度，寻求政策边际优化空间，更好地支持刚性和改善性住房需求，促进房地产平稳健康发展。
存量地产格局下房企服务化转型空间大
城市更新、产业升级和老龄化趋势下，地产企业服务性需求空间较大。
第一，城市更新和存量开发是未来适应经济发展新阶段的重要方向。中国城镇化进入发展新阶段，截至2022年底，中国常驻人口城镇化率已经突破65%，与发达国家平均80%的水平相差不大，进入以存量为主的城镇化第二阶段，城市更新将成为新型城镇化的重要内容。根据住房和城乡建设部披露，近些年各地老旧小区改造项目逐渐增多，2022年，全国新开工改造城镇老旧小区5.25万个，涉及居民876万户，2023年预计新开工改造城镇老旧小区5.3万个。
第二，产业升级将配套大量服务需求，相关地产业务需求持续增加。中国目前正处在新旧动能转换的关键时期，高质量发展是首要任务，科技创新和产业升级是战略方向。2021年国家经开区和高新区创造的GDP规模分别为13.7亿元和15.3亿元，合计占GDP比重为25.3%，2022年国家级经开区地区生产总值达到15万亿元，累计同比增长8.7%。政府在不断加大产业园区相关的投入，地方政府新增专项债的主要投向包含市政和产业园区、社会事业和保障性安居工程等等，其中市政和产业园区占比最大，2022年占比约为30%，且比重逐年上升。园区开发伴随的产业地产的规模较大，预计2030年开发体量约为76亿平方米，租金规模达17000亿元。
第三，人口老龄化日益严重催生较大的养老需求，养老公寓未来前景广阔。根据第七次人口普查显示，2020年中国老龄人口（65岁及以上）占比为13.5%，已经接近国际深度老龄化认定标准（14%）。中国的养老服务供给目前还处于较低水平，每千人养老床位刚刚超过30张，距离发达国家每千人60张的水平差距明显，养老服务供需缺口意味着养老公寓未来潜力较大。