【中金固收·信用】关注银行资本债的不赎回风险 —— “18九江银行二级01”不行使赎回选择权简评

2023-01-06 17:59:10 - 中金固定收益研究

九江银行作为主体评级AAA的上市银行，虽然近年基本面边际弱化，但其二级资本债不赎回仍超出市场预期。我们再次提示银行资本债条款上的次级风险，即便不会造成实际损失，不赎回也会使得投资者面临估值损失，建议投资者参与银行资本债时加强择券，避免过度信用下沉。银行永续债由于具有更强的次级属性和股性特征，建议在择券上更加审慎。九江银行二级资本债不赎回一定程度上超预期，叠加理财配置力度的下降，关注可能引发相关地区资本债和城投互相反馈的估值风险。

2023年1月5日，九江银行股份有限公司（“九江银行”）发布公告称，不行使“18九江银行二级01”的赎回选择权，引发市场关注。

九江银行信用资质点评

九江银行无控股股东和实际控制人，主要股东包括九江市财政局、北汽集团和兴业银行。近年息差收窄而拨备计提压力持续较高，盈利能力明显弱化；受疫情和地产等因素影响，2022年以来资产质量边际弱化；金融投资中仍有约22%投向非标资产，部分非标投资违约导致金融投资中划分为阶段二和阶段三的比例较高；负债端中存款占比有所提升，面临一定的核心一级资本补充压力。总体来说，九江银行近年财务表现边际弱化，包括息差收窄、2022年以来资产质量走弱、金融投资中非标投资占比仍偏高且阶段二和阶段三金融投资占比较高、存在一定的核心一级资本补充压力等。不过，整体来看，九江银行在城商行中资质不属于最弱一批，区域尚可，且大股东主要为当地财政、北京市地方国企和头部股份行，其二级资本债不赎回一定程度上超出市场预期。

银行资本债的特殊条款使其面临特定投资风险

银行资本债的主要特殊条款包括清偿顺序、有条件赎回权、利率跳升、利息取消、损失吸收条款等，因为具有以上特殊条款，投资银行资本债会面临特定风险，主要体现为不赎回风险、减记或转股风险、取消付息风险。其中，不赎回风险最为常见，由于银行永续债还未进入赎回期，目前不赎回案例均见于银行二级资本债；减记或转股风险以及取消付息风险历史上分别有包商银行二级资本债全额减记及锦州银行境外AT1未付息各1起案例。

从不赎回风险来看，虽然不赎回二级资本债不会导致票面利率跳升，发行银行的融资成本并不会增加，但实际中绝大多数银行均行使了二级资本债的赎回权，除了声誉风险考虑之外，更主要的原因在于银行二级资本债在距到期日前最后五年可计入二级资本的金额逐年减少，不赎回二级资本债对于发行银行来说是性价比较低的行为。若银行不赎回二级资本债，可能说明其资本充足率水平较低，并且续发困难。对于投资者来说，银行不赎回资本债会使得投资者面临估值损失。截至2023年1月5日，共有43家银行的51支银行二级资本债未行使赎回权，包括11支城商行的二级资本债和40支农商行的二级资本债，区域主要集中在山东、辽宁、安徽、吉林等地。

年内哪些银行二级资本债可能面临不赎回风险

年内面临赎回的银行二级资本债共有67支，规模为4007亿元。考虑到目前银行二级资本债的不赎回案例集中在城农商行，且二级资本债的不赎回与银行自身的资本充足率水平存在关联，我们总结了2023年面临赎回的城农商行二级资本债及对应银行的最新资本充足率水平，建议投资者关注已有二级资本债不赎回、资本充足率低于监管要求水平、以及涉及中小银行重组等银行的二级资本债不赎回风险。

银行永续债2024年才面临赎回，年内尚不存在不赎回风险。考虑到银行二级资本债和永续债在条款上具有明显的次级属性，即便不会造成实际损失，不赎回也会使得投资者面临估值损失，建议投资者参与银行资本债时加强择券，避免过度信用下沉，优先参与资产质量良好、资本充裕、区域较好的银行资本债，规避不良率较高、资本充足率面临压力、区域偏弱的银行资本债。银行永续债由于具有更强的次级属性和股性特征，建议在择券上更加审慎。九江银行二级资本债不赎回一定程度上超预期，叠加理财配置力度的下降，关注可能引发相关地区资本债和城投互相反馈的估值风险。

银行资本债不赎回使得投资者面临估值波动风险。

九江银行信用资质点评

无控股股东和实际控制人，主要股东包括九江市财政局、北汽集团和兴业银行。九江银行前身是在原九江市城市信用合作社中心社等8家城市信用合作社的基础上合并成立的九江市商业银行，2008年引入战略投资者兴业银行，2018年在香港联交所上市。九江银行无控股股东和实际控制人，截至2022年6月末，前三大股东分别为九江市财政局、北京汽车集团有限公司和兴业银行，持股比例分别为15.2%、15.2%和12.23%。

近年息差收窄而拨备计提压力持续较高，盈利能力明显弱化。受市场收益率下行及减费让利等因素影响，近年九江银行的生息资产收益率持续下行，而负债端成本较为刚性，导致息差逐年收窄。2019-2021年和2022年上半年，九江银行的净息差分别为2.25%、2.18%、2%和1.96%。同时九江银行计提的资产减值损失维持高位，2019-2021年和2022年前三季度分别为46亿元、52亿元、53亿元和41亿元，在营业收入中的占比在47-51%之间。息差收窄及持续计提较高拨备使得九江银行的ROA/ROE逐年下降，2021年0.41%的ROA水平已低于同期末全国城商行0.56%的平均水平。

受疫情和地产等因素影响，2022年以来资产质量边际弱化。2019-2021年末和2022年6月末，九江银行的不良贷款率分别为1.71%、1.55%、1.41%和1.57%，关注类贷款占比分别为2.8%、1.3%、3.77%和4.18%，贷款逾期率分别为2.5%、1.98%、1.9%和1.96%，2022年9月末不良贷款率进一步上升至1.71%，整体看2022年以来资产质量边际弱化，拨备覆盖率也由2021年末的215%降至2022年6月末的188%。贷款资产质量的弱化主要受到疫情及房地产景气度低迷等因素影响。截至2022年6月末，九江银行的总贷款中对公贷款、个人贷款、票据贴现分别占比56.9%、33.5%和9.6%；对公贷款中主要投放行业包括房地产、制造业、批发和零售业、建筑业、租赁和商务服务业，在总贷款中占比分别为10.5%、9.3%、8.7%、7.7%和6.1%，不良贷款率分别为1.86%、1.4%、2.79%、0.48%和3.74%，除建筑业外其余行业的不良贷款率较2021年末均有明显提升；个人贷款以住房按揭贷款和经营贷为主，在总贷款中分别占比12.5%和12.2%，不良贷款率分别为0.87%和2.28%，较2021年末分别提升24bp和38bp。

金融投资中仍有约22%投向非标资产，部分非标投资违约导致金融投资中划分为阶段二和阶段三的比例较高。截至2022年6月末，九江银行金融投资规模约1500亿元，投向上看政府债券、政策性银行债券、公司债券、非标投资、基金投资分别占比35%、18%、11%、22%和8%，近年非标投资规模明显压降，但存量比例仍然偏高，大部分非标投向类信贷资产，行业上包括房地产业、建筑业、其他服务业等。截至2022年6月末，在以摊余成本计量的金融投资中，划分为阶段二和阶段三的金额分别为45亿元和65.1亿元，占比分别为4.8%和7%，合计占比较2021年末提升1.25个百分点，相应分别计提减值7.8亿元和32.7亿元，计提比例分别为17%和50%；在以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资中，划分为阶段二的金额为3.1亿元，占比为0.8%。

近年负债端中存款占比有所提升，面临一定的核心一级资本补充压力。截至2022年9月末，九江银行的负债端中存款和同业负债分别占比83%和12%，其中2022年6月末的存款中，公司活期存款、个人活期存款、公司定期存款、个人定期存款分别占比31%、6%、14%和34%。受到盈利能力弱化致使内生资本积累放缓、以及资产端持续扩张影响，近年九江银行的核心一级资本充足率有所下降，截至2022年9月末，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为8.42%、11.02%和12.99%。九江银行已于2022年12月公告了不超过3.65亿股内资股及不超过0.75亿股H股的定增计划。

总体来说，九江银行近年财务表现边际弱化，包括息差收窄、2022年以来资产质量走弱、金融投资中非标投资占比仍偏高且阶段二和阶段三金融投资占比较高、存在一定的核心一级资本补充压力等。不过，整体来看，九江银行在城商行中资质不属于最弱一批，区域尚可，且大股东主要为当地财政、北京市地方国企和头部股份行，其二级资本债不赎回一定程度上超出市场预期。

图表1：九江银行财务数据

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资料来源：Wind，财务报告，中金公司研究部

银行资本债的特殊条款使其面临特定投资风险

银行二级资本债和永续债分别属于银行二级资本工具和其他一级资本工具，在条款设置上需遵循《商业银行资本管理办法（试行）》[1]和《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》[2]中对各级别合格资本工具的认定标准，因而条款设计限制严格。银行资本债的主要特殊条款包括清偿顺序、有条件赎回权、利率跳升、利息取消、损失吸收条款等，如图表1所示。银行永续债（其他一级资本工具）相比银行二级资本债（二级资本工具）的次级属性和股性特征更强，主要在于偿付顺序更靠后、没有明确到期日、任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息且不构成违约事件等。

图表2：银行资本补充工具的特殊条款

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银行资本债因为具有以上特殊条款，在投资上会面临特定风险，主要体现为不赎回风险、减记或转股风险、取消付息风险。其中，不赎回风险最为常见，由于银行永续债还未进入赎回期，目前不赎回案例均见于银行二级资本债；减记或转股风险以及取消付息风险历史上分别有包商银行二级资本债全额减记及锦州银行境外AT1未付息各1起案例。

不赎回风险

由于银行资本债的条款规定，债券自发行之日起至少5年后方可赎回，在实际发行中银行二级资本债多采用“5+5”的发行期限，银行永续债多采用“5+N”的发行期限。银行二级资本债自2013年起开始发行，2018年以来已陆续进入赎回期，而银行永续债是2019年推出的品种，自2024年才会开始赎回，目前还未进入赎回期。从二级资本债的赎回情况来看，虽然不赎回二级资本债不会导致票面利率跳升，发行银行的融资成本并不会增加，但实际中绝大多数银行均行使了二级资本债的赎回权，除了声誉风险考虑之外，更主要的原因在于《商业银行资本管理办法（试行）》中规定，商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。虽然不赎回二级资本债不会导致票面利率跳升，但由于可计入二级资本的金额逐年减少，对于发行银行来说是性价比较低的行为。从银行资本债的赎回要求来看，若银行不赎回二级资本债，可能说明其资本充足率水平较低，并且续发困难。对于投资者来说，银行不赎回资本债会使得投资者面临估值损失，因为大多数资本债是按照行权日进行估值的。

截至2023年1月5日，共有43家银行的51支银行二级资本债未行使赎回权，包括11支城商行的二级资本债和40支农商行的二级资本债。区域分布方面，山东12支，辽宁9支，安徽7支，吉林6支，湖北5支，天津3支，山西2支，广东、河北、宁夏、青海、浙江、贵州、江西各1支。未行使二级资本债赎回权的银行大多规模较小，资本充足率不算充裕，主体评级集中在AA+~A。“18九江银行二级01”是未行使赎回权的银行二级资本债中唯一一支主体评级AAA的债券（不考虑晋城银行合并重组后的山西银行主体评级为AAA）。

图表3：截至2023年1月5日未行使赎回权的银行二级资本债

【中金固收·信用】关注银行资本债的不赎回风险 —— “18九江银行二级01”不行使赎回选择权简评

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：晋城银行已与大同银行、长治银行、晋中银行、阳泉市商业银行合并重组为山西银行，上表中晋城银行相关数据为合并重组前数据。

图表4：截至2023年1月5日未行使赎回权银行二级资本债的区域分布

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图表5：截至2023年1月5日未行使赎回权银行二级资本债的主体评级分布

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减记或转股风险

银行资本债不行使赎回权并不构成违约事项，给投资者带来的主要是估值损失，而减记或转股风险会给投资者带来实际损失。历史上，仅有包商银行二级资本债全额减记这一案例。

2019年5月24日人民银行和银保监会宣布对包商银行实行接管[3]。

包商银行的接管托管工作可分为三阶段：第一阶段的债权收购与转让工作主要通过存款保险基金收购承接的方式开展，个人储蓄存款、5000万元以下的对公存款和同业负债本息全额保障，5000万元以上的大额债权实行分段计算。最终99.98%的对公客户债权人获得全额保障，大额机构债权平均保障程度约90%[4]。第二阶段的清产核资工作印证包商银行存在巨额资不抵债缺口，若没有公共资金介入，理论上一般债权人的受偿率将低于60%[5]。第三阶段，由新设的蒙商银行和徽商银行承接包商银行业务、资产及负债。

2020年11月包商银行进入破产程序，人民银行、银保监会认定包商银行发生“无法生存触发事件”，其二级资本债“15包商银行二级”全额减记。

取消付息风险

取消付息风险见于银行永续债，主因银行永续债条款规定，任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息且不构成违约事件，而二级资本债则没有这一规定。历史上，仅有锦州银行境外AT1取消付息1起案例。

2019年4月锦州银行公告延迟刊发2018年年度业绩、5月公告更换审计师，资产质量问题逐步暴露。

2019年7-8月，锦州银行部分股东向工银投资及信达投资转让股份，行长变更。

2019年8月披露2018年和2019年上半年均录得净亏损，资本充足率大幅下降。

2019年9月1日，锦州银行公告称，鉴于2018年末的相关资本充足率未满足监管要求，建议取消2018年10月27日-2019年10月27日期间的境外优先股（发行于2017年10月27日，发行金额14.96亿美元，股息率5.5%）股息，引发境外AT1大幅下挫超过20pt。

2019年末-2020年9月，成方汇达和辽宁金控参与锦州银行的增资扩股及资产重组，帮助其完成风险处置，使得其资本充足率恢复至监管要求以上。2020年10月，锦州银行境外AT1派息正常。

年内哪些银行二级资本债可能面临不赎回风险

根据我们统计，年内面临赎回的银行二级资本债共有67支，规模为4007亿元，其中国有行、城商行、股份行、农商行分别为2030亿元、1250亿元、478亿元和239亿元。考虑到目前银行二级资本债的不赎回案例集中在城农商行，且二级资本债的不赎回与银行自身的资本充足率水平存在关联，我们将2023年面临赎回的城农商行二级资本债及对应银行的最新资本充足率水平列示如下。其中，已有二级资本债不赎回的九江银行、营口银行、十堰农商行年内还有4支二级资本债面临赎回；平遥农商行、榆次农商行、葫芦岛银行资本充足率不符合监管要求（即核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于7.5%、8.5%和10.5%）；晋中银行与晋城银行同样属于山西银行的合并重组范围内，年内也有1支二级资本债面临赎回，提醒投资者关注相关债券的不赎回风险。

图表6：2023年面临赎回的城农商行二级资本债

【中金固收·信用】关注银行资本债的不赎回风险 —— “18九江银行二级01”不行使赎回选择权简评