茅指数王者归来怎么办？我将三五十轮动升级成风格矩阵轮动
转自：EarlETF
最近一段时间，一直被一个问题深深的困扰：茅指数为代表的核心资产王者归来怎么办？
虽然按照我近期一直用的“一个A股，两个世界”的分析框架，在10年期美债收益率没有大幅回落前，外资重新回来追捧核心资产的希望渺茫，茅指数短期恐怕不会太强。
但是，一众因素，依然让我不断在思考茅指数王者归来的可能性和可能路径，以及我该如何应对。
最重要的一个因素，自然是ROE。民生策略牟一凌定期的《风格洞察与性价比追踪》系列，是我一直很关注的一个研报系列，最新一期是9月3日的。这份报告中有一个测算与我之前引用过的ROE底的思路不谋而合，以2018年初或者2019年初作为锚点，对比指数实际涨幅与ROE推导的理论涨幅的差距。
早在2022年初的《2022年风格三问：海平面正在上升》中，牟一凌就给了一张极具启发意义的图表——ROE决定了年化收益的预期。
而海通证券研报《审时度势——大类资产配置框架》，罗列了全球不同股市2012年至2022年期间ROE中枢与年化收益的观察，可以看到绝大多数股市这两者是高度一致，ROE显然是推动或者预测股市收益的核心因素。
正是基于这个基本认知，用我们视为底部的位置去推导ROE增长下的合理点位和当下点位，就成为一种针对宽基指数的价值投资方法。
从9月3日发布的截止8月底的山水，无论是基于2018年底作为起点还是2017年底作为起点，大盘成长的收益预期，已经不弱于大盘价值，这个时候继续路径依赖只看价值不看成长，恐怕和2021年初只看成长不看价值是一样危险的。
当然，周五的反弹，茅指数相对三五十这些主流宽基指数的领涨，更提示了我对此的忧虑。
正是这种紧迫感，让我意识到我的“三五十轮动”，该大修升级了。
从“二八轮动”到“三五十”轮动，本质上这都只是一个规模因子轮动策略。但近年来，尤其是2022年迄今，越观察市场，越意识到仅仅关注规模是不够的。
下图是一个很直观的警示，在2022年沪深300、中证500、中证1000指数跌幅相若，没有一个规模指数能贡献超额收益——但是300价值却是显著抗跌，2023年迄今，300价值也依然在其中鹤立鸡群。当然，如果再往前看，在2019年和2020年这宽基指数相较偏股基金指数灰头土脸的两年中，300成长相较偏股基金其实依然是有一战之力的。
所以，一个很直观的思路，就是将沪深300指数拆分成300成长和300价值两个。当然为了简单化，我放弃中证500，仅保留中证1000指数，构成两大一小的组合。
为了对比，先以此前的3周和4周回测公式看一下老版300+500+1000组合2019年迄今的表现，累计收益73.01%，相较三个指数等权重的收益32.04%还是有一定超额收益的。需要说明的是，为了方便测算，用的是价格指数，没考虑派息的额外收益，同时也没考虑换仓成本。
那么，如果改成300成长+300价值+中证1000如何呢？
下面是回测结果，同样的时间段，收益攀升至100.73%。更重要的是，明显可以看到2023年初净值曲线还在努力新高，超额曲线则是稳稳的新高中，不似三五十组合相较2021年末低了许多。
显然，引入价值/成长风格，还是效果显著的。
当然，这个策略的可用性其实到2023年初才刚刚具备。
300成长指数到2022年才有了跟踪的ETF，先有9月成立的银华的300成长ETF(562310)，后有12月成立的万家的300成长ETF(159656)，沪深两市都有了300成长ETF的产品。市场对300成长指数还是比较渴求的，银华和万家两只的规模分别为10.7亿元和1.31亿元。
300价值虽然早在2009年就有了场外指数基金，但对于轮动策略亟需的ETF，同样也是要到2022年，12月成立了银华300价值ETF(562320)，并于2023年1月12日上市，至此，300成长和价值两种风格的ETF才刚刚凑齐。此后，2023年5月则成立了申万菱信的300价值ETF(560330)，不过这两个规模都不大，五六千万而已。
EarlETF的老读者应该都记得，我真正在等待的，是华夏一口气发行的规模+风格六矩阵ETF。在《风格ETF的最后一块拼图终于完成》中我给过这样一个图示。截至上周9月19日沪深300成长ETF(159523)上市，华夏这六矩阵终于凑齐了。
所以，我依然采取放弃中证500，将剩下的四个指数，也就是300价值稳健、300成长创新和1000价值稳健和1000成长创新跑了一个回测，依然是3周和4周协同的回测参数。
结果很欣喜，同期收益进一步攀升至155.33%。
所以，是该放弃“三五十轮动”，拥抱规模+风格轮动的时代了。上面这个组合，我在回测时将其称之为“3104轮动”，3指沪深300指数，10指中证1000指数，4则是指两风格两规模交叉合计4个指数轮动。
是的，未来我的轮动跟踪，会从“三五十轮动”升级至“3104轮动”。周六的推文也会切换至此。
当然，眼下“3104轮动”最大的问题，还是这批ETF的流动性。目前这几只ETF，日成交额就是几百万的水平(两只500风格的更不足100万元，所以直接启用)。我留意了一下日间的挂盘，应该是有做市商提供流动性，一般卖一买一得挂单是5000手上下，对应就是50万元左右的金额，对普通散户还行，但规模稍微大点，就有点够呛了。期待华夏这几只ETF的做市商能更给力一些。