华泰 | 联合解读：金融政策“组合拳”的影响与启示

（来源：华泰证券研究所）

宏观：评估“9·24”货币政策组合拳

9月24日上午9点，央行、金融监管总局、证监会主要负责人出席国新办新闻发布会。本次“非常规发布会”的稳增长、稳市场政策的决心和力度超预期。发布会上，人民银行行长潘功胜罕见“预告”了此后还可能有降准及支持资本市场相关政策，政策立场鲜明。发布会后，市场表现积极。本文梳理本轮政策的宏观影响，潜在的后续政策，及政策效果的主要观察点。

总量货币政策层面，央行宣布全面降准50个基点，预计释放流动性约1万亿元。目前市场流动性相对充裕，降准边际影响有待观察。同时，央行宣布下调7天逆回购操作利率20个基点至1.5%；并下调存量房贷利率约50个基点至新增房贷利率水平。调降存量房贷利率有望每年减少居民房贷支出约1,500亿元，约占居民月供支出的4-5%、城镇居民可支配收入和年度社零的约0.3%，有望减少刚性支出，缓解还贷压力。

结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。其中，创立股票回购增持再贷款，统一降首付比例至15%等政策的边际效果可能更为明显。

首先，支持资本市场领域，央行首度推出两个创新工具，包括股票回购增持专项再贷款（首批3,000亿元），证券、基金、保险公司互换便利（首批5,000亿元）。其中，再贷款工具的操作机制更为明晰，后者的执行细节的效果仍待观察。1）股票回购增持专项再贷款旨在引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购和增持上市公司股票。再贷款利率1.75%、商业银行贷款利率加点50基点为2.25%(低于9月24日沪深300指数3%的股息率)，第一期额度3,000亿元。再贷款工具将带动基础货币扩张，改善股票市场供需平衡。2）互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司通过债券和股票ETF等资产进行质押，换入国债、央票等高流动性资产，首期操作规模5,000亿元，不增加基础货币。

此外，地产相关金融政策进一步放松：全国层面的二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%，由此，北京和上海的首套/二套房的首付将有5、15-20个百分点的下调空间；我们估算房贷支出占城镇居民可支配收入有望降至2017年的水平；首付占收入比例或将降至历史最低水平。

除上述针对地产市场的总量和定向货币政策调整之外，地产政策在去库存，边际缓解开发商现金流压力方面边际加码：1）3,000亿保障性住房再贷款中央行的资金支持比例将由60%提高至100%。2）年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。

综合看，本轮政策有望带动融资成本下降（降息、降存量房贷利率），扩张基础货币（再贷款工具等），并提高地产负担能力（降首付比例等）。后续央行有继续降准、降息的空间。同时，支持资本市场和防风险相关金融政策也有进一步加码的潜力。发布会上央行表示年内仍有25-50个基点降准空间，两项支持资本市场的结构性货币政策工具均可视市场情况扩增2-3期；同时，国家金融监管总局表示计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。

如何评判政策效果？我们维持此前的框架，首先，我们将观察社融增长、尤其是票据外的社融增长是否有效回升，同时，我们将关注财政支出增速来判断财政是否有效宽松。此外，地产成交是否明显回升，是判断居民的通胀和收入增长预期、以及地方财政是否明显修复的有效“风向标”之一。

一、总量货币政策：降息降准和调降存量房贷利率组合拳

总量货币政策层面，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。本轮政策涵盖范围相对较高、力度较大，具体看：

央行宣布全面降准50个基点、本次降准预计释放流动性约1万亿元，并“预告”可能进一步降准、在今年年内还将择机降准0.25-0.5个百分点。目前市场流动性相对充裕，降准边际影响有待观察。9月24日宣布降准50bp后，大、中型存款准备金率降至8%、6%，若今年年底之前央行择机降准0.25-0.5个百分点，预计年底大、中型存款准备金率分别降至7.5%-7.75%、5.5%-5.75%（图表1），但由于央行对已执行5%存款准备金率的中小金融机构可能不再降准，在对资金支持实体经济及“防空转”等要求明显上升的环境下，降准释放流动性对中小金融机构的传导和乘数效应还需要进一步观察。

此外，央行下调存量房贷利率约50个基点至新发房贷利率水平，有望边际缓解提前还贷压力并减少居民刚性支出。2022年以来，随着新增房贷利率快速下调，而存量房贷利率调整滞后，存量房贷利率明显高于新增房贷利率。据央行2023年4季度货币政策执行报告披露，2023年调整后存量房贷利率平均加权利率为4.27%（图表3）。而到今年2季度，新增房贷利率已降至3.45%的低位。调降存量房贷利率有望每年减少居民房贷支出约1,500亿元，约占居民房贷总支出的4-5%，占城镇居民可支配收入和年度社零的比例均约0.3%，以3.2%的房贷利率进行估算，预计2024年全年房贷月供支出占城镇居民可支配收入的比例有望下降至与2017年相当的6.5%左右（图表4）。

同时，央行宣布下调7天逆回购操作利率（政策利率）20个基点至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，预计本次降息带动MLF利率下调0.3个百分点（图表2）。如我们在《9月LPR按兵不动、但降息仍有空间》（2024/9/20）中分析，今年2季度以来内需增长动能走弱、国内经济基本面走势支持进一步调降资金成本。由于MLF期限偏长、今年4季度MLF到期规模较大，10月至12月分别到期7890亿元、1.45万亿、1.45万亿，且考虑到政策利率和存量房贷利率调降后商业银行净息差压力进一步增大，MLF利率多下调10bp，以及后续存款利率和LPR利率的随之调降均有助于呵护银行净息差。

二、结构性政策：稳定资本市场和提振地产需求等方面均有部署

结构性政策层面，稳定资本市场（创立非银机构互换便利及回购再贷款）、提振地产需求、缓解开发商现金流压力、以及支持小微普惠金融方面均有新的宽松举措。其中，创立股票回购增持再贷款，统一首套和二套房首付比例至15%等政策的边际效果可能更为明显。具体看，

首先，在支持资本市场领域，央行首度推出两个创新型工具，包括股票回购增持专项再贷款（首批3000亿元），以及证券、基金、保险公司互换便利（首批5000亿元）。其中，目前再贷款工具的操作机制更为明晰，后者的执行细节的效果仍待观察。同时，潘行长表示，两个创新工具后续仍有扩容空间。

创设股票回购增持专项再贷款，旨在引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款、并用于回购和增持上市公司股票。再贷款利率1.75%，而商业银行向客户发放的贷款利率加点50bp至2.25%左右（低于沪深300指数9月24日3%左右的股息率），首期额度3,000亿元，将带动基础货币扩张、提振股票市场流动性。在再贷款利率、商业银行加点后贷款利率均低于A股股息率情形下，上市公司尤其是高股息上市公司具有较大激励回购和增持股票。此外，再贷款工具适用于不同所有制公司，如效果较好还有进一步扩容可能。

证券、基金、保险公司互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司通过债券和股票ETF等资产进行质押，换入国债、央行票据等高流动性资产，首期操作规模5,000亿元，不增加基础货币。但值得一提的是，“以券换券”形式的互换便利并非直接为非银机构提供资金、也不增加基础货币供应，有助于防范资金空转问题。后续视评估效果仍有多轮规模扩大空间。

此外，地产相关金融政策进一步放松：全国层面的二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%，本次下调后，北京、上海和深圳的首套/二套房的首付都将有5、15-20个百分点的下调空间，提高央行对3000亿元保障性住房再贷款支持比例从60%提升到100%，经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底。具体看，

继“5.17地产政策组合拳”对首套及二套房的首付比例从20%和30%、分别下调5个百分点至15%和25%后，央行宣布将二套房贷款最低首付比例与首套房统一为15%。由于政策调整后，全国主要城市仅有北京、上海和深圳三个城市首付比例高于这一标准，由此，本次首付比例下调后，北京、上海和深圳的首套/二套房的首付都将有5、15-20个百分点的下调空间（图表5）。

本次首付比例下调后，房贷支出占城镇居民可支配收入有望降至2017年左右水平、首付占收入比例或将降至历史最低水平。具体看，以房贷利率水平降至3.2%左右的水平估计，我们估算房贷支出占城镇居民可支配收入有望降至2017年6.5%左右的水平；基于全国首付比例下降10个百分点进行测算估计，首付占收入比例亦或将从2023年的8.9%降至历史最低水平5.5%，进一步增强居民购房负担能力（图表6）。

提高央行对3,000亿元保障性住房再贷款支持比例，从60%提升到100%，经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底。截至今年6月，保障性住房再贷款余额仅为121亿元，相较3,000亿元的整体额度，仍有进一步回升空间。

最后，在促进中小企业投融资政策方面，国家金融监管总局同发改委、国务院共同建立小微企业融资协调机制、并鼓励推动创业投资发展。具体看：1）小微企业融资方面，对原银监会2014年“36号文”中的续贷政策进行优化，包括扩展续贷对象、将续贷政策扩大至中型企业，并调整小微企业风险分类标准。2）创业投资方面，通过扩大试点城市范围、放宽股权投资金额和比例限制，以及优化绩效考核指标等多个方面推动创业投资发展。

三、如何评判“9·24”货币政策组合拳实施效果？

综合看，政策扩张意图明显——本轮政策有望带动融资成本下降，扩张基础货币，并提高地产负担能力。央行宣布下调7天逆回购操作利率20个基点；并下调存量房贷利率约50个基点至新增房贷利率水平，有望降低实体经济融资成本，减少居民刚性支出，边际上缓解提前还贷压力。全国层面最低首付比例从25%下调到15%，亦明显下调首付占居民可支配收入比重，减少购房支出对居民收入的“挤出效应”，此外，央行新设创立股票回购增持专项再贷款工具等措施有望扩张基础货币。

后续央行有继续降准、降息的空间。同时，支持资本市场和防风险相关金融政策也有进一步加码的潜力。整体来看，美联储以50bp开启降息周期，预计年内联储仍将继续降息，可能为央行进一步降低短端利率打开空间。发布会上央行亦表示年内视市场流动性的状况，择机进一步下调存款准备金率25-50个基点。同时，金融监管总局表示计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，或有助于提升大型商业银行稳健经营发展的能力。此外，支持资本市场领域的两个创新型工具——股票回购增持专项再贷款、基金、保险公司互换便利均将视市场情况扩增规模至二期、甚至三期。

如何评判政策效果？我们维持此前的框架，首先，我们将观察社融增长、尤其是票据外的社融增长是否有效回升，同时，我们将关注财政支出增长速度来判断财政是否有效宽松。此外，地产成交是否明显回升，是判断居民通胀和收入增长预期是否明显修复的有效“风向标”之一。近期国内金融数据显示政府债及票据以外的信贷需求偏弱，或体现真实利率偏高拖累实体经济自发性融资需求，尤其是居民提前还贷现象升温，亟需货币和财政政策快而有力的协调和配合来阻断物价下行预期、稳定增长预期。而今年1-8月中央+地方广义财政支出同比-2.8%，距年初确定的全年增长7.9%的目标有一定差距，简单匡算今年1-8月年化财政支出与预算的缺口约3万亿左右（图表7-9），中央+地方财政支出增速明显低于名义GDP增长，显示财政政策实质执行层面偏紧缩态势，与年初人大预算和4月、7月政治局会议阐述的财政宽松的初衷有一定偏差，短期内，增加预算赤字或增发国债的可能性和必要性或有上升。除社融及财政支出的改善外，地产成交及开发商融资等数据亦值得重点关注。

风险提示

1）政策落地效果不及预期：若政策落地效果不及预期、内需回升速度仍偏慢。

2）地产周期加速下行：若地产周期加速下行，则内需回升动能将进一步走弱、对经济增长动能形成拖累。

研报《评估“9·24”货币政策组合拳》2024-09-24

易峘分析师S0570520100005|AMH263

吴宛忆分析师S0570524090005

常慧丽分析师S0570520110002|BJC906

王洺硕联系人S0570123070085|BUP051

固收：解读金融政策“组合拳”

核心观点

当前偏弱的经济形势背后有三方面原因：

一是，新旧经济动能转换和转型周期的阵痛；

二是，非经济因素比如地缘环境、社会激励机制等；

三是，经济供求不平衡尤其是总需求不足的问题。

经济惯性也在不断催生政策窗口期：

一是，高频经济数据待企稳，总需求不足，价格信号仍偏弱，完成今年目标存在挑战；

二是，地方财政收支不平衡问题需要加以关注；

三是，美国大选等导致外需存在不确定性；

四是，市场预期亟待提振。把握住“金九银十”和“秋旺”的关键时点，政策发力的紧迫性和必要性都更凸显。

上述背景下，今日货币政策打响“第一枪”：宣布降准、降息、降存量房贷和股市支持工具等一系列金融政策“组合拳”。本轮政策是年初乃至近两年以来力度最大、范围最广的一次，市场关注度极高。

我们解读如下：

1、降低存款准备金率0.5百分点，年内视市场流动性状况再降0.25-0.5个百分点。

在我们上周的问卷调查中，投资者对降准降息的预期都很高，我们也提示9-10月进入了降准窗口期。本次降准的驱动力主要在于资金面缺口和股市偏弱。一方面，继8月政府债供给大幅放量后，9月地方债供给再度增加，对资金面带来一定压力。9月预计国债净融资3595亿元，新增地方债发行10212亿元，缴款压力不小。此外，季末银行MPA考核、信贷投放等扰动下，银行缺长钱，资金面本身就存在一定缺口。另一方面，距离上一次降准已过半年，根据历史规律，央行每4-8个月会投放一次中长期流动性。股市方面，近几个月上证指数持续下行，接连跌破2900、2800关口，向2700逼近，历史上看，提供流动性维稳股市往往是降准的重要触发剂。

据央行表示，本次降准“向金融市场提供长期流动性约1万亿元”，预计会对当前流动性缺口形成有效补充，我们预计跨季后资金面紧平衡的格局有望改善。此外，本次降准之后大型银行准备金率从8.5%降至8%，中型银行从6.5%降至6%，农商行5%则不再调整，说明在5%是央行心中的一个政策底线。

与以往降准不同的是，本次发布会还“预告”了下一次降准，提到年内视流动性状况再降0.25-0.5个百分点。我们理解此举彰显了央行稳预期、稳信心的态度。根据以往经验，四季度降准窗口期更可能落在12月，稳定跨年资金面+为明年的信贷开门红做准备。

2、降低中央人民银行政策利率，7天期逆回购利率下调0.2个百分点。预计本次降息带动MLF利率下调0.3个百分点，预计LPR和存款利率也随之下行0.2-0.25个百分点。

本次降息一定程度上也在市场预期之内，20BP的幅度彰显了货币政策稳增长的积极态度。从内部看，8月经济、通胀、社融数据表现均偏弱，经济环比趋势未见逆转，地产-财政-消费的反馈循环有加速迹象，客观上要求央行降息，且GDP平减指数连续五个季度为负，说明实际利率已经偏高，降息幅度可以更大。外部看，美联储9月降息50BP，幅度同样超出市场此前预期，自然给央行降息创造了更大的空间。

其中，MLF利率下调30BP，呼应了央行“稳定银行净息差”的提法。当前MLF是利率曲线上定价偏高的点，且MLF期限偏长，存量规模比逆回购更高，对银行负债端影响更大，因此多调整10BP有助于稳定银行净息差。不过考虑到MLF政策利率的作用已经弱化，总体影响无需过度解读。

相比之下，存款对银行负债端更加重要。本次央行明确表示“同时引导LPR和存款利率同步下行”，意味着短端资金中枢、贷款利率，存款利率会同步下行20BP左右，长端利率的长期中枢也有望下行。但值得注意的是，存款挂牌利率下调不会带动存量存款调整，但存量贷款利率实实在在出现了下降，总体上银行净息差会继续承压。

3、降低存量房贷利率预计0.5个百分点，二套房贷款首付比例从25%下调至15%，提高央行对3000亿元保障性住房再贷款支持比例（60%→100%），经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底。

本轮存量房贷第一次下调是在2023年8月，央行和金管局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确存量首套房贷利率可通过新发贷款置换、协商变更合同两种方式进行调整。该通知中提到，新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。

本次发布会对存量房贷利率调整的表述为，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放利率附近。相比2023年，调整后的利率，从“原贷款发放”时的最低贷款利率，变成了“新发放利率附近”，调整幅度相对更大。此外，2023年8月存量房贷调降仅适用于首套房。由于“认房不认贷”的推行，原先定义为二套房，但在新政策下适用于首套房认定标准的存量住房贷款，也可享受政策优惠，不符合要求的二套房，则不适用于存量房贷利率下调政策。总体上看，本次存量房贷调整力度很大，央行预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。

存量房贷利率下调影响几何？从地产、基本面、银行三个层面看： 地产层面，存量房贷下调将减轻居民房贷负担，但对新增购房需求直接影响有限，信号效应和后续政策跟进更为重要。银行层面，需平衡居民房贷负担与银行息差压力、平衡提前还贷与存量房贷下行压力。当前银行息差水平已处低位。基本面来看，存量房贷利率下调有助于稳定居民部门杠杆率，带来一定消费支出。

对债则有两条影响路径：1）居民房贷负担下降→拉动消费→基本面预期改善，小幅利空债市；2）压缩银行净息差→存款利率下行推动资金流向非银+债券比价效应凸显，小幅利好债市。总体看，后者比价效应的影响更为明显。

至于降低二套房贷款首付比例、提高保障性住房再贷款支持比例等措施效果还需观察。当前地产的核心矛盾在于居民收入预期和房价预期不稳定，仅通过放松信贷政策难以解决根本问题。

4、创设证券、基金、保险公司互换便利，允许机构对央行资产抵押，获取流动性。创设股票回购增持再贷款，引导向上市公司贷款支持回购与增持股票。

本次央行关于股市提出了两项支持工具，计划互换便利首期操作规模是5000亿元，回购再贷款首期额度是3000亿元，且提出后续额度可以追加。根据央行的介绍，前者是互换类工具，本质上是将股票换成流动性更高的债券，不带来基础货币投放。后者则是真金白银的资金支持，且央行对银行贷款利率仅为1.75%，银行对企业贷款利率在2.25%左右，理论上只要ROE高于该水平，上市公司就有贷款回购的动力。总体上有助于提高上市公司回购股票的积极性，改善股市流动性水平。

除了货币政策工具，央行对长债利率也做出新表态。一方面承认了前期国债利率下行有“政策利率引导市场利率下行的因素”，另一方面表示“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，说明在基本面压力逐渐加大的背景下，央行对长期国债利率的态度已经有所软化。但同时也提到“中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素”。我们认为保持收益率曲线斜向上的要求仍需坚持，十年国债2.0%位置的舆论压力仍不能忽视。

此外，央行还提到“为实施积极的财政政策营造了良好的货币金融环境”，或表明后续财政发力可期。关注10月份重要会议是否有新增财政工具。

除了央行之外，本次金融监管总局和证监会也提出了不少新增提法，如“完善“长钱长投”的制度环境”、“大力发展权益公募基金”，从制度和流动性角度稳定资本市场信心。此外，“计划对6家大型商业银行增加核心一级资本，将采取分期、分批、一行一策思路有序实施”，可能是由于当前大行在稳增长、化债务方面承担了更多职责，净息差收窄也导致其内源资本补充面临压力，政策层需要予以支持。

对债券市场而言，鉴于前期债市对降息降准及存量房贷利率下调政策预期较为充分，政策发布反而属于利好落地，加上后续可能还有财政加码等政策落地，止盈压力下长期利率不下反上。我们认为当前基本面大趋势未见逆转，货币政策进入发力期，后续降准有助于打开资金面约束，存贷款下行从比价效应角度利好利率中枢下行，对趋势保持敬畏之心。10月开始需要关注财政发力的扰动，以及股债强弱切换的风险，利率债更多把握调整中的配置机会，信用债如果进一步调整关注错杀券机会。

对股市而言，影响主要在于流动性、盈利预期以及风险偏好层面。第一流动性有积极变化。目前的新增资金主要是汇金、保险，本次央行新工具成本比较低，有利于产业资本增持。第二，盈利预期方面，离业绩驱动还远。当前股市面临几个事实：1、微观主体经营活力不好，产能利用率与价格信号偏弱；2、地产等还未看到扭转迹象；3、量升价跌、总需求不足的问题还在；4、A股盈利预期还在下修，关注Q3业绩能否回暖。第三，风险偏好来看，政策预期上+地缘扰动在。政策进入窗口期，尤其体现了对资本市场的呵护，有助于提升股市总体的风险偏好。

风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。

研报《解读金融政策“组合拳”》2024-09-24

张继强分析师S0570518110002|AMB145

吴宇航分析师S0570521090004

仇文竹分析师S0570521050002

欧阳琳联系人 S0570123070159

策略：“政策组合拳”的资产配置启示

核心观点

9月24日国新办金融发布会宣布降息降准、下调存量房贷利率和新设货币工具等多项举措。对市场而言，1）货币政策宽松发出积极信号，对市场风险偏好影响偏正面，后续需关注财政跟进力度、信贷周期改善情况等，2）互换便利、回购/增持贷款带来可观的增量资金预期，缓解当前市场担忧。节奏上10月中旬前或仍是红包行情较好的发酵期，此后关注三季报业绩、重要会议对财政政策的部署、海外大选及后续政策细则设定等，此外对比基本面及AH溢价水平，港股弹性或更优，风格上考虑增量资金偏好、性价比等，大盘（如A50）优于小盘，大盘成长（如创业板50/恒生科技）优于大盘价值。

关注点一：“降息降准”双管齐下，助力经济高质量发展

本次发布会宣布几项新增支持性货币政策：1）降低存款准备金及政策利率，拟下调存款准备金率50BP且年内仍有25-50BP的降幅空间、下调7天逆回购利率20BP。2）引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，此举或降低银行利息收入，但居民提前还贷的现象有望缓解，“以价换量”或可抵冲息差收窄影响。伴随着前期央行对存款利率下行引导的重新定价效果逐步显现，此次利率调整下银行息差将基本稳定。此外，存量利率下调对新房销售影响有限，多为信号意义，对于市场而言需关注后续财政政策跟进情况及信贷数据能否好转。3）统一新房/二手房最低首付比例至15%。

关注点二：新设货币政策工具，为市场引入增量资金

发布会提出将两项新增货币政策工具：1）创设证券、基金、保险公司互换便利，符合条件的机构将能以资产抵押的形式从央行换入国债、央行票据等高流动性资产，大幅提升其资金获取能力和股票增持能力，需注意通过这项工具获取的资金只能用于投资股票，初期预计带来约5000亿的增量资金。2）新设股票回购、增持再贷款，引导商业银行向上市公司及大股东提供贷款，初期规模约3000亿元，资金成本约2.25%且放贷对象不区分所有制。作为参考，年初至今A股总回购金额约1383亿元/港股约1880亿元、A股大股东增持约677亿元，新增再贷款规模是年初以来三者总规模的约80%。

关注点三：推动企业并购重组，助力新质生产力发展

本次发布会提及将研究部署《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，激发并购重组市场活力，具体包括：1）大力支持上市公司围绕新兴、未来产业等进行并购重组，截止24Q2A股硬科技含量为33%（基于自由流通市值），并购重组新政发布后有望进一步提升。2）积极鼓励上市公司加强纵向并购，解决我国部分产业“大而不强、多而不优”的现状，部分传统企业可通过重组来合理提升产业集中度、提升资源配置效率。3）大幅简化审核流程，缩短审核时限、提高重组效率，并通过“锁定期反向挂钩”等安排激发资本活力，4）拓宽并购财源及方法，支持分期发行股份、可转债支付等。

关注点四：健全长线资本制度，做好资本市场“压舱石”

针对当前资本市场中长期资金总量不足、结构不优、引领作用发挥不够充分等问题，发布会宣布近期将发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》，着眼于：1）大力发展权益类公募基金、推动宽基ETF等指数化产品，并适时推出包括创业板、科创板等中小型ETF产品，丰富投资可选标的。2）完善长钱长投的制度环境，全面落实3年以上长周期考核，保险做好私募证券投资基金等长期投资改革试点。3）持续改善资本市场生态，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。此外发布会近年首次提及主要成分股公司要制定市值管理制度，并将推出上市公司市值管理指引。

风险提示：政策落地不及预期；海外降息不及预期；测算误差。

研报《“政策组合拳”的资产配置启示》2024-09-24

王以分析师S0570520060001|BMQ373

王伟光分析师S0570523040001

银行：组合拳共振，提振市场信心 

组合拳共振，提振市场信心

9月24日三部委新闻发布会出台多项重磅政策，对于稳地产、促内需、缓释银行风险有重要意义。1）货币政策方面，央行拟降准50bp、降息20bp，并带动LPR和存款利率下行20-25bp，预计对银行净息差的影响总体保持中性；2）地产政策方面，央行宣布引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，统一二套房首付比例至15%。3）其他优化政策方面，延长地产十六条期限，优化小微企业无还本续贷政策，并计划对六大行实施增资计划。政策组合拳发力，银行板块顺周期逻辑显现+红利属性占优。

实施降准降息组合拳，息差影响中性

央行拟降准50bp、降息20bp，且后续降准仍有空间。央行决定近期下调存款准备金率50bp，将向金融市场提供长期流动性约1万亿元。此外，年内视市场流动性状况再降准25-50bp，有助于节省银行资金成本，呵护息差。同时，央行宣布7天逆回购操作利率下调20bp（1.7%—>1.5%），带动各类市场基准利率调整。预计本次降息将带动MLF下调30bp，LPR和存款利率也将随之下行20-25bp。继7月调降存款挂牌利率后，此次降息有助于银行进一步优化存款成本，缓释贷款定价下行压力，央行强调此次利率调整对银行收益影响为中性，预计银行净息差将保持基本稳定。

调降存量按揭利率，统一二套房贷款首付比例

降低存量按揭利率，完善定价机制。央行表示将引导存量房贷利率降至新发利率附近，平均降幅约50bp，一线城市降幅更高。具体操作方式上，由银行、客户双方基于市场化原则自主协商进行动态调整，初期或先在银行内部实施转按揭，下一步再考虑是否需要跨行转按揭。按揭利率下调将惠及5000万户家庭，平均每年减少家庭利息支出约1500亿元，有助于促进扩大消费投资，也有利于减少提前还贷、压缩违规置换存量房贷的空间。此外，央行统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前25%下调到15%，各地可因城施策自主商议，加大购房杠杆。

保障地产支持，优化还本续贷政策

地产支持力度加大，优化还本续贷政策，扩大银行系金融资产投资公司股权投资试点范围。地产方面，1）将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”延期到2026年底。2）5月创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。3）支持收购房企存量土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。优化无还本续贷政策，将续贷对象由原来的部分小微企业扩展至所有小微企业，并阶段性扩大到中型企业（期限为三年），有利于银行资产质量维持稳健。此外，提出扩大银行系金融资产投资公司股权投资试点范围，适当放宽股权投资金额和限制。

补充大行资本，护航稳健经营

国家金融监管总局计划对大行增加核心一级资本，提升大行稳健经营发展能力。会议强调，近年来大型银行主要依靠自身利润留存方式增加资本，随银行减费让利力度加大，净息差有所收窄，需要统筹内外部渠道充实资本。因此，国家金融监管总局计划对6家大行增加核心一级资本，将采取分期、分批、一行一策思路有序实施。24H1末上市银行核心一级资本充足率较Q1末-6bp至11.35%，其中大行核充率为12.31%，较Q1末-9bp。

风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

研报《组合拳共振，提振市场信心》2024-09-24

沈娟分析师S0570514040002|BPN843

贺雅亭分析师S0570524070008|BUB018

蒲葭依联系人 S0570123070039

李润凌联系人 S0570123090022

证券：多举措稳市场，提信心焕活力

9月24日国新办举行新闻发布会，央行行长提出首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，证监会主席明确将发布促进并购重组、优化上市公司市值管理和推动中长期资金入市的措施，有助于提升机构和上市公司的资金获取和股票增持能力，活跃并购重组市场，提升上市公司投资价值，推动更多中长期资金入市。当前券商板块低估低配，最新收盘PB(LF)1.13倍，处2019年以来3.2%低分位数；24Q2偏股基金持仓比例创2018年来新低，配置性价比高。

央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，平准基金研究中

央行创设两项支持资本市场的结构性货币政策工具。1）创设证券、基金、保险公司互换便利，符合条件的机构可使用自有债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从央行换入国债、央行票据等资产，获取的资金仅用于投资股市。首期额度为5000亿元，未来可视情况扩大规模。2）创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持，其中央行再贷款利率1.75%，商业银行贷款利率2.25%，首期额度3000亿。相关工具将大幅提升相关机构、上市公司和主要股东的资金获取和股票增持能力，稳定资本市场。同时，央行行长还表示平准基金正在研究中。

深化并购重组改革，允许购买未盈利资产和分期支付

证监会将出台促进并购重组的相关措施：1）支持上市公司开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。2）鼓励上市公司加强产业整合，助力传统行业通过重组提升产业集中度。3）支持上市公司根据需要采用分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资等方式。4）建立重组简易审核程序，简化审核流程、缩短审核时限。5）引导中介机构提高服务水平，提高监管包容度。相关规定为未盈利资产收购提供可能，并允许分期支付和分期配套融资，有望提高交易灵活性和资金使用效率，激发并购活力。

制定市值管理指引，长期破净公司需披露价值提升计划和实施效果

证监会将发布上市公司市值管理指引，鼓励上市公司积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具，并要求建立常态化的回购机制安排。其中，对于长期破净的公司提出更高要求，要制定价值提升计划、评估实施效果并公开披露，形成市场约束；主要指数成分股公司也要切实负起责任，制定市值管理制度并定期披露执行情况。此外，证监会强调要同时提高合规意识，抵制操纵市场、内幕交易等违法违规的行为。相关规定有望进一步优化上市公司市值管理工作体系，促进上市公司质量和投资价值的提升。

大力发展权益类公募基金，鼓励保险、理财、信托入市

证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，提出要大力发展权益类公募基金，优化产品注册，推动宽基ETF创新，推出更多包括双创板等的中小盘ETF产品，并稳步降低行业综合费率。同时，引入更多中长期资金，提高对其权益投资的监管包容性，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，鼓励企业年金基金开展差异化投资等。金管总局也提出将引导保险资金开展长期权益投资，鼓励理财公司、信托公司发行更多长期限权益产品。相关规则有望完善“长钱长投”的制度环境，多渠道培育壮大耐心资本。

风险提示：政策风险；市场波动风险。

研报《多举措稳市场，提信心焕活力》2024-09-24

沈娟分析师S0570514040002|BPN843

汪煜分析师S0570523010003|BRZ146

孙亦欣联系人 S0570123070041

房地产：金融组合拳发力稳地产

金融组合拳发力稳地产

24日国新办举行发布会，会上央行表示，将降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例，提升保障性住房再贷款央行支持比例等。本轮一揽子政策从需求（房贷）和供给（去库存+融资）以及宏观流动性等视角精准发力，全面呵护房地产市场，我们认为有助于稳定市场及预期，为房地产市场走向平稳铺路。

存量贷款利率下调政策落地，空间约0.5pct

央行表示，将引导存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅约50bp。目前存量房贷利率平均水平我们预计约3.94%（据2023年三季度央行新闻发布会叠加LPR调整），而2024Q2新增个人住房贷款的平均利率为3.45%，存量和增量房贷利率差约0.5pct。根据贝壳数据，7-8月50城新增首套/二套房贷利率分别为3.29%/3.70%，较Q2末进一步下降，意味着利率差或进一步拉大。本次新政响应了存量利率下调的呼声，据央行预测，本次调整涉及5000万户家庭，可降低利息支出1500亿，大幅缩减存量和新增利率差距，有望减少提前还贷人群，通过改善居民现金流，改善居民未来预期。

取消差异化首付政策，体现对改善性需求的支持

新政将首付比例下限统一为15%，这意味着二套房的首付比例下限下降了10bp，本次调整不仅将二套房最低首付比例降至差别化信贷政策执行（2007年）以来的历史低位，也是第二次与首套房首付政策平齐（上次统一首付比例出现在2008年），说明政策平等对待刚性需求和改善需求，强化对改善性需求的支持。但从效果来看，由于目前影响需求释放的核心原因在于房价走势预期以及居民购买力预期，因此对于杠杆空间的扩容，需求弹性可能有待观察。

517去库存政策再升级，房地产金融支持政策延期

517的主要政策即推出多角度的去库存政策，包括保障房再贷款收储存量商品房，以及地方政府收购闲置存量宅地。新政在此基础上均进一步加力。保障房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%。按照517政策，再贷款利率需要综合中央贷款支持计划以及商业银行利率，我们预计成本约2.5%-3.0%，现在全由中央出资，地方政府收储融资成本有望优化。我们认为收储的一大痛点即收益的匹配，再贷款总利率的下降有望推进收储进度。同时，会议强调支持收购房企存量土地，在517政策表述基础上，提出必要时可由央行提供再贷款支持。叠加“金融16条”、经营性物业贷款政策延期至2026年，有望从供给端纾解房企压力，平稳市场预期。

风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。

研报《金融组合拳发力稳地产》2024-09-24

陈慎分析师S0570519010002|BIO834

刘璐分析师S0570519070001|BRD825

林正衡分析师S0570520090003|BRC046

陈颖分析师S0570524060002

戚康旭联系人S0570122120008

建筑建材：增量政策落地，提振估值与需求预期

增量政策密集落地，短期提振估值中长期或改善基本面

9月24日国新办举办新闻发布会，由中国人民银行等介绍金融支持经济高质量发展有关情况。会上降低存量房贷利率、二套房首付比例和准备金率等积极政策集中落地，我们认为短期有利于提振建筑建材等顺周期板块估值，中长期有望改善国内投资实物量和行业下游需求。22H2以来，房地产市场政策端延续偏暖，但新开工及销售等实物量改善滞后，此次增量政策密集落地，有望改善地产销售及房建施工需求。

地产降首付及存量利率，或提振销售和C端

此次会议提出引导商业银行将存量房贷利率降至新发放利率附近，平均降幅约50bp，全国层面二套房贷款首付比例从25%下调至15%，央行支持保障性住房再贷款比例从60%提高至100%。我们认为三项举措仍然围绕构建房地产发展新模式，一方面有利于改善地产销售，今年1-8月地产销售面积同比-18.0%，较1-7月增速+0.6pct，累计降幅延续收窄但仍处于较高水平；另一方面，增加对保障房收储主体的支持，有利于加快收储和地产去库存。整体看，短期有助于托底地产销售，直接或间接帮助建材企业资产端止损；中期平滑房价波动，稳定消费信心，或一定程度催化零售建材市场。

地方化债风险缓释，降准改善建筑企业负债压力

此次会议提出将降低存款准备金率50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，年内择机还可能进一步调降25-50bp。此外，会议还提出房地产、地方债以及中小金融结构三大风险逐步化解和缓释。今年以来，建筑工程企业负债及现金流承压明显，24H1板块整体资产负债率同比提升0.88pct至76.85%，财务费用率同比提升0.15pct至0.88%，经营性现金净流出5116亿元，同比多流出2799亿元。我们认为建筑企业属于利率敏感型板块，降准有利于提振板块估值、改善建筑企业财务压力及国内投资需求预期。

应收款回款仍待改善，期待行业整合加速

整体而言，我们认为此次会议积极增量政策的密集落地，有利于提振建筑建材行业的板块估值与需求预期。短期市场担忧建筑建材的应收款回款风险，24H1建筑/建材应收账款周转率2.27/2.02次，均低于去年同期的2.72/2.37次，这将有赖于增量政策落地实施后，地产及地方化债的积极推进。长期来看，随着经济结构转型升级，地产、基建的需求仍然承压，行业供给侧仍然有待整合出清，此次会议提出更好发挥并购重组作用，还将发布关于促进并购重组的六条措施，我们认为有利于建筑建材行业整合重组，加快龙头企业市场份额的提升，实现做强做大。

风险提示：政策落地进度低于预期，下游需求大幅下降，应收款回款难度提升。

研报《增量政策落地，提振估值与需求预期》2024-09-24

方晏荷分析师S0570517080007|BPW811

黄颖分析师S0570522030002|BSH293

龚劼分析师S0570519110002|BHG354

王玺杰联系人S0570122100047