广发证券|9月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

报告摘要

第一，2024年9月以来，大类资产表现为创业板>恒生科技>恒指>上证>铜>黄金>美股>欧股>中债>美元>日经，具体来看：（1）在国内政策发力带动微观预期逆转的背景下，中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨；（2）美联储降息落地背景下，美股先下后上，成长风格领先；美债期限利差结束倒挂，由于“抢跑降息+不衰退”，10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近；（3）日本股市月内呈倒N型走势，新首相“石破冲击”是下旬大幅调整的触发剂，石破茂支持逐步回归正常利率环境以提振日元；（4）大宗商品多数上涨，国际定价的铜油分化，国内定价商品下旬反弹幅度较大，生意社BPI月末触底反弹；（5）美元指数边际走弱；人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著，离岸人民币一度收复7.0关口；（6）“股债跷跷板”效应强化，利率最后一周一度反弹幅度较大，风险偏好、政策预期、名义GDP预期是股债性价比变化的主要驱动；（7）国内权益资产极致反转，中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表现占优，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过36%；（8）中枢调整后，9月全A的PE、PB回升至近三年的+1.33倍、-0.43倍标准差，权益估值吸引力仍处于中等合理水平。近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大；（9）9月地产价量均弱，旺季不旺；但最后一周政策影响显现，成交改善较为明显。

第二，从资产表现背后的宏观交易主线来看，9月以来大类资产主要围绕两条核心线索：一是定价国内政策转向逆周期政策稳定了增长预期、催升了风险偏好。在此影响下，所有的人民币定价风险资产，无论国内权益还是商品，均在下旬出现了极致反转。二是定价海外“降息+不衰退”的组合。海外资产价格从前期抢跑交易降息转移至定价“全球经济衰退风险有限+非美市场流动性改善”，从历史经验来看，这对于新兴市场风险资产来说是一个有利的情形。

第三，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？在前期报告《8月以来的宏观交易主线》中，我们曾指出全球经济短周期出现一定程度的放缓共振。9月这一情况继续存在，其中国内财新PMI、长江商学院BCI等指标均环比继续走低；中采PMI环比季节性回升，但预期指数仍弱。欧美日PMI也持平或走低。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%。这意味着9月名义GDP压力较为明显。我们的模型预测9月实际GDP小幅好于8月，三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期政策大幅升温的背景下，四季度增长率应会好转，但这一点仍待观察。

第四，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是国内仍处于逆周期政策延续期，宽松仍不可证伪。简单估算，在三季度实际GDP同比4.6%附近的情况下，全年要达到下限的4.8%左右，四季度GDP环比季调需要达到1.35%，同比增速达到4.9%左右，这高于目前经济趋势值，需要政策持续发力。二是货币供给、金融政策、地产政策共振所带来的宽信用过程仍有想象空间，若上述过程能够成立，三季度有较大概率形成本轮的企业盈利底、M1底；三是美联储降息的过程仍在前半段，全球流动性宽松的过程仍在延续。非美市场货币在利差逻辑下仍处于上下行风险不对称的状态。

第五，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在前期报告《8月以来的宏观交易主线》中，我们预计9月可能是权益得分重新回升的时点。8月M1、BCI、PPI数据公布后，2024年9月中旬-10月中旬的宏观择时模型信号的确小幅回升至0.010，提示中性偏多信号。假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分总分将重新小幅回落至-0.011，显示基本面尚未出现强信号。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

第六，其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，9月中旬中枢调整后的股债性价比——“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”处于滚动三年的-2.55倍标准差位置，提示当时权益类资产极具配置价值；而9月末该指标已经回升至26.2%分位，适度兑现了上述配置价值。最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）权益得分小幅回升至0.004，提示中性偏多信号。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。对应到股债仓位，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）提示权益仓位67.47%上升至73.92%，债券仓位自32.53%下降至26.07%。

第七，红利资产择时模型方面，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）简单的六维度择时因子在方向上打平。红利资产的择时得分既受到来自基本面、美债利率、性价比因子的拖累，也仍有中债利率、风险溢价、拥挤度的支撑。滚动36个月的相关性加权后，红利得分延续回落（0.61→0.33），相较万得全A为低配。未来一月（10月15日-11月14日）红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，性价比已不在处于极致低位区间。该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

第八，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，三季度有可能最终形成本轮权益胜率因子的谷底。BCI已降至历史偏低分位；工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI、核心CPI分位落于22%~33%区间。M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低。赔率方面，二季度A股赔率最高，中债赔率相对最低；美股、美债赔率处于中间位次序，美债相对占优。三季度末，A股赔率仍有空间，但吸引力降至中等偏上；两国相对估值的劈叉程度也从极致的“非常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至“正常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。

第九，股债资产荒框架下，最新一期（2024年8月中旬-9月中旬）债市资产荒信号四项标配，两项超配。但9月诸多指标处于临界值附近，比如信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）。因此需要进一步数据验证后续的资产荒进程。股市资产荒9月信号为五项标配，一项低配，最终提示股市信号仍处于偏“低配”的区间，意味着当前对于风险资产的偏好仍有修复空间。

第十，短期不确定性之一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给企业盈利一定压力。因此，三季度财报季企业盈利数据陆续释放会带来对行业预期的分化。前期权益资产上涨包含风险偏好的推动，具有普涨特征，而盈利分化可能会带来市场震荡；不确定性之二是微观交易结构短期变化较为集中，包括居民资产快速进入权益市场，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，从而引发监管警惕和市场波动；不确定性之三是海外市场“分子”和“分母”的逻辑是无法并存的，如果欧美经济出现分子端短期超预期，则对于全球流动性的预期会有所弱化，在其较高估值下可能会带来全球金融市场波动；短期不确定性之四是地缘风险扰动，它会影响商品，并通过商品影响金融市场。9月中旬地缘政治风险指数（GPR）大幅升至224.58，一度触及滚动六个月的+2倍标准差附近，而过去六个月均值为127。

报告简版

第一

2024年9月以来，大类资产表现为创业板>恒生科技>恒指>上证>铜>黄金>美股>欧股>中债>美元>日经，具体来看：（1）在国内政策发力带动微观预期逆转的背景下，中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨；（2）美联储降息落地背景下，美股先下后上，成长风格领先；美债期限利差结束倒挂，由于“抢跑降息+不衰退”，10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近；（3）日本股市月内呈倒N型走势，新首相“石破冲击”是下旬大幅调整的触发剂，石破茂支持逐步回归正常利率环境以提振日元；（4）大宗商品多数上涨，国际定价的铜油分化，国内定价商品下旬反弹幅度较大，生意社BPI月末触底反弹；（5）美元指数边际走弱；人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著，离岸人民币一度收复7.0关口；（6）“股债跷跷板”效应强化，利率最后一周一度反弹幅度较大，风险偏好、政策预期、名义GDP预期是股债性价比变化的主要驱动；（7）国内权益资产极致反转，中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表现占优，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过36%；（8）中枢调整后，9月全A的PE、PB回升至近三年的+1.33倍、-0.43倍标准差，权益估值吸引力仍处于中等合理水平。近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大；（9）9月地产价量均弱，旺季不旺；但最后一周政策影响显现，成交改善较为明显。

中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨。历史波动率方面，全球权益资产波动抬升，由于最后国内政策发力以及波动率较低，中国资产——恒生科技、纳斯达克中国金融指数等波动率大幅度上升，边际变化亦最为明显。其次是日经225、纳斯达克也波动率变化也较为明显。市场预期波动率角度，与8月节奏类似，均在首周有所抬升。比如日经225隐含波动率抬升至29.09%，标普500VIX指数抬升至22.38%，纳斯达克抬升至25.64%。而中国50ETF隐含波动率指数在9月24日后大幅抬升，从前期始终稳定在13%~14%区间，大幅升至26.47%。

标普500、道琼斯工业以及纳斯达克分别录得2.02%、1.85%、2.68%月度涨幅，好于美股平淡的9月季节性。第一周美股迎来大幅调整，尤其是3号与6号。但随之中旬，美股在降息幅度超预期的带动下反弹，罗素2000指数、纳斯达克更为敏感。

10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近。9月降息落地后收益率上行，全月下行10BP至3.81%，月中低点为3.63%。由于降息与短端利率相关性更高，长端仍包含未来经济政策展望，美债期限利差9月延续修复。截止月底，10-2Y期限利差走扩至15BP，8月末为0BP。欧洲、日本债市也均上涨，利率下行。

日股在波动中全月小幅收跌1.88%，9月1-11日延续7-8月“日元升、日股跌”格局，调整超7.8%，延续7-8月“日元升、日股跌”格局。12-27日回升11.8%，美日利差在美联储降息升温与日央行加息谨慎表态中重新走扩，买盘亦有所增加。月末日经225再度跳空调整4.8%，受到了日央行继续加息、新首相“石破冲击“以及企业所得税预期上调的共振影响。

8月多数商品月内拐点见于中下旬，与美联储中下旬释放的偏鸽信号超预期有关。而9月月内拐点见于上旬，9月1-9日，WIND商品指数回调4.91%，但10-30日又重新上扬10.57%，最终录得5.14%的月涨幅。LME铜在降息周期下上涨6.6%，而油价则有明显调整，9月布油调整6.6%，WTI调整7.3%。

螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数、生意社BPI指数月内拐点同时见于9月9日至11日期间，自低点分别反弹14.5%、11.9%、11.3%、1.0%。全月分别录得7.0%、3.5%、4.6%、-0.9%。

9月25日离岸人民币兑美元收复7.0关口，26-27日升至6.97、6.98。前期报告《8月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中，我们提及利差修复、政策加码以及微观主体的“结汇效应”是本轮升值的核心驱动。美元指数9月回落0.96%至100.76，人民币升值1.18%至7.066。

全A先下后上，而利率则先上后下，股债相关性有所减弱。两者仅9月25日、9月30日共振上涨，剩余均错位。9月中旬，全A录得-4.45%涨幅，连续六个交易日回调，与此同时10年期国债利率持续下行9.8BP。9月下旬至28日，万得全A录得14.15%涨幅，而10年期国债利率上行21.53BP。

利率曲线在政策升温下走陡。30-10Y国债期限利差在9月23日收窄至历史低点10.19BP，10-1Y国债期限利差也在时点至65BP低点。但截止9月底30-10Y利差已回到20.32BP，10-1Y利差也回到78.39BP，曲线结构从极致状态重新回归相对合理。信用债与利率债节奏相似，但分化仍在，信用债修复较利率缓慢。

9月国内权益资产全线上涨，中证500、中证1000分别上涨23.8%、23.3%；而上证50上涨18.0%。国证成长涨幅25.2%，明显超过国证价值16.6%。大类行业中，前期抗跌的中信稳定板块9月涨幅也相对温和（11.0%），涨幅最为显著的是成长（24.8%）、金融（24.6%）。红利风格也录得15.2%涨幅，但相对万得全A的并不占优。申万31个行业全线上涨，房地产、非银金融领涨，分别为36.2%、36.6%。9月中旬，估值回归到年初水平的行业占比尚在探底，仅剩下19%行业估值水平与年初相当。而9月底，接近七成行业估值水平均超过年初水平。地产行业修复最为明显，食品饮料行业修复至年初水平的91.03%，几近收回年初以来的调整幅度。

截止9月底，经过中枢调整后，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于近三年+1.33倍、-0.43倍标准差，并且位于48.6%、29.2%历史分位。而即便没有剔除趋势，9月末全APE、PB的历史分位也分别回升至26.6%、12.1%历史分位。

9月新房二手房成交整体仍在低位，最后一周受政策影响改善明显。30大中城市成交面积当月同比降幅扩大至-34.2%。另据广发地产数据，截止9月29日，51城新房成交面积当月同比为-28.6%，13城二手房成交当月同比为-0.9%，同比均仍为负值，并且节奏上主要是9月最后一周明显反弹。

房价方面，一二手房均尚未出现“止跌回稳”的迹象。二手房挂牌价绝对水平、以及环比均在降幅扩大。个别一线城市房价虽同样未见拐点，但也并非单边下行，北京、深圳二手房挂牌价在9月中旬小幅回升。

第二

从资产表现背后的宏观交易主线来看，9月以来大类资产主要围绕两条核心线索：一是定价国内政策转向逆周期政策稳定了增长预期、催升了风险偏好。在此影响下，所有的人民币定价风险资产，无论国内权益还是商品，均在下旬出现了极致反转。二是定价海外“降息+不衰退”的组合。海外资产价格从前期抢跑交易降息转移至定价“全球经济衰退风险有限+非美市场流动性改善”，从历史经验来看，这对于新兴市场风险资产来说是一个有利的情形。

权益资产在9月前两周连续下修，演绎至第三周，则表现为磨底平稳，再到第四周，出现显著反弹。工业品价格、BPI指数也在上半月调整，中旬后持平徘徊，最后一周重新表现上扬。“先下”是对金九秋旺可能不及预期的下修。9月前三周，国内权益市场隐含PMI回升至49.7、10年期国债利率隐含PMI至49.5，商品（铜）中隐含PMI回升至49.2，均仍处于50枯荣线之下，较年中以及往年季节性进一步下修。“后上”则是政策预期升温，并且增量政策证真落地，市场对下一阶段基本面预期有所改善。“后上”则是政策预期升温，并且增量政策证真落地，市场对下一阶段基本面预期有所改善。

9月在海外经济数据信号尚未明确的背景下，美联储预防式降息50BP有所超预期。全球大类风险资产定价走向“降息+不衰退”的宏观组合，美股反弹、美债反复，黄金创下历史新高，非美新兴市场也有所受益。人民币汇率以及港股相较A股，更为积极地反映了全球流动性宽松。

第三

当前宏观经济处于什么样的坐标位置？在前期报告《8月以来的宏观交易主线》中，我们曾指出全球经济短周期出现一定程度的放缓共振。9月这一情况继续存在，其中国内财新PMI、长江商学院BCI等指标均环比继续走低；中采PMI环比季节性回升，但预期指数仍弱。欧美日PMI也持平或走低。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%。这意味着9月名义GDP压力较为明显。我们的模型预测9月实际GDP小幅好于8月，三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期政策大幅升温的背景下，四季度增长率应会好转，但这一点仍待观察。

观察观察各国PMI，中国9月制造业PMI边际改善至49.8，“金九”成色虽一般，但仍未完全缺席。而若观察季节性剥离更为彻底的BCI，则9月进一步回落至46.0。两者综合而言，9月经济压力仍在。美国Markit制造业PMI初值为47，ISM制造业PMI持平于前值于47.2，前者录得15个月以来的新低，后者连续6个月低于50；欧元区、日本分别降至44.8、49.6。而在季节性影响下，9月国内制造业PMI与美国的剪刀差进一步走扩至2.7。

观察花旗经济意外指数，欧洲、日本的低于预期相反，事实上9月中国、美国的意外指数均有所回升，意味着数据有好于预期的迹象。但美国的意外指数回升斜率更为陡峭（自-23.9回升至-6.10），国内更多是筑底企稳的状态（-40~-35区间震荡，自9月中下旬开始小幅回升）。

观察周度高频增长、价格双轮模拟：

（1）预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；同比较8月小幅回升，其中基数走高，翘尾拖累0.2个百分点（-0.3%→-0.5%）。在8月略超季节性的背景下，9月四周重新回落至过去10年环比季节性中枢（+0.47%）之下。目前节奏下，CPI全年同比约0.53%。9月月度模型来看，低于季节性一方面是农产品价格重新回落，另一方面也有油价调整的因素。

（2）预计9月PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%；新涨价环比低位企稳，但基数较高，翘尾在9月为-0.6%。周维度，PPI环比逐周修复，由于首周调整明显，中旬修复斜率较高，最后一周除油价调整外，其余均环比上涨。广谱价格生意社BPI指数自9月24日低点877以来已连续反弹0.80%，初现拐点迹象。

（3）预计9月平减指数较8月进一步回落至-0.8%，中旬改善相对明显。月度仍低于4-8月，4-8月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%、-0.31%、-0.47%。8月与5月相当，9月与4月相当。至此Q3平减指数约至-0.5%。

（4）预计9月工增较8月回升至4.83%，秋旺在最后一周继续演绎，多数行业开工改善，台风干扰减轻，据百年建筑网数据[1]，9月三周建筑工地资金到位率连续回升，最后一周虽有所回落，但幅度并不大。房建在近三周持续改善。

（5）预计9月社零较8月小幅回升至2.46%，对应服务业生产指数约4.72%；虽基数走高并不有利；9月期旅游消费错位（2023年中秋节为跨月周），“以旧换新”政策持续推动，社零自第三周开始同比初现改善。指标上，乘用车销量中旬同比改善明显，最后一周有所回落；新房成交面积降幅收窄接力形成支撑。

（6）预计9月实际GDP月度同比为4.66%，较8月小幅回升（6-8月月度GDP分别4.80%、4.67%、4.44%）。至此，7-8月采用统计局公布工增、服务业生产指数、社零，9月利用高频模拟，Q3实际增速约至4.59%。

（7）预计9月名义GDP月度同比为3.86%，较8月3.97%走弱；节奏先下后上，前半段仍受极端天气扰动，后半程显现秋旺特征。至此，Q3名义增速约至4.11%。

第四

权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是国内仍处于逆周期政策延续期，宽松仍不可证伪。简单估算，在三季度GDP同比4.6%附近的情况下，全年要达到下限的4.8%左右，四季度GDP环比季调需要达到1.35%，同比增速达到4.9%左右，这高于目前经济趋势值，需要政策持续发力。二是货币供给、金融政策、地产政策共振所带来的宽信用过程仍有想象空间，若上述过程能够成立，三季度有较大概率形成本轮的企业盈利底、M1底；三是美联储降息的过程仍在前半段，全球流动性宽松的过程仍在延续。非美市场货币在利差逻辑下仍处于上下行风险不对称的状态。

10月同样是重要政策观察的“窗口期”。一则短期经济压力犹存，年内仍需要逆周期政策持续支持。无论是从9月PMI、BCI数据，还是我们基于高频数据进行的GDP高频化模拟，全年GDP增速维持在目标值附近仍需政策接力。政策接续发力下，今年实际GDP落在4.8%~4.9%之间的概率较大。二则从当前已经官宣的政策来看，增量政策仍可期待。往四季度，值得关注的时点和政策有：（1）10月政治局会议是否召开继续讨论经济问题；（2）货币政策可能进一步下调准备金率等；（3）财政方面特殊再融资债的推出、普通国债的增加、增发国债是否推出等；（4）地产方面，可以期待促进房地产“止跌回稳”的增量政策，以及前期政策的落实，比如加大收储力度、一线地产政策再调整等；（5）各地可能陆续推出类似于“乐上海”的消费券支持等；（6）9月24日的5000亿元证券、基金、保险公司互换便利、3000亿元股票回购、增持再贷款均属于第一期。若按照未来进行三期计算，则未来对权益流动性增量为2.4万亿。

随着美联储逐次开启降息后，软着陆叙事或会升温。一方面进一步增加国内宽信用启动概率，同时，复盘来看，降息右侧，港股弹性与持续度确定性较A股更强。港股中报继续呈现结构性复苏，预计三季报仍将延续向好趋势；而A股三季报仍可能偏弱，对A股形成分子端的压制。尽管近期A股在政策预期升温与外部降息利好共振下阶段性回暖，但内外分母端的利好仍可能面临分子端的不确定性压制。

黄金资产，从复盘来看，在美联储历轮降息周期中搭配“硬着陆”时表现最好。依据我们滚动5年窗口建模的久期、凸性双参数模型，9月以来实际利率下行21BP，理应对应黄金价格上涨至2558美元/盎司，即黄金在9月30日的2667美元/盎司是存在一些高估的（高估约111美元/盎司）。当前黄金价格隐含定价的是实际利率下行55BP左右，金价超前定价了约34BP的实际利率下行。

第五

最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在前期报告《8月以来的宏观交易主线》中，我们预计9月可能是权益得分重新回升的时点。8月M1、BCI、PPI数据公布后，2024年9月中旬-10月中旬的宏观择时模型信号的确小幅回升至0.010，提示中性偏多信号。假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分总分将重新小幅回落至-0.011，显示基本面尚未出现强信号。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

货币周期方面，8月防空转、挤水分的扰动仍在影响M1同比读数，造成同比信号扭曲。从周期滤波视角看，8月M1同比回落的0.7个百分点中，0.4个百分点是由于货币周期回落，剩余0.3个百分点则由于非基本面的金融挤水分因素。标准化后的M1周期得分虽仍有下降（-0.755→-0.854），但降幅仍有所收敛。

增长周期方面，8月BCI指数为48.56，其标准化后的周期成分由前值0.374回落至0.285，边际变动-0.089。9月BCI进一步放缓至46.0，对应周期成分回落至0.111，回落幅度与历史相比并不低，意味着经济仍存压力。

价格周期方面，8月PPI同比重新回落至-1.8%，但周期成分仍显示处于2023年6月触底回升以来的周期上行通道中。

若假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分等权总分也将小幅回落至-0.011。

因此，当前基本面价量以及融资信号显示压力犹存，政策发力并且传导下，11-12月M1-BCI-PPI综合信号可能重新回升。本策略自2009年1月以来实现年化收益率11.00%，夏普比率0.58，月胜率76.84%。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

第六

其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，9月中旬中枢调整后的股债性价比——“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”处于滚动三年的-2.55倍标准差位置，提示当时权益类资产极具配置价值；而9月末该指标已经回升至26.2%分位，适度兑现了上述配置价值。最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）权益得分小幅回升至0.004，提示中性偏多信号。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。对应到股债仓位，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）提示权益仓位67.47%上升至73.92%，债券仓位自32.53%下降至26.07%。

9月中旬，中枢调整后的股债性价比——“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”仍处于滚动三年的-2.55倍标准差位置，提示权益类资产极具配置价值。而9月末该指标已经回升至26.2%分位，处于合理区间。

往后看，权益资产胜率因子重新小幅回落，而赔率因子既不释放超配权益，也不释放超配债券信号，综合信号亦回落至0附近。基本面演绎（而非资产相对估值位置）重新回归资产定价核心。即便权益在9月最后一周大幅上扬，但赔率空间并没有完全消耗，只是性价比优势从极致状态下降，若后续基本面改善，则权益得分亦将重新回升。

自2006年1月以来，本策略实现年化收益率8.80%，夏普比率0.45，月胜率56.39%。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。

第七

红利资产择时模型方面，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）简单的六维度择时因子在方向上打平。红利资产的择时得分既受到来自基本面、美债利率、性价比因子的拖累，也仍有中债利率、风险溢价、拥挤度的支撑。滚动36个月的相关性加权后，红利得分延续回落（0.61→0.33），相较万得全A为低配。未来一月（10月15日-11月14日）红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，性价比已不在处于极致低位区间。该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

最新一期内部驱动因素上，宏观基本面择时得分的小幅回落、股权风险溢价的高位（风险偏好）、中债利率低位徘徊（红利资产机会成本）对于红利资产仍是加分项；但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。

未来一月（10月15日-11月14日），在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅回落等）、结合9月已公布的数据——美债利率继续下行；中债利率月维度仍9月末仍较8月小幅下行；红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，两者股息率轧差已不在处于极致区间（至滚动3年-1.96倍标准差）；但红利拥挤度仍处于滚动3年2.06倍标准差，仍提示低配信号。因此，综合而言，红利资产得分并没有进一步下降，但改善幅度也将对有限（0.33→0.34），仓位较当前小幅回升至49.2%。

以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率10.68%，夏普比率0.44，月胜率52.03%。该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

第八

我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，三季度有可能最终形成本轮权益胜率因子的谷底。BCI已降至历史偏低分位；工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI、核心CPI分位落于22%~33%区间。M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低。赔率方面，二季度A股赔率最高，中债赔率相对最低；美股、美债赔率处于中间位次序，美债相对占优。三季度末，A股赔率仍有空间，但吸引力降至中等偏上；两国相对估值的劈叉程度也从极致的“非常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至“正常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。

胜率方面，PMI虽然仍处于中高水平，但今年8-9月分位数较去年同期均有下降2-3个百分位，而BCI已降至历史上的偏低分位。工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速即便剔除趋势项后观察，也分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。

PPI所处分位为29.5%，较8月的34.1%进一步回落；若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI分位维持22%~23%偏低分位；核心CPI同比的放缓也意味着其所处历史周期位置重新回落至33.3%。

M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低。M2-社融“剪刀差”继续回升至历史中等位置49.2%分位。

赔率方面，9月国内风险资产赔率发生较大变化。万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的26.6%分位、12.1%，已从8月赔率较高的位置转为赔率中等偏上。相比之下，海外风险资产估值仍处于高位，标普500席勒市盈率9月底处于88.0%历史分位，两国相对估值的劈叉程度也从极致的“非常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至“正常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。另以美债作为比价对象，A股性价比优势则从中等偏上回落至中等偏下。

若直接观察国内国债利率空间，以10%的历史分位作为“低赔率”极值区间的门槛值，最新再度进行中枢调整后的10年期国债利率仍有8.77BP下行空间，即10%历史分位对应10年期利率点位为2.06%。30年期也尚有2.29BP下行空间，这一10%历史分位对应利率点位为2.29%。由此，经过9月的基本面放缓、货币宽松以及宽信用预期升温交织影响后，10年期、30年期利率的短期风险点位也相应下行至2.06%、2.29%，两者较8月估计的风险点位均下行了5BP。

第九

股债资产荒框架下，最新一期（2024年8月中旬-9月中旬）债市资产荒信号四项标配，两项超配。但9月诸多指标处于临界值附近，比如信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）。因此需要进一步数据验证后续的资产荒进程。股市资产荒9月信号为五项标配，一项低配，最终提示股市信号仍处于偏“低配”的区间，意味着当前对于风险资产的偏好仍有修复空间。

债市六维指标中，信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）；非银金融资产缺口虽然有所收窄，但仍提示超配信号（Z分数-1.64→-1.39）；M2与社融（除政府债）数据轧差则提示超配（Z分数-1.63→-1.36）。然而，从季度指标来看，货币需求与政策感受度高位回落，但仍处于标配转向低配的初期（Z分数1.04→-0.998）。本月诸多指标，如信用利差、金融机构资产缺口等均处于临界值附近，因此，需要关注下月资产荒的信号。目前尚难判断债市资产荒是否重新加码或只是消解过程中的短暂反复。

股市六维指标中，提前还贷强度保持中等水平，提示标配信号（Z分数0.28→-0.21）；微观交易结构的集中程度有所加码，但也仍处于中性标配区间（Z分数0.26→0.51）；确定性溢价仍提示市场对ROE波动稳定的资产存在偏好，仍提示对风险资产低配信号（Z分数-1.74→-1.59）。中报基本落地后，利用二季度A股财报可知，安全资产占比（Z分数0.87→-0.55）相较上季度有所减少，但仍处于标配区间；企业ROIC及金融机构人民币贷款加权平均利差（Z分数-0.30→0.46）、企业ROIC大于一般企业贷款利率的行业个数（Z分数0.54→0.70）相较上季度均有所改善，提示资产荒有所消解，但仍有较大修复空间。

第十

短期不确定性之一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给企业盈利一定压力。因此，三季度财报季企业盈利数据陆续释放会带来对行业预期的分化。前期权益资产上涨包含风险偏好的推动，具有普涨特征，而盈利分化可能会带来市场震荡；不确定性之二是微观交易结构短期变化较为集中，包括居民资产快速进入权益市场，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，从而引发监管警惕和市场波动；不确定性之三是海外市场“分子”和“分母”的逻辑是无法并存的，如果欧美经济出现分子端短期超预期，则对于全球流动性的预期会有所弱化，在其较高估值下可能会带来全球金融市场波动；短期不确定性之四是地缘风险扰动，它会影响商品，并通过商品影响金融市场。9月中旬地缘政治风险指数（GPR）大幅升至224.58，一度触及滚动六个月的+2倍标准差附近，而过去六个月均值为127。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

目录

正文

PART1

9月以来的大类资产表现与四条主线

一、9月以来的大类资产表现与两条主线

（一）市场回顾

2024年9月以来，大类资产表现特征如下：

（1）横向看，9月全球资产表现为：创业板>恒生科技>恒指>上证>铜>黄金>美股>欧股>中债>美元>日经。中国资产领跑全球，港股连续两月上涨，黄金仍受益于降息，风险商品中下旬反弹。人民币汇率一度收复7.0关口。

具体而言，截止9月30日，创业板指（37.62%）>恒生科技指数（33.45%）>科创50（25.67%）>中证500（23.80%）>中证1000（23.32%）>沪深300（20.97%）>恒生指数（17.48%）>上证综指（17.39%）>螺纹钢指数（9.09%）>LME铜（5.99%）>伦敦现货黄金（5.21%）>COMEX黄金（4.64%）>南华综合（4.60%）>纳斯达克（2.68%）>道琼斯工业（1.85%）>标普500（2.02%）>欧洲STOXX600（0.41%）>CRB现货（0.40%）>中债财富综合指数（0.08%）>0>美元指数（-0.96%）>美元兑人民币（-1.02%）>日经225（-1.88%）>布伦特原油（-8.92%）。至此，年初至9月30日，恒生科技YTD已超黄金位列第一，达到31.45%。其次是黄金（YTD为25%）。创业板指YTD也升至22.78%，涨幅超过此前占优的美股（标普500YTD为19.4%）、日经（日经225YTD为13.4%）。

（2）9月全球权益资产波动抬升，由于最后国内政策发力以及波动率较低，中国资产——恒生科技、纳斯达克中国金龙指数等波动率大幅度上升，边际变化亦最为明显。中国50ETF隐含波动率指数1-23日稳定在13%~14%区间，月末升至26.47%。

历史波动率方面，全球权益资产波动抬升，由于最后国内政策发力以及表现偏弱，中国资产——恒生科技、纳斯达克中国金龙指数等波动率大幅度上升。其次是日经225、纳斯达克也波动率变化较明显。

市场预期波动率角度，与8月节奏类似，均在首周有所抬升。比如日经225隐含波动率抬升至29.09%，标普500VIX指数抬升至22.38%，纳斯达克抬升至25.64%。而中国50ETF隐含波动率指数在9月24日后大幅抬升，从前期始终稳定在13%~14%区间，大幅升至26.47%。

（3）与8月类似，美股先下后上，呈“V型”反弹，受益于宽松流动性预期，成长风格领先。

标普500、道琼斯工业以及纳斯达克分别录得2.02%、1.85%、2.68%月度涨幅，好于美股平淡的9月季节性。以标普500为例，自1928年以来的季节性在9月是平均回落1.2%。

9月第一周美股迎来大幅调整，尤其是3号与6号。一方面，美国非农就业以及失业率数据放缓增加市场衰退担忧；另一方面，美债期限利差倒挂转正也在8月末9月初出现。作为提示衰退的经验法则之一，收益率曲线转正也会加剧市场对衰退到来的担忧，因而引发了市场的避险情绪。

9月中旬，美股则在降息幅度超预期的带动下反弹，罗素2000指数、纳斯达克更为敏感。

（4）降息驱动下，美债期限利差结束倒挂，10-2Y回正至15BP。由于“抢跑降息+不衰退”，10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近。

由于降息交易的提前抢跑，叠加市场定价“降息+不衰退”组合，10Y美债利率全月呈U型走势，降息落地后收益率上行。全月下行10BP至3.81%，月中低点为3.63%。又由于降息与短端利率相关性更高，长端仍包含未来经济政策展望，美债期限利差9月延续修复，2年期下行25BP至3.66%，9月最后一个交易日明显上行了11BP。截止月底，10-2Y期限利差走扩至15BP，8月末为0BP。欧洲、日本债市也均上涨，利率下行。

（5）日股在波动中全月小幅收跌1.88%，月内呈“下-上-下”的倒N型走势。上旬延续承压，主因“日本经济+美国非农”低于预期，以及担忧套息平仓卷土重来；中旬反弹与美日利差重新走扩带动日元由升转贬有关；下旬再度跳空，新首相“石破冲击”叠加日央行延续加息为触发剂。

日股在波动中全月小幅收跌1.88%，月内呈“下-上-下”的倒N型走势。

9月1-11日延续7-8月“日元升、日股跌”格局，调整超7.8%。日本上市公司海外营收占比较高，与美国衰退预期存在一定相关性。日本经济数据、美国非农就业均低于预期，叠加市场担忧8月初日元升值引发的套息交易逆转卷土重来，日股持续承压。

9月12-27日回升11.8%。进入中旬后，美日利差在美联储降息升温与日央行加息谨慎表态中重新走扩，带动日元由升转贬，叠加美股反弹的联动，日股买盘亦有所增加。

月末日经225再度跳空调整4.8%，一定程度上受到了日央行继续加息、新首相“石破冲击“以及企业所得税预期上调的共振影响。

（6）9月大宗商品多数上涨。WIND商品指数自9月9日低点反弹10.57%，最终录得5.14%的月涨幅。国际定价的铜油分化，国内定价的钢煤下旬反弹幅度较大。螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数、生意社BPI自9月10日附近低点分别反弹14.5%、11.9%、11.3%、1.0%；全月录得7.0%、3.5%、4.6%、-0.9%。

与8月节奏类似，9月大宗商品整体也呈现“先抑后扬”的V型走势，但波幅明显更大。9月1-9日，WIND商品指数回调4.91%，但10-30日又重新上扬10.57%，最终录得5.14%的月涨幅。

分项上，海外定价的铜油分化明显，LME铜在降息周期下上涨6.6%，而油价则有明显调整，9月布油调整6.6%，WTI调整7.3%。铜铝分别上涨6.6%、6.5%。

内需定价商品钢煤亦反弹。螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数、生意社BPI指数月内拐点同时见于9月9日至11日期间，自低点分别反弹14.5%、11.9%、11.3%、1.0%。全月分别录得7.0%、3.5%、4.6%、-0.9%。综上，我们前期报告中所提及的“工业品价格环比修复”正在演绎中。

（7）美元指数边际走弱；人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著，离岸人民币一度收复7.0关口。

9月离岸人民币兑美元收复7.0关口，上一轮破“7”可追溯至2023年5月中旬。前期报告《8月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中，我们提及利差修复、政策加码以及微观主体的“结汇效应”是本轮升值的核心驱动。

9月来看，三者仍是重要因素，尤其是美元指数在“大选+降息+经济不确定”的三重影响下边际走弱。9月人民币与美元指数相关性重新上升，但人民币上涨趋势更强劲。前者回落0.96%至100.76，后者升值1.18%至7.066。

（8）9月“股债跷跷板”效应强化。全A先下后上，而利率则先上后下，股债相关性有所减弱。利率曲线在政策升温下走陡，从极致状态重新回归相对合理。宽货币先行，短端下行节奏更快，风险偏好、政策预期、名义GDP预期是股债性价比变化的主要驱动。

9月股债“股债跷跷板”效应有所加剧。全月来看，虽然在万得全A上涨22.21%的同时，10年期国债利率仍录得小幅下行1.86BP；但在节奏上，全A先下后上，而利率则先上后下，股债相关性有所减弱。两者仅9月25日、9月30日共振上涨，剩余均错位。9月中旬，全A录得-4.45%涨幅，连续六个交易日回调，与此同时10年期国债利率持续下行9.8BP。9月下旬至28日，万得全A录得14.15%涨幅，而10年期国债利率上行21.53BP。

利率曲线在政策升温下走陡。30-10Y国债期限利差在9月23日收窄至历史低点10.19BP，10-1Y国债期限利差也在时点至65BP低点。但在9月24日政策发力后，宽货币先行，短端下行节奏更快，而长端则面临财政接续发力、宽信用预期以及风险偏好回升的三重压制。截止9月底30-10Y利差已回到20.32BP，10-1Y利差也回到78.39BP，曲线结构从极致状态重新回归相对合理。

信用债与利率债节奏相似，也在下旬经历脉冲式调整，但分化仍在，信用债修复较利率缓慢。

（9）9月国内权益资产极致反转。全月中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表现更占优。申万31个行业全线上涨，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过36%。年初至今近六成行业录得正收益，非银金融、银行、家用电器的累计收益均超过25%，计算机、钢铁等超跌反弹。普涨行情中，红利风格相对收益并不占优。行业估值修复上，近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大。

风格上，中盘成长、小盘表现更占优，与8月大盘、价值风格抗跌截然不同。截止9月底，中证500、中证1000分别上涨23.8%、23.3%；而上证50上涨18.0%。国证成长涨幅25.2%，明显超过国证价值16.6%。大类行业中，前期抗跌的中信稳定板块9月涨幅也相对温和（11.0%），涨幅最为显著的是成长（24.8%）、金融（24.6%）。

普涨行情中，红利风格也录得15.2%涨幅，但相对收益并不占优。红利资产在上半月表现低迷，9月上旬回调5%，截止9月16日的YTD也仅为-5.5%；第三周有所企稳，也正因为红利指数的回调，中证红利的股息率一度回升至5.3%~5.9%；9月最后一周，随着全市场风险偏好的回升，红利资产作为确定性资产所具备的避险属性吸引力下降，红利资产相对万得全A的相对收益并不占优。至9月底，中证红利指数开年以来YTD重新回升至14.7%。若考虑分红收益，中证红利全收益指数YTD至20.90%。

行业上，与8月的全线回调形成鲜明对比，9月申万31个行业全线上涨，房地产、非银金融领涨，分别为36.2%、36.6%。除了受益于货币宽松，国内政策预期升温的地产、券商以外，计算机、美容护理、电力设备、通信、钢铁等还受益于前期悲观情绪的提前定价，有所超跌反弹。此外，与海外降息周期更关联的有色金属也相对受益。

至此，经过9月最后一周的显著上涨，年初至今已有18个一级行业（近六成）录得正收益，非银金融、银行、家用电器的累计收益均超过25%，分别为29.5%、27.9%、26.8%。而1-8月仅为4个行业录得正收益，并且累计收益除银行外，均在6.0%以内。从开年YTD而言，目前仍明显录得负收益的为综合（-12.5%）、纺织服饰（-8.6%）、轻工制造（-8.5%）等。

我们继续以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度。当前申万31个一级行业中，几乎全部行业均在9月最后一周估值修复明显。9月中旬，估值回归到年初水平的行业占比尚在探底，仅剩下19%行业估值水平与年初相当。而9月底，接近七成行业估值水平均超过年初水平。

行业上，前期估值始终受到压制的地产行业修复最为明显，特别是9月最后一个交易日，或与9月29日晚间，央行会同金融监管总局正式发布前期9月24日提及的支持性地产政策有关。

食品饮料行业在9月最后一周前估值水平已经降至年初的66.4%，但至9月底已经修复至年初水平的91.03%，几近收回年初以来的调整幅度。

（10）中枢调整后，9月全A的PE、PB回升至近三年的+1.33倍、-0.43倍标准差，权益估值吸引力处于中等合理水平。

经历9月最后一周的修正后，整体权益估值吸引力从前期的极致性价比状态回升至合理区间。估值回升修复的斜率较今年2-5月更陡。截止9月底，经过中枢调整后，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于近三年+1.33倍、-0.43倍标准差，并且位于48.6%、29.2%历史分位。而即便没有剔除趋势，9月末全APE、PB的历史分位也分别回升至26.6%、12.1%历史分位。

（11）地产价量均弱，旺季不旺，30城、51城同比降幅均有扩大。二手房成交量优于新房，但价格环比负增更明显，“以价换量”愈发演绎。但最后一周政策影响显现，成交改善较为明显。

成交量方面，30大中城市成交面积当月同比降幅仍在扩大。今年3~6月经历一轮上行，但7月以来持续回落至-34.2%。另据广发地产数据，截止9月29日，51城新房成交面积当月同比为-28.6%，13城二手房成交当月同比为-0.9%，同比均仍为负值，并且节奏上主要是9月最后一周明显反弹，前三周表现均明显弱于往年同期。

房价方面，一二手房均尚未出现“止跌回稳”的迹象。一则，统计局数据显示7-8月上涨城市个数均回落至历史低点，新房仅2个城市房价仍上涨，二手房仅剩1个城市；二则，70城新房二手房指数环比降幅也重新走扩，新房环比-0.7%、二手房环比-0.9%。同时可以印证的是二手房挂牌价也仍环比未见明显改善，9月中上旬总体挂牌价环比-0.9%，较8月-0.7%有所扩大。个别一线城市房价虽同样未见拐点，但也并非单边下行，北京、深圳二手房挂牌价在9月中旬小幅回升。

总体而言，地产价量均弱，旺季不旺，二手房成交量优于新房，但价格环比负增更明显，“以价换量”愈发演绎。全月来看，地产高频数据已能观察到政策的影响，9月最后一周成交改善较为明显。

（二）定价主线

从资产表现背后的宏观交易主线来看，9月大类资产主要围绕两条线索：

一是定价国内政策转向逆周期政策稳定了增长预期、催升了风险偏好。在此影响下，所有的人民币定价风险资产，无论国内权益还是商品，均在下旬出现了极致反转。

9月风险资产经历了先下，中平，后上的三部曲。权益资产价格在9月前两周连续下修，演绎至第三周，则表现为磨底平稳，再到第四周，出现显著反弹。工业品价格、BPI指数也在上半月调整，中旬后持平徘徊，最后一周重新表现上扬。

“先下”是对金九秋旺可能不及预期的下修。9月中旬前所公布的8月经济通胀金融以及9月高频数据均提示三季度名义GDP修复受阻，压力较二季度进一步加大，短期经济基本面在剔除季节性之后的放缓表现没有改善。

“中平”是数据进一步符合前期下修后的判断，基本面的指向逐步转为中性。从隐含增长预期的剥离来看，9月前三周，国内权益市场隐含PMI回升至49.7、10年期国债利率隐含PMI至49.5，商品（铜）中隐含PMI回升至49.2，均仍处于50枯荣线之下，较年中以及往年季节性进一步下修。

事后公布来看，虽然9月制造业PMI49.8弱于传统秋旺季节性，但从隐含预期来看，市场在9月前两周已经抢跑反映。因此进入9月中后段，市场对于“金九”的成色一般已逐步定价充分。

“后上”则是政策预期升温，并且增量政策证真落地，市场对下一阶段基本面预期有所改善。9月第四周临近假期，市场预计基本面很难再起涟漪，而三季度GDP根据高频数据模拟指向大概落于4.5%~4.6%之间，对应GDP环比季调落于1.0%附近。这对于四季度经济动能、逆周期政策提出更大的要求，以保证全年GDP增速维持在目标的下沿位置4.8%附近。而9月24日以来的逆周期政策成为了在短期经济放缓被充分定价后的“新变量”。市场在9月24日一揽子政策后出现了主线切换，在9月26日政治局会议后进一步巩固了政策升温的“预期”。

二是定价海外“降息+不衰退”的组合出现。海外资产价格从8月中下旬抢跑交易降息转移至定价“全球经济衰退风险有限+非美市场流动性改善”。虽然黄金大涨、美债呈U型、美股反弹，各资产对后续美国经济演绎定价有所分歧，但流动性成为了9月的核心主线。从历史经验来看，这对于新兴市场风险资产来说是一个有利的情形。

海外经济数据信号尚未明确的背景下，美联储预防式降息50BP有所超预期。全球大类风险资产定价走向“降息+不衰退”的宏观组合，美股反弹、美债反复，黄金创下历史新高，非美新兴市场也有所受益。

中国资产中人民币汇率以及港股更为积极地反映了全球流动性宽松，恒指、恒生科技涨幅靠前，美元兑中国离岸人民币汇率于9月25日首次跌破7的整数关口；相比之下，国内股市在海外降息后反应平淡。

PART2

宏观周期识别

（一）基本面预期：美国预期回暖、中国预期企稳、欧洲日本回落

我们在前期报告《8月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中指出全球经济短周期出现放缓共振，但路径并非线性单边走弱。中国新一轮稳增长预期的升温将提振三季度末往后的经济。9月来看，这一逻辑仍在兑现当中。

中国9月制造业PMI边际改善至49.8，但季节性因素仍是主要驱动。“金九”成色虽一般，但仍未完全缺席。若观察季节性剥离更为彻底的BCI，则9月进一步回落至46.0。两者综合而言，9月经济压力仍在。

相比之下，美欧日制造业景气持续走弱，美国Markit制造业PMI初值为47，录得15个月以来的新低；欧元区、日本分别降至44.8、49.6。而在季节性影响下，9月国内制造业PMI与美国的剪刀差进一步走扩至2.7。

美国经济情景判断相对复杂，制造业PMI虽然偏弱，但非制造业仍较强，创下2023年2月来新高至54，9，明显超预期值51.7；同时10月4日公布的非农数据也强劲超预期，非农新增25.4万人。

观察花旗意外指数可以得到预期层面的印证。花旗经济意外指数可以表征实际数据与预期之间的“预期差”。与欧洲、日本的低于预期相反，事实上9月中国、美国的意外指数均有所回升，意味着数据有好于预期的迹象。但美国的意外指数回升斜率更为陡峭，国内更多是筑底企稳的状态，分别对应了9月中下旬降息后市场对海外衰退担忧的减轻，以及国内前期经济放缓后预期的提前下修。因此，9月美联储降息靴子落地后，美国对基本面的预期回暖幅度高于国内。该数据也侧面印证了9月底国内权益市场的上修更多是风险偏好驱动的上修。

（二）国内高频感知：9月名义GDP压力较明显，Q3约至4.11%

CPI方面，预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；同比较8月小幅回升，其中基数走高，翘尾拖累0.2个百分点（-0.3%→-0.5%）。在8月略超季节性的背景下，9月四周重新回落至过去10年环比季节性中枢（+0.47%）之下。目前节奏下，CPI全年同比约0.53%。9月月度模型来看，低于季节性一方面是农产品价格重新回落，另一方面也有油价调整的因素。周维度，9月全月除第三周阶段回升，其余周均环比放缓。猪价延续下跌，且最后一周跌幅扩大（-0.85%→-0.79%→-0.49%→-3.01%），猪肉平均批发价回落至25.11元/公斤；牛羊肉、水果、鸡蛋节奏均一致。而菜价继中旬企稳回升后保持环比正增（-0.49%→+1.02%→+3.52%→+0.97%）。IPE布油最后一周重新回落至71.98美元/桶（-9.82%→+0.77%→+4.02%→-3.37%）。9月一至四周CPI环比在0.23%~0.34%区间震荡，月中高点同比至0.74%，月末低点至0.63%。

PPI方面，预计9月PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%；新涨价环比低位企稳，但基数较高，翘尾在9月为-0.6%。周维度，PPI环比逐周修复，由于首周调整明显，中旬修复斜率较高，环比-0.53%→-0.38%→-0.28%→-0.27%，对应同比-2.71%→-2.56%→-2.46%→-2.45%。内外原材料价格在首周共振下行，第二周出现分化，第三周共振反弹，最后一周除油价调整外，其余均环比上涨。螺纹钢、铜、化工均环比改善，铝环比企稳，动力煤（京唐港：平仓价）9月连续回升四周至872元/吨；水泥价格大幅上涨5.979%。广谱价格生意社BPI指数自9月24日低点877以来已连续反弹0.80%，初现拐点迹象。

预计9月平减指数较8月进一步回落至-0.8%，中旬改善相对明显。月度仍低于4-8月，4-8月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%、-0.31%、-0.47%。8月与5月相当，9月与4月相当。至此Q3平减指数约至-0.5%。

预计9月工增较8月回升至4.83%，秋旺在最后一周继续演绎，台风干扰减轻，估计值较前三周高频模拟的4.76%小幅改善。最后一周多数行业开工改善，同步扩散指数为60.2，略高于50。30大中城、10大城市新房成交面积同比降幅有所收窄；高炉开工、PTA开工、焦化开工、沥青开工、汽车半钢胎、全钢胎开工均改善；六大集团耗煤则同比回落。9月24日当周，据百年建筑网数据[9]，建筑工地资金到位率结束三周回升，但降幅较小（+0.21%→-0.02%）。房建在北方房建项目资金提升的作用下延续改善（+0.79%→+0.23%），且短期趋势好于非房建（-0.02%）。

预计9月社零较8月小幅回升至2.46%，对应服务业生产指数约4.72%；虽基数走高并不有利；9月期旅游消费错位（2023年中秋节为跨月周），“以旧换新”政策持续推动，社零自第三周开始同比初现改善。指标上，乘用车销量中旬同比改善明显，最后一周有所回落；新房成交面积降幅收窄接力形成支撑。地铁客运量、拥堵指数亦在月末同比改善。

9月实际GDP月度同比为4.66%，较9月第二三周预测的4.48%、4.55%均有回升，较8月亦小幅回升（4-8月月度GDP分别4.59%、4.78%、4.80%、4.67%、4.44%）。至此，7-8月采用统计局公布工增、服务业生产指数、社零，9月利用高频模拟，Q3实际增速约至4.59%。

9月名义GDP月度同比为3.86%，较8月3.97%走弱；节奏先下后上，前半段仍受极端天气扰动，后半程显现秋旺特征。但周维度，三四周连续改善；至此Q3名义增速约至4.11%。

PART3

下阶段的三点驱动

权益资产下一步的驱动因素可能来自三个方面：

一是国内仍处于逆周期政策延续期，宽松仍不可证伪。简单估算，在三季度GDP同比4.6%附近的情况下，全年要达到下限的4.8%左右，四季度GDP环比季调需要达到1.35%，同比增速达到4.9%左右，这高于目前经济趋势值，需要政策持续发力。

自9月24日国新办新闻发布会、9月26日政治局会议后，后续稳增长空间仍有想象空间。10月同样是重要政策观察的“窗口期”。

一则短期经济压力犹存，年内仍需要逆周期政策持续支持。无论是从9月PMI、BCI数据，还是我们基于高频数据进行的GDP高频化模拟，全年GDP增速维持在目标值附近仍需政策接力。

当前自下而上的高频GDP模拟显示三季度GDP可能在4.5%~4.6%之间，对应环比季调为1.0%，均比二季度的0.70%有所改善；但弱于往年平均动能1.40%。

一种相对中性情景是，三、四季度GDP同比均为4.70%，对应环比季调分别1.19%、1.25%。其中金九银十较7-8月淡季平均4.6%附近的增速小幅改善。该情景全年GDP增速为4.8%。但当前三季度GDP可能落于4.5%~4.6%，则对应四季度动能要求更高，环比季调需要达到1.35%，同比增速达到4.9%。

政策接续发力下，今年实际GDP至4.6%、至5.0%附近概率均较低，落在4.8%~4.9%之间的概率较大。

二则从当前已经官宣的政策来看，增量政策仍可期待。往四季度，值得关注的时点和政策有：（1）10月政治局会议是否召开继续讨论经济问题；（2）货币政策可能进一步下调准备金率等；（3）财政方面特殊再融资债的推出、普通国债的增加、增发国债是否推出等；（4）地产方面，仍可以期待促进房地产“止跌回稳”的增量政策，以及前期政策的落实，比如加大收储力度、一线地产政策再调整等；（5）各地可能陆续推出类似于“乐上海”的消费券支持等；（6）9月24日的5000亿元证券、基金、保险公司互换便利、3000亿元股票回购、增持再贷款均属于第一期。若按照未来进行三期计算，则未来对权益流动性增量为2.4万亿。

二是货币供给、金融政策、地产政策共振所带来的宽信用过程仍有想象空间，若上述过程能够成立，三季度有较大概率形成本轮的企业盈利底、M1底。

四季度市场继续受益于分母驱动的同时，将更聚焦分子端。若信贷回升、金融条件改善、地产建筑产业链企稳、居民消费改善，则本轮企业盈利、名义GDP于三季度见底回升，将会助力市场从分母端驱动转为分子分母共振。

三是美联储降息的过程仍在前半段，全球流动性宽松的过程仍在延续。非美市场货币在利差逻辑下仍处于上下行风险不对称的状态。

虽然在9月强劲非农数据后，CME数据隐含的降息预期有所降温，但未来一段时间我们仍将处于降息右侧的大周期内。同时随着非农数据的加持，“不衰退”的共识度提高。

相较于10月1日，10月市场将11月降息25BP的概率由62.2%上修为97.4%，将降息50BP的概率由37.8%下修为2.6%，并且有小概率预期11月将不降息。预期未来1年降息幅度降至150BP，最终利率为3.25%-3.5%的区间。

随着美联储逐次开启降息后，软着陆叙事或会升温。从复盘来看，港股A股比较中，港股弹性与持续度相对更强，A股仍取决于国内基本面的复苏验证以及国内政策强度。

A股在1990年以来的三轮预防式降息周期中，首次降息后30个交易日、60个交易日录得2.67%、3.15%的平均涨幅，但降息后半年内涨跌不一，最终仍抹平了降息初期的涨幅。2019年降息周期开启当月，A股仍调整，但此后半年内共录得6.54%涨幅，同样在降息初期受益相对明显，中期则取决于彼时的宏观面以及财报业绩情况。

降息作为分母端利好，对风险资产的持续正向影响需要依赖于基本面复苏状况。港股中报继续呈现结构性复苏，预计三季报仍将延续向好趋势；而A股三季报仍可能偏弱，对A股形成分子端的压制。尽管近期A股在政策预期升温与外部降息利好共振下阶段性回暖，但内外分母端的利好仍可能面临分子端的不确定性压制。

行业上，外部流动性宽松更有利于国内权益中久期偏长的成长风格资产，大小风格上并不明显。短期内，A股H股中最受益于流动性改善的是金融板块。其次是外资参与度较高的食饮、医药等大盘消费；中期维度，内外流动性共振下，利率敏感的电子、计算机科技板块也将逐步占优。

而对于黄金资产，从复盘来看，在美联储历轮降息周期中搭配“硬着陆”时表现最好。依据我们滚动5年窗口建模的久期、凸性双参数模型，9月以来实际利率下行21BP，理应对应黄金价格上涨至2558美元/盎司，即黄金在9月30日的2667美元/盎司是存在一些高估的（高估约111美元/盎司）。当前黄金价格隐含定价的是实际利率下行55BP左右，金价超前定价了约34BP的实际利率下行。

按照当前久期和凸性，若实际利率继续下行1.3%，则黄金维持在当前位置，即当前金价中的抢跑预期最终落地。若实际利率进一步下行至1.05%，则黄金价格将进一步上行至2754美元/盎司。

PART4

宏观择时信号

（一）M1-BCI-PPI择时体系

最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）的宏观择时模型信号较上期小幅回升至0.010，但低于我们前期预测（参见报告《8月以来的宏观交易主线：大类资产配置展望》），释放中性偏多信号。其中，“M1、BCI、PPI”因子分别变动-0.099、+0.198、-0.031。

货币周期方面，8月防空转、挤水分的扰动仍在影响M1同比读数，造成同比信号扭曲。从周期滤波视角看，8月M1同比回落的0.7个百分点中，0.4个百分点是由于货币周期回落，剩余0.3个百分点则由于非基本面的金融挤水分因素。标准化后的M1周期得分虽仍有下降（-0.755→-0.854），但降幅仍有所收敛，从上月的-0.120收窄至-0.099。

增长周期方面，8月BCI指数为48.56，其标准化后的周期成分由前值0.374回落至0.285，边际变动-0.089。9月BCI进一步放缓至46.0，对应周期成分回落至0.111，回落幅度与历史相比并不低，意味着经济仍存压力。

价格周期方面，8月PPI同比重新回落至-1.8%，但周期成分仍显示处于2023年6月触底回升以来的周期上行通道中。其标准化后周期成分由前值-0.773上升至-0.575，边际变动为0.198。

考虑到M1同比信号可能短期不可比，以BCI融资环境指数作为补充。BCI融资环境回落幅度明显小于M1同比，7-8月分别在42.11、42.07。以此指标代替M1，则三维度择时综合信号得分也偏中性，较上月小幅回升至0.078。但此信号仍比我们前期预测略低。

往后看，当前M1周期成分处于底部位置，BCI融资环境指数也仍待改善。若假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分等权总分也将小幅回落至-0.011，显示基本面尚未出现强信号。政策发力并且传导下，11-12月M1-BCI-PPI综合信号可能重新回升。

具体到择时策略，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。本策略自2009年1月以来实现年化收益率11.00%，夏普比率0.58，月胜率76.84%。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

（二）“胜率+赔率”的融合体系

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。

胜率指标边际正向变化即为权益积极信号，赔率指标在中枢稳定的基础上低于历史10分位视为权益积极信号。

单纯赔率视角，经过中枢调整后的股债性价比水位自一季度的21.6%下降到了二季度的4.5%。9月中旬即便经过中枢调整后，该水位与8月相当，处于0分位数附近、-2.55倍标准差的水平，仍提示股债性价比中的权益类资产极具配置价值。而9月末该指标已经回升至26.2%分位，处于合理区间，适度兑现了上述配置价值。

两者融合视角，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）权益得分同样小幅回升至0.004，提示中性偏多信号，但该得分略低于我们前期预期的0.016。

同样往后看，若假设9月M1同比维持当前值-7.3%、BCI指数为9月公布值46.0，权益资产胜率因子重新小幅回落，而赔率因子既不释放超配权益，也不释放超配债券信号，综合信号亦回落至0附近。基本面演绎（而非资产相对估值位置）重新回归资产定价核心。即便权益在9月最后一周大幅上扬，但赔率空间并没有完全消耗，只是性价比优势从极致状态下降，若后续基本面改善，则权益得分亦将重新回升。

本策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率8.80%，夏普比率0.45，月胜率56.39%。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。对应到股债仓位，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）权益仓位67.47%上升至73.92%，债券仓位自32.53%下降至26.07%。未来一月（2024年10月中旬-11月中旬）权益仓位重新小幅回落至71.62%，债券仓位自26.07%上升至28.38%。

（三）高分红策略的“六维”择时体系

8月M1、BCI、PPI数据公布后，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）简单的六维度择时因子在方向上打平。红利资产的择时得分既受到来自基本面、美债利率、性价比因子的拖累，也仍有中债利率、风险溢价、拥挤度的支撑。其中的股权风险溢价的上升（风险偏好回落）、中债利率低位徘徊（红利资产机会成本）以及拥挤度未至2倍标准差以外，对于红利资产仍是加分项。

经过历史滚动36个月的相关性加权后，红利得分延续回落（0.61→0.33）相较万得全A为低配；建议中证红利与万得全A的仓位分别为48.9%、51.1%。内部驱动因素上，宏观基本面择时得分的小幅回落、股权风险溢价的高位（风险偏好）、中债利率低位徘徊（红利资产机会成本）对于红利资产仍是加分项；但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。

未来一月（10月15日-11月14日），在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅回落等）、结合9月已公布的数据——美债利率继续下行；中债利率月维度仍9月末仍较8月小幅下行；红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，两者股息率轧差已不在处于极致区间（至滚动3年-1.96倍标准差）；但红利拥挤度仍处于滚动3年2.06倍标准差，仍提示低配信号。因此，综合而言，红利资产得分并没有进一步下降，但改善幅度也将对有限（0.33→0.34），仓位较当前小幅回升至49.2%。

具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率10.68%，夏普比率0.44，月胜率52.03%。该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

PART5

股债“胜率+赔率”体系

首先是胜率视角。考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们对具有明显趋势性的指标进行了中枢调整。

增长方面，2024年9月30日公布的PMI、BCI指标处于历史数据以来的25.9%、60.0%分位。BCI与PMI出现分化，或与统计范围与时点有关，提示短期经济景气仍存压力。BCI已降至历史上的偏低分位，PMI虽然仍处于中高水平，但今年8-9月分位数较去年同期均有下降2-3个百分位。工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速即便剔除趋势项后观察，也分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。

价格方面，PPI所处分位为29.5%，较8月的34.1%进一步回落；若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI分位维持22%~23%偏低分位；核心CPI同比的放缓也意味着其所处历史周期位置重新回落至33.3%。

货币信用方面，M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低；而M2则维持稳定，由此M2-社融“剪刀差”继续回升至历史中等位置49.2%分位。

简单来说，三季度有可能最终形成本轮权益胜率因子的谷底。宏观更多的胜率层面信号与“M1\BCI\PPI”择时模型信号一致，提示“金九”成色相对一般，所处历史位置整体处于偏下水平，提示经济仍存在压力。

其次是赔率视角。9月国内风险资产赔率发生较大变化，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的26.6%分位、12.1%，已从8月赔率较高的位置转为赔率中等偏上。PE、PB经中枢调整后对应滚动三年的标准差为+1.33倍、-0.43倍，而上月底则分别为-1.73倍、-1.85倍，提示当前权益资产已从赔率高位区间回落至正常区间范围。

相比之下，海外风险资产估值仍处于高位，标普500席勒市盈率9月底处于88.0%历史分位，为滚动三年+1.13倍标准差。鉴于国内权益赔率空间的收窄，而美股相对稳定，前期两国相对估值的劈叉程度也从极致的“非常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至“正常态”（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。虽然与美股相比，A股仍具性价比，但性价比已回落至中等偏上水平。

另外以美债作为比价对象，虽然美债收益率在9月延续下行，抬升外资视角下的国内权益性价比。但随着国内权益市场的估值优势有所减退，A股性价比优势也从中等偏上回落至中等偏下。“10年美债利率-国内全A股息率”所处历史分位自8月的47.6%进一步回升至51.9%；“10年美债利率-国内全A市盈率倒数”所处历史分位则自8月的45.7%进一步回升至53.7%。

若直接观察国内国债利率空间，截止9月底，10年期国债收益率较上月小幅下行至2.15%，剔除趋势后处于2002年以来的24.27%分位、2015年以来的15.45%分位。30年期国债收益率较上月亦小幅下行至2.36%，剔除趋势后处于2002年以来的46.07%分位、2015年以来的13.71%分位。开年至8月底，10年期与30年期利率分别下行40.4BP、47.2BP，对应的中枢调整后的历史分位（2015年以来）下降了25.09、27.48个百分点。

若以10%的历史分位作为“低赔率”极值区间的门槛值，最新再度进行中枢调整后的10年期国债利率仍有8.77BP下行空间，即10%历史分位对应10年期利率点位为2.06%。30年期也尚有2.29BP下行空间，这一10%历史分位对应利率点位为2.29%。由此，经过9月的基本面放缓、货币宽松以及宽信用预期升温交织影响后，10年期、30年期利率的短期风险点位也相应下行至2.06%、2.29%，两者较8月估计的风险点位均下行了5BP。

此外，中美债券资产比较来看，9月中美利差已连续回升六个月，月均利差自4月低点-225.6BP收窄至-161.9BP。当前这一利差已处于过去三年的-0.74倍标准差。虽仍提示美债利率赔率空间更足，性价比更占优，但这一优势已较二季度有所减弱。二季度两者平均利差处于历史2.0%极低分位，而三季度末已经回升至13.9%分位。

综合来看，赔率比较中，中美资产三季度较二季度有较大边际变化。二季度A股赔率最高，中债赔率相对最低。美股、美债赔率处于中间位次序，美债相对占优。三季度末，A股赔率仍有空间，但吸引力降至中等偏上；美债在震荡下行中赔率空间也回落至中等水平；美股估值偏高，但与A股的相对性价比有所改善；中债赔率仍相对最低。

PART6

股债资产荒

最新一期（2024年8月中旬-9月中旬）债市资产荒的信号重新回归“超配”债券，但9月诸多指标处于临界值附近，因此，需要进一步数据验证后续的资产荒进程。信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）；非银金融资产缺口虽然有所收窄，但仍提示超配信号（Z分数-1.64→-1.39）；M2与社融（除政府债）数据轧差则提示超配（Z分数-1.63→-1.36）。然而，从季度指标来看，货币需求与政策感受度高位回落，但仍处于标配转向低配的初期（Z分数1.04→-0.998）；9月信号为四项标配，两项超配，最终提示债市重新回到“超配”信号。这是自2023年12月债市信号转为“标配”后首次重新回归“超配”信号，但本月诸多指标，如信用利差、金融机构资产缺口等均处于临界值附近，因此，需要关注下月资产荒的信号。目前尚难判断债市资产荒是否重新加码或只是消解过程中的短暂反复。

与债市资产荒相对应，股市资产荒9月信号为五项标配，一项低配，最终提示股市信号仍处于偏“低配”的区间，意味着当前对于风险资产的偏好仍有修复空间。自2024年初，股市资产荒信号已连续8个月在“低配”与“中性偏低配”之间波动。提前还贷强度保持中等水平，提示标配信号（Z分数0.28→-0.21）；微观交易结构的集中程度有所加码，但也仍处于中性标配区间（Z分数0.26→0.51）；确定性溢价仍提示市场对ROE波动稳定的资产存在偏好，仍提示对风险资产低配信号（Z分数-1.74→-1.59）。中报基本落地后，利用二季度A股财报可知，安全资产占比（Z分数0.87→-0.55）相较上季度有所减少，但仍处于标配区间；企业ROIC及金融机构人民币贷款加权平均利差（Z分数-0.30→0.46）、企业ROIC大于一般企业贷款利率的行业个数（Z分数0.54→0.70）相较上季度均有所改善，提示资产荒有所消解，但并没有显著变化，尚未突破标配区间。

PART7

四点不确定性

短期不确定性之一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给企业盈利一定压力。因此，三季度财报季企业盈利数据陆续释放会带来对行业预期的分化。前期权益资产上涨包含风险偏好的推动，具有普涨特征，而盈利分化可能会带来市场震荡。

短期不确定性之二是微观交易结构短期变化较为集中，包括居民资产快速进入权益市场，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，从而引发监管警惕和市场波动。

短期不确定性之三是海外市场“分子”和“分母”的逻辑是无法并存的，如果欧美经济出现分子端短期超预期，则对于全球流动性的预期会有所弱化，在其较高估值下可能会带来全球金融市场波动。

短期不确定性之四是地缘风险扰动，它会影响商品，并通过商品影响金融市场。由于黎以冲突加剧，9月中旬地缘政治风险指数（GPR）大幅升至224.58，一度触及滚动六个月的+2倍标准差附近，而过去六个月均值为127。地缘风险一则或从供给端干扰油价等走势，进而给海外通胀下行增添变数，二则也可能促发市场避险情绪升温，三则也可能增加国内企业出口出海的波折。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。