中泰资管天团 | 不通过交易控制回撤、不区分价值股和成长股，听姜诚这样答基民问
12月23日，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚受邀做客中国基金报粉丝会。
作为市场上颇受关注的一位基金经理，姜诚以不追赛道不抱团、财报季躺平、一年读80-100本书等特点出圈。但更值得一提的是，在2021年以来的震荡行情中，他的回撤管理能力被众多基民所称道。
不过，在姜诚看来，自己并不是通过交易手段来控制回撤；此外，自己在投资中并不对价值股和成长股进行区分。重仓一只股票的理由是忍受其缺点，而不是无限放大优点，并以此在个股上构筑安全边际。
活动中，姜诚就基民们关注的问题进行了耐心解答，以下我们将精选部分问答，与您分享。
本文首发于《中国基金报》记者：童石石
12月23日，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚受邀做客中国基金报粉丝会。
作为市场上颇受关注的一位基金经理，姜诚以不追赛道不抱团、财报季躺平、一年读80-100本书等特点出圈。但更值得一提的是，在2021年以来的震荡行情中，他的回撤管理能力被众多基民所称道。
不过，在姜诚看来，自己并不是通过交易手段来控制回撤；此外，自己在投资中并不对价值股和成长股进行区分。重仓一只股票的理由是忍受其缺点，而不是无限放大优点，并以此在个股上构筑安全边际。
活动中，姜诚就基民们关注的问题进行了耐心解答，以下我们将精选部分问答，与您分享。
本文首发于《中国基金报》记者：童石石
重仓的理由不是放大优点，而是忍受缺点
中国基金报社群粉丝提问：2021年你的基金回撤比同行要小很多，您如何管理基金净值的回撤？
姜诚：我们管理回撤不是通过交易手段来实现的，即不会频繁地调整仓位，也不会在行业板块之间进行频繁切换，我们控制回撤主要是通过在个股上构筑安全边际，尤其是对重仓股的安全边际的追求。
我重仓一只股票的理由不是我无限放大它的优点，而是我能够忍受它的缺点。既然能够忍受缺点，那就意味着你不太会以比市场更乐观的估计、更乐观的预期来作为买入一个股票的理由，也就意味着你不会付出过高的对价。所以重仓股大幅回撤概率就下降了。
中国基金报社群粉丝提问：能够讲讲你的选股流程？在组合跟踪方面，有什么心得？
姜诚：我们自下而上地寻找有竞争优势的公司，然后去核实经营优势，是成本领先，还是差异化？一方面寻找正面证据，一方面寻找负面证伪的证据，最后我们要高置信度地确定一家公司有明确的竞争优势，然后再叠加一个合理、低估的价格，这样一方面提供了安全边际上的保护，另一方面低估也是超额收益的来源。
组合跟踪不是一种技巧，它是一种被动的应对。一方面，我们要更新自己的判断，就是它的竞争优势是不是还在，或者说它的竞争优势是否被削弱了，这是一事一议的问题。那么如果这样一个判断在没有发生变化的情况下，股票涨得越多，我们倾向于持有的比例越低，反之跌得越多，我们拿得越多。这背后的基本原理就是同一个资产价格越低、长期潜在回报越高。
高增长如果不是建立在高盈利能力基础之上
那是不好的增长
高增长如果不是建立在高盈利能力基础之上
那是不好的增长
中国基金报社群粉丝提问：您有提到您认为价值投资无需区分价值股和成长股，那您认为真正的价值投资是怎样的？
姜诚：真正的价值投资有一个核心出发点，就是以“买企业”的视角去买股票，淡化股票价格的波动，不要去预测股票价格的趋势，无论是长期还是短期。你要假设，如果这个股票买完了之后永远都不能卖，这个价格还愿不愿意买？这样才是买企业的视角，你才会更认真地去评估企业的价值，而不是去预判股票的价格。
中国基金报社群粉丝提问：都说成长股的定价难度更大，那您对这类资产的是如何进行定价的？
姜诚：对成长股定价的确很难。对这一类资产的定价，从定量的视角出发很难实现，因为成长股是理论上的长久期资产，我们把它当做一个收益的凭证，或者把它当做一个生息资产，成长股前期给你带来的现金回报很少，主要依赖于后期。
后期预测，就是对远景进行预测，难度是很高的，我们怎么能够做得好呢？我觉得这是不可能的，尤其是单线程的乐观预测不太可能正确，所以如果我们对成长股进行估价，不要试图去找到一个准确的价值，还是从定性的角度出发，考量它的商业模式、它的竞争优势以及可能的业务增长空间。
在做买入决策时候也因人而异，风险偏好较高的投资者觉得只要定性指标满足，可以不看估值。但比如我这样的，仍然希望它的估值水平当中没有隐含着特别高的盈利能力以及高增长的预期。大家注意一点，高增长如果不是建立在高盈利能力基础之上，那是不好的增长。如果一个公司能够在高ROE基础之上同时取得高增长，可以适当放宽估值的标准。
总而言之我没有可以准确对成长股估值的模型，我更倾向于定性的判断。另外如果太难，我们就不要去试图对它进行定价。
中国基金报社群粉丝提问：怎么样做到成长股和价值股的平衡，你对你的基金怎么样定性的？
姜诚：我们的超额收益来自于买入成本相对于它合理价值的低估，就是超额收益不是来自于增速，而是来自于低估。如果是一个价值股，我们觉得它显著低估、有明显的安全边际，就会买；如果是一个成长股，我们发现它在成长中伴随着周期性的下行也给了我们价格上的安全边际，我们也会买，这是一个自下而上的过程。
无论是买成长股还是价值股，它都不是自上而下先定一个买成长还是买价值偏好，然后再去思考研究范围的过程，过程是反过来的，是自下而上的。买价值股和买成长股标准是一样的，那就是物超所值，就是相对于它的合理价值有明显低估，因为明显低估是安全边际。
我不建议大家去刻意地给我的基金贴一个标签：一个深度价值型的基金。因为自下而上很难形成特定的行业偏好和风格偏好，它可能在一段时间内呈现出来的是一种偏好，另外一段时间，呈现出来又是另外一种偏好，这是自下而上的选股堆叠而成的，不是自上而下制定出来的。
我不会给自己的年度收益目标设定一个预期
中国基金报社群粉丝提问：回顾2021的投资，您主要抓住了哪些关键机会？您觉得您投资中的超额收益主要来自哪里？
姜诚：其实从结果上来看，2021年我们在一些中小盘成长股上以及在一些顺周期的价值股上都有不错的回报，这个是市场给的。我觉得短期的超额收益都是市场给的，是运气。长期我们的超额收益来源有两个方面，一是对竞争优势的识别，来自于阿尔法能力的判断。二是对于价格上的谨慎出价，价格上要有安全边际。
竞争优势的识别让我们找到分子端更优秀的企业，价格端的出价又提供了一层价格上的超额收益。两层超额收益相叠加应该是我们长期超额收益的来源。短期超额收益是市场给的，是运气，但是长期做一些正确的事，寻找有竞争优势的企业，用合理甚至低估的价格去买，那么在不特定的时间，它终将给你超额收益的回报。
中国基金报社群粉丝提问：您如何评价自己2021年的投资？
姜诚：我不会给自己的年度收益目标设定一个预期。因为年度收益都是市场给的，所以要让我评价自己2021年的投资收益，我更愿意把它归因为运气，任何一个年度的净值回报都是运气、任何一个年度的净值回报率也不是我的目标。
不必关注明年市场是难是易，
关注于自己能不能找到
拿得住、睡得着觉、跌下来敢加仓的品种
中国基金报社群粉丝提问：各个经济体都出现了加息或者收紧货币的动向，您怎么看2022年的市场？是不是比2021年更难了？
姜诚：判断这个问题意义不是特别大，2020年的这个时间点，我们判断不到2021年的投资会这么难做，那么2021年的这个时点，我们又如何去判断明年难不难做？我觉得准确度不会特别高，所以判断这个问题就没有用，因为判断不准，甚至有可能是杞人忧天，庸人自扰。
所以我们建议大家不要关注明年市场是难是易，要关注于自己能不能找到拿得住、睡得着觉、跌下来敢加仓的品种。对于我来说，我觉得这样的品种还很多。
中国基金报社群粉丝提问：在新的一年里，哪些板块拥有较好的成长性？
姜诚：我不会判断单一年度或者任何一个时间段内，任何一个板块的成长性问题，同时我也不觉得股票的长期回报跟成长性有什么关系。
大家如果潜心研究资产价值评估理论，就会自然得出，股票的潜在回报率跟业绩的成长性没有关系。换句话说，价值不是随着利润增长的，而是随着时间增长的。这个推论很反直觉，但是它是靠谱的推论，大家可以带入到资产价值评估模型当中去测算一下。
中国基金报社群粉丝提问：您如何看待A股未来的投资机会？您最看好哪几个板块？
姜诚：A股长期投资机会乐观一些。展望未来比较长的时间段，A股市场作为一个整体，潜在回报率也会比过去三十年更好一些。一方面是分子端的原因，一方面是分母端的原因，分子端就是因为经济增长放缓，增量经济向存量经济转型，背后竞争格局会优化，行业龙头的盈利能力会提高，这会使得A股市场整体净资产收益率提高。叠加当前市场的估值水平，分母端市场的估值水平还在中等偏低的位置，所以会比较好。
背后的基本原理就是一类资产的长期潜在回报率，由分子端的资产质量和分母端的购买资产的价格共同决定。现在我们面临的局面是对未来资产质量的展望转向乐观。GDP增速下行的背景下，分母中股票数量的分布上，估值水平还在中等偏低的位置，所以我们对长期回报率更乐观。
具体方向上，我不建议大家自上而下地先去挑行业，要完全自下而上的去挑企业。因为长期来看，企业之间的竞争力决定长期股票之间的表现差距，而且个股之间的表现差距会大于行业之间的表现差距。所以如果找到好的企业，然后价格合适，买就是了，不用太纠结于哪个行业、哪个板块。
我不会给自己的年度收益目标设定一个预期
中国基金报社群粉丝提问：回顾2021的投资，您主要抓住了哪些关键机会？您觉得您投资中的超额收益主要来自哪里？
姜诚：其实从结果上来看，2021年我们在一些中小盘成长股上以及在一些顺周期的价值股上都有不错的回报，这个是市场给的。我觉得短期的超额收益都是市场给的，是运气。长期我们的超额收益来源有两个方面，一是对竞争优势的识别，来自于阿尔法能力的判断。二是对于价格上的谨慎出价，价格上要有安全边际。
竞争优势的识别让我们找到分子端更优秀的企业，价格端的出价又提供了一层价格上的超额收益。两层超额收益相叠加应该是我们长期超额收益的来源。短期超额收益是市场给的，是运气，但是长期做一些正确的事，寻找有竞争优势的企业，用合理甚至低估的价格去买，那么在不特定的时间，它终将给你超额收益的回报。
中国基金报社群粉丝提问：您如何评价自己2021年的投资？
姜诚：我不会给自己的年度收益目标设定一个预期。因为年度收益都是市场给的，所以要让我评价自己2021年的投资收益，我更愿意把它归因为运气，任何一个年度的净值回报都是运气、任何一个年度的净值回报率也不是我的目标。
不必关注明年市场是难是易，
关注于自己能不能找到
拿得住、睡得着觉、跌下来敢加仓的品种
中国基金报社群粉丝提问：各个经济体都出现了加息或者收紧货币的动向，您怎么看2022年的市场？是不是比2021年更难了？
姜诚：判断这个问题意义不是特别大，2020年的这个时间点，我们判断不到2021年的投资会这么难做，那么2021年的这个时点，我们又如何去判断明年难不难做？我觉得准确度不会特别高，所以判断这个问题就没有用，因为判断不准，甚至有可能是杞人忧天，庸人自扰。
所以我们建议大家不要关注明年市场是难是易，要关注于自己能不能找到拿得住、睡得着觉、跌下来敢加仓的品种。对于我来说，我觉得这样的品种还很多。
中国基金报社群粉丝提问：在新的一年里，哪些板块拥有较好的成长性？
姜诚：我不会判断单一年度或者任何一个时间段内，任何一个板块的成长性问题，同时我也不觉得股票的长期回报跟成长性有什么关系。
大家如果潜心研究资产价值评估理论，就会自然得出，股票的潜在回报率跟业绩的成长性没有关系。换句话说，价值不是随着利润增长的，而是随着时间增长的。这个推论很反直觉，但是它是靠谱的推论，大家可以带入到资产价值评估模型当中去测算一下。
中国基金报社群粉丝提问：您如何看待A股未来的投资机会？您最看好哪几个板块？
姜诚：A股长期投资机会乐观一些。展望未来比较长的时间段，A股市场作为一个整体，潜在回报率也会比过去三十年更好一些。一方面是分子端的原因，一方面是分母端的原因，分子端就是因为经济增长放缓，增量经济向存量经济转型，背后竞争格局会优化，行业龙头的盈利能力会提高，这会使得A股市场整体净资产收益率提高。叠加当前市场的估值水平，分母端市场的估值水平还在中等偏低的位置，所以会比较好。
背后的基本原理就是一类资产的长期潜在回报率，由分子端的资产质量和分母端的购买资产的价格共同决定。现在我们面临的局面是对未来资产质量的展望转向乐观。GDP增速下行的背景下，分母中股票数量的分布上，估值水平还在中等偏低的位置，所以我们对长期回报率更乐观。
具体方向上，我不建议大家自上而下地先去挑行业，要完全自下而上的去挑企业。因为长期来看，企业之间的竞争力决定长期股票之间的表现差距，而且个股之间的表现差距会大于行业之间的表现差距。所以如果找到好的企业，然后价格合适，买就是了，不用太纠结于哪个行业、哪个板块。
姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理兼投资总监，中泰星元灵活配置混合A（006567）、中泰玉衡价值优选混合（006624）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）基金经理、中泰兴为价值精选混合A（013776）拟任基金经理。
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。15年投研经历（其中11年投资管理经验），投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。