CF40研究 | 好房企与坏房企：一个房地产企业风险处置和转型方案
转自：中国金融四十人论坛
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当房企面临现金流压力时，在市场上出售优质项目的股权来获取资金是一种自然而然的选择，这种处置方式被称为“按项目处置”。本文提出，在处置房地产企业风险的过程中，“按项目处置”方式存在一定局限性：
第一，会导致房企的优质资产被优先以较低价格处置，提升剩余资产中不良资产的占比和后续处置难度；第二，在优先处置一部分项目资产的同时，亦优先清偿了与之相关的部分债权，存在公平性问题；第三，“保交楼”的过程中要注意对区域和市场进行区别，否则可能会带来较大的资源浪费；第四，无法帮助现有房企实现向新房地产发展模式转型。
本文提出了一个相较于现行做法更具改进性的房地产企业风险处置方案：考虑到我国的房地产企业更接近于影子银行，可以借鉴银行业风险处置和转型的经验，采用“好房企-坏房企”模式，将房地产企业持有的不良资产按一定对价剥离至一个“坏房企”，而负债则全部留在“好房企”中，同时对“好房企”进行整体性债务重整和注资。
本文认为，这一模式旨在实现债权人权益的公平对待，避免因项目处置带来的选择性偏差，同时通过政府的优先股注资帮助“好房企”实现转型，降低杠杆率，摆脱对预售资金的依赖。“坏房企”的后续资产处置则可以与保障房建设等相结合，政府还可以在房地产市场恢复正常后逐步退出在“好房企”的股权。这一方案的处置成本将主要由债权人承担，实现处置成本的最小化和资源的有效利用，也有助于较快打破对新房市场的悲观预期的自我实现。
*本文作者系中国金融四十人研究院于飞、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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好房企-坏房企：一个房地产企业风险处置和转型方案
文|于飞郭凯
“按项目处置”的局限性
在过去很长时间里，房地产企业普遍采用“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式，以实现快速扩张和高效运营。这种模式依赖于住宅预售，通过预售回笼资金来支持后续项目开发。当房价处于上升趋势且融资渠道畅通时，企业可以通过不断获取新融资来维持资金链的正常运转，预售的高收入和高周转率帮助企业实现快速发展。
我们在CF40研究·简报《论房地产企业的“影子银行”性质》中指出，这一经营模式也导致我国的房地产企业更接近于影子银行，房地产企业的杠杆率基本与银行、保险等金融机构相差无几，排名前20的房地产企业平均资产负债率高达82.3%。与影子银行类似，房地产企业如果融资渠道受限，就会出现现金流紧张的问题，进一步陷入流动性危机之中。
由于资金短缺，企业现有项目的开发建设不得不暂停甚至完全停工，无法按时完工交付已预售的房屋，这些停滞的项目就成为了“不良资产”，严重影响了购房者对预售房屋的信心，使得潜在的购房者更加抵触购买预售房，进一步削弱了企业的销售和回款能力，形成恶性循环。
在我国的房地产开发模式中，房企通常会根据每个开发项目成立一个独立的项目公司，负责具体的住宅开发工作。这种按项目进行开发的模式使得每个项目的资产与负债相对独立，项目公司的股权通常由母公司或其子公司持有，同时也可能吸引外部投资者的参与。
项目公司的资产主要包括所开发的土地、建筑物、施工设备等与开发直接相关的资源，而其负债则主要来源于银行贷款、债券发行及其他形式的融资，这些资金用于支持项目开发的各个阶段。
基于这种按项目进行开发的模式，当房企面临现金流压力时，在市场上出售优质项目的股权来获取资金是一种自然而然的选择，我们称之为“按项目处置”。房地产企业通常会选择资质和前景较好的项目，通过直接出让对应的项目公司的股权，来实现开发项目的转移，如图1所示。
图1“按项目处置”的示意图
这种股权出让是把该项目公司对应的资产与负债一并转移给新公司。尽管通过这种方式可以暂时缓解房地产企业的现金流压力，但也导致房地产企业失去了核心资产，提升了剩余资产中不良资产的占比。
此外，房地产企业也有动力降价出售房屋，以吸引购房者并加快资金回笼。然而，这种降价的倾向事实上也强化了市场对房价下跌的预期，越来越多的购房者持观望态度，期望房价进一步下降，导致新房销售量持续下跌。
房价的持续下跌一方面影响了房地产企业的收入与现金流，另一方面也导致房地产企业持有的存货价值不断下降，出现“资不抵债”的情况。银行等金融机构对房地产企业的信贷风险担忧增加，减少甚至停止对其融资支持，这又进一步削弱了企业的现金流，使其陷入更加严峻的财务困境。
从以上分析中我们可以看出，在当前的“高负债、高杠杆、高周转”模式下，房地产企业陷入流动性危机后，就不得不出售优质资产和降价销售房屋以求生存，不良资产的占比逐步升高，资产负债表逐渐恶化，陷入一个不断向下的恶性循环。单靠房企自身的努力和市场的力量，难以打破这一循环，需要依靠政策支持来扭转局面。
在政策应对上，随着我国房地产市场供求关系的变化，政策取向也随之调整。总体来看，在处置房地产企业的风险时，我国坚持法治化和市场化的原则，以具体的开发项目为抓手，目前主要通过“保交楼”的方式来化解风险。
2020年以来，房企的融资渠道受到一定限制，导致部分企业面临资金链紧张的问题。到2021年，多个大型房企陆续出现债务违约。新房销售量、新开工房屋面积、房地产开发投资等核心指标也从2021年开始大幅下降（详见CF40研究·简报《长尾Ⅱ：一个关于地产泡沫破裂后房地产市场的跨国观察》）。
2022年7月28日，中共中央政治局会议首次提出“保交楼”工作任务，目的是稳民生和稳定房地产市场。随后，多部门联合出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，以解决资金周转困难的问题。
2024年1月，住房城乡建设部和金融监管总局联合发布了《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，将一批经过严格筛选的优质项目纳入“白名单”中，鼓励商业银行对这些项目予以融资支持。需要注意的是，“保交楼”专项借款严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。
从实际操作来看，“保交楼”政策也是“按项目处置”的一种。“保交楼”的目标是本身就具有较好基础的项目，给这些好资产融来的资金只能用于相关项目的建设。如图2所示，随着一批接一批的优质项目的交付，房企手中剩余的“坏资产”处置难度会越来越大。
图2“保交楼”方案示意图
总结而言，我们认为当前“按项目处置”的处置思路存在如下几个问题：
第一，“按项目处置”的模式往往会导致房企的优质资产优先以较低的价格被处置或者完工交付，但却提升了剩余资产中不良资产的占比和后续处置难度。
这种选择性处置的方式，在短期内可以缓解部分项目的风险，但从长期来看，会加剧房企的不良资产积压，增加未来处置的难度，甚至有可能使房地产企业越处置风险，越难以生存。
第二，“按项目处置”在优先处置一部分项目资产的同时，亦优先清偿了与之相关的部分债权，存在公平性问题。
当前的“按项目处置”方式是把债权人中的购房者视为优先债权人，而对于金融机构等其它债权人的债权则缺乏明确的处理方案。当前的做法没有把房企所有的资产和负债统一起来看，这导致了不同项目之间、不同债权人之间的待遇不一致，同样类型的债权人在不同的项目也会受到不同的对待，存在公平性问题。这样的处置方式实际上也是一种债务重组，但由于欠缺系统性和全局性，容易陷入一个无序的债务重组过程。
第三，“保交楼”的过程中要注意对区域和市场进行区别，否则可能会带来较大的资源浪费。
根据我们在CF40研究·简报《长尾Ⅳ：房地产没有过剩只有错配》中的研究，当前三线及以下城市的住宅供应存在一定程度的“过剩”，而一二线城市则还有较大的住宅“缺口”。如果要将所有已经预售的楼盘全部完工，可能会进一步加剧资源的空间错配。从全局角度来看，将建设资源配置到存在住宅“缺口”的一二线城市，而将三线城市的住宅视情况转为其他用途灵活处置，能够提高资源的利用效率。
第四，无法帮助现有房企实现向新房地产发展模式转型。对于房地产企业来说，“按项目处置”不会改变房地产企业现有的资产结构、降低负债水平，房地产企业仍然处于高负债、高杠杆并且缺乏流动资金的状态。
当前房企的主要资源都集中在优质项目的交付中，没有足够的资金与精力来兼顾经营模式的转型，可能会错失在调整期内向新房地产发展模式转型的关键机遇。如果房企无法成功转型，企业未来的生存前景将极为黯淡。
借鉴银行业处理风险金融机构的经验
我们在CF40研究·简报《如何处置风险金融机构（房地产企业）？》中指出，基于中国的房地产企业具有较强的金融属性这一判断，我们认为风险房地产企业的处置也应借鉴风险金融机构的处置方式。
在银行业，针对风险银行机构的处置已经形成了一套较为完善的机制，例如以单点处置的方式，通过分离优质资产和不良资产，分别进行管理和处置，进而化解风险。
不良资产剥离的基本逻辑是，政府通过授权或直接设立专门的不良资产管理公司，从银行购买不良资产。银行获得现金流并减少坏账，资产结构和资产负债率水平均得到改善，从而恢复正常的经营放贷和融资能力。
我们认为，当前的房地产企业依然拥有较高价值，如品牌价值、丰富的运营经验、强大的市场影响力以及优秀的人才资源等，这些核心竞争力对行业的发展具有重要意义，因此应当予以保留。
在此背景下，我们建议采用“好银行-坏银行”模式，对房地产企业的不良资产进行剥离。虽然这种方法不一定是最优的解决方案，但相比于当前按照项目整体处置的方式，一定程度上可以避免“按项目处置”所遇到的问题。
“好银行-坏银行”模式是一个经典的处置风险金融机构的策略。“坏银行”（BadBank）专门设立来购买和处理其他金融机构（一家或多家）的不良贷款和其他非流动性资产，使这些金融机构保留优质资产从而成为“好银行”（GoodBank）。处置管理和清算不良资产的任务留给了坏银行，好银行则可以重新专注于其正常的业务活动，这样的处理方式实际上是从资产端的角度进行剥离和救助。
这种策略的优势在于对系统性风险的扩散进行了直接隔断，有助于恢复市场信心（提高银行的信用评级）和维护金融稳定，同时银行原有的品牌价值等也可以最大化保留在好银行中。
另一方面，通过坏银行专门处理不良资产，能够以更专业化的管理方式和不良资产的集中整合进行逐步处置和灵活处置，提高回收率和整体经营效率，最大化减少资产处置成本。
其劣势在于救助所需的资金规模庞大，资产难以估值导致政策的标准化程度低，且可能滋生银行的道德风险。
我国就是通过“好银行-坏银行”模式对四大国有商业银行进行改革重整。20世纪90年代末，我国四大国有银行面临严重的不良贷款问题。为此，我国在1999年成立了四家资产管理公司，每家资管公司专门负责处理一个银行的不良资产，我们可以将这些资管公司理解为“坏银行”。这些“坏银行”通过政策性剥离和市场化收购的方式，接收了大量不良贷款。
同时，中国人民银行运用国家外汇储备对剥离了不良资产后的“好银行”进行注资，补充银行资本金。同时，我国积极推动国有商业银行的股份制改革，银行的经营管理体制和内部运行机制得到改造，以适应现代银行制度的要求。经过剥离和改革，四大国有银行的不良贷款率显著下降，并最终在资本市场上市。
与房地产企业相比，处置风险银行也有两点关键不同。首先，银行的存款和贷款之间不存在一一对应的关系，房地产企业的债务和预售款则对应着具体的项目和住房。这使得银行在剥离不良资产时相对容易。银行能够将不良资产打包出售，同时保持原有的负债结构不变，将所有的负债留在“好银行”中。
其次，存款作为银行的核心负债（几乎）是不能打折扣的。因此，当银行折价出售资产以剥离不良贷款时，所产生的损失无法通过简单的债务重组或折扣处理来抵消，必须依靠额外的资本注入来弥补这一缺口。房地产企业的负债则并非完全不能打折，因此处置的成本并非必须完全依靠资本注入。
“好房企-坏房企”：一个概念性方案
我们希望能够提出一个比“按项目处置”方案更优的方案，在处置风险房地产企业时能够尽量降低处置成本，并且兼顾各类债权人的公平问题，做到在资产剥离和债务重组过程中，所有利益相关方的权益都能得到合理公平的对待。此外，我们还希望能够在保留房企现有的有价值部分，如品牌、运营经验和市场影响力的同时，推动房企从高杠杆、高周转的传统模式转向更可持续的经营模式。
我们的整体设想是，借鉴“好银行-坏银行”模式，将房地产企业持有的不良资产折价出售，剥离至另外一个“坏房企”，而将负债全部留在“好房企”中。同时对“好房企”进行整体性的债务重整，使其能够实现“资能抵债”。最后由政府牵头对“好房企”进行资本注入，帮助其向新房地产发展模式转型。“坏房企”的后续资产处置则可以与保障房建设等相结合，政府还可以在房地产市场恢复正常后逐步退出在“好房企”的股权。这一方案的处置成本将主要由债权人承担，实现处置成本的最小化和资源的有效利用。
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