【华创·每日最强音】2023年利率债供给展望及关注重点|固收+能源化工
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华创固收
2023/01/05
摘要：
一、利率债净融资预测：赤字（3.9）+专项债（4）+政金债（2.2）=10.1万亿
（1）赤字规模：或为3.9万亿。中性情景下赤字率或上升至3%，则国债净融资或为3.1万亿，新增一般债发行规模或为0.8万亿。
（2）地方项目专项债发行：或为4万亿。发行地方项目专项债仍是拉动基建、托底经济的重要方式，“稳增长”目标下规模或维持在4万亿附近；中小银行等结转额度发行的专项债以及再融资债券对地方债净融资的影响或相互抵消。
（3）政金债净融资：或为2.2万亿。政策行或继续承担“准财政”功能，以2021年-2022年线性外推2023年政金债发行环比增量规模，对应净融资较2022年小幅增长1200亿。
（4）利率债：或为10.1万亿。综合以上分项，2023年利率债净融资或较2022年上行9000亿，利于实现“适度加大财政政策扩张力度”的政策目标。
二、利率债节奏预测：或保持前置，高峰在5-6月，单月净融资1.2-1.6万亿
（1）国债：根据净融资的季节性规律，预计Q1净融资维持低位，Q4有所放量，单月高峰或在5000亿附近。
（2）地方债：项目储备充足，提前批额度已下达，预计节奏维持前置特征，供给高峰可能在Q1以及5-6月，单月净融资高点或在7000亿-9000亿，下半年供给压力不大，但要密切关注监管对发行时点的安排。
（3）政金债：发行规模“前高后低”的季节性规律较强，预计全年净融资节奏较为均匀，单月高峰或在6-7月，高点或在4000亿附近。
（4）利率债：预计净融资高峰或在5-6月，单月高点或在1.2-1.6万亿。
三、2023年关注重点
（1）新增专项债的再融资安排。2023年新增专项债的到期规模创下历史高峰，需优先安排政府性基金和专项收入进行偿还，对地方财力形成挑战，而发行再融资债券进行续作存在条件约束，再融资安排的不确定性或对地方债供给形成超预期扰动。
（2）地方债投向出现新变化。增加新基建和新能源领域，基建仍是主要发力方向；新增三项重大项目资本金领域，降低门槛，利于缓解专项债用作重大项目资金比例偏低的问题。
（3）2023年超长债“欠配”格局或延续。保费收入稳步增长及个人养老金新政带动长钱入市，对超长债形成增量配置需求，但超长债供给仍受地方债期限监管政策等因素的约束，增长空间或较有限，“欠配”格局或为超长债带来阶段性的期限利差压缩机会。
后续来看，（1）地方债提前批额度下达后或在一季度放量发行，但在年初较强的配置力量和央行偏稳的操作下，预计供给压力不会对收益率产生趋势性影响；（2）超长债“欠配”格局或延续，配置盘可积极关注比价较优的超长债品种，交易盘可关注当前的“开门红”机会；（3）两会后地方债全年额度下达，叠加国债净融资处于均衡水平，5-6月或迎来利率债供给高峰，从规模上看供给压力可控，但需持续关注发行扎堆的可能和专项债再融资方式带来预期外的扰动；（4）地方债投向扩容进一步加码支持基建，且利于缓解资本金比例偏低的问题，对投资拉动力或有增强，关注“宽信用”预期对债市的扰动。
风险提示：地方债发行大幅放量，“宽信用”扰动超预期
华创能源化工
2023/01/05
摘要：
地产支持政策陆续落地，行业基本面已边际企稳。随着房地产信贷、债券与股权融资“三箭齐发”，房企融资拐点已现，结合中央经济工作会议对支持房地产行业平稳发展的政策定调，政策底的强力支撑将使得地产行业企稳回升的趋势愈发明确。同时，针对需求端的消费信心提振亦持续加码，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。随着地产行业在供需两端的持续修复，当前地产基本面已具备企稳复苏的先决条件。
地产产业链化工品迎来景气修复，纯碱、PVC及钛白粉有望显著受益。地产产业链化工品主要包括纯碱、PVC及钛白粉等，地产需求占比分别约37%、50%+和30%，下游主要产品平板玻璃、PVC管材和门窗以及建筑涂料多应用于房屋竣工环节，因此相关化工品自身的需求增速与竣工周期具有较强的正相关性。随着后续地产行业政策底与市场底的确认，房屋需求端预计将迎来复苏，从而带动竣工端产业链的景气修复，纯碱、PVC及钛白粉有望显著受益。
纯碱方面，当前开工率为91.2%，由于光伏玻璃需求拉动及出口量的大幅增长，行业库存大幅降至近五年8.7%的较低分位，价格维持相对强势。当前纯碱行业已进入低库存+高开工的格局，供给弹性趋弱。从需求端来看，一方面光伏玻璃仍保持较高投产强度，且海外能源价格高企带来的国内成本优势将持续推升纯碱出口规模；另一方面，随着地产竣工的稳步复苏，平板玻璃厂商盈利有望显著改善，本轮冷修高峰期或已接近尾声，明年二季度起平板玻璃产能有望企稳回升，带动纯碱需求进入新一轮增长期。竞争格局方面，我们认为拥有资源禀赋且在供给约束背景下具备产能扩张潜力的企业将持续胜出，龙头企业将凭借成本及产能优势构筑起更深的护城河。具体标的建议关注：远兴能源、中盐化工。
PVC方面，当前开工率为69.1%，库存回落至近五年的50.2%分位，处于高位主动去库阶段，价格位于近五年7.5%的低位。当前PVC行业盈利已趋近盈亏平衡线，库存已从高位逐步回落，库存水平较10月高点减少约20%。我们预期低开工率的延续将进一步助力行业实现库存去化，而需求端有望随地产景气的修复迎来复苏。中长期看，2021-2024年PVC国内产能年化增速仅5.8%，相对较低。同时，上游的电石有望维持长时间高景气，将给予PVC强有力的成本支撑。竞争格局方面，我们认为氯碱产业链最后的竞争将回归到对优质煤炭资源及电价优势的竞争，中长期维度我们更看好西部具备充足电石自给产能，以及具备优质煤炭资源及电价优势的PVC企业。具体标的建议关注：湖北宜化、新疆天业及中泰化学。
钛白粉方面，当前开工率为74.2%，库存处于近五年77.9%分位，处于高位累库状态，价格位于近五年16.5%的较低水平。我们预期地产竣工面积的企稳回升，叠加2009年以来国内商品房销售面积的高增速带来的庞大存量房体量以及相应的二次装修需求，将支撑国内钛白粉需求的稳健增长。此外，近年来海外钛白粉消费量稳定增长，同时国内氯化法工艺逐步成熟、出口替代海外产品的空间逐步打开，未来国内企业出口占比有望持续提升，预期将拉动国产需求进一步增长。竞争格局方面，我们看好拥有低成本、成熟氯化法核心技术的大型钛白粉企业在长期竞争中的高胜率，同时看好头部企业持续完善产业链布局，并向新能源、新材料等领域切入，进一步巩固竞争优势。具体标的建议关注：龙佰集团。
风险提示：短期疫情影响扩散、地产政策传导及实施效果不及预期、各产品下游需求不及预期、原材料价格大幅波动风险。
