【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用

证券分析师

研究助理

任书康   一般证券从业资格编号S1060123050035

摘要

周期研究的有力补充：货币-信用。传统美林时钟模型采用增长-通胀框架，在货币政策通胀目标下，通胀变化隐含了货币政策信息。但我国货币政策采取多目标制，且2012年以来流动性对资产定价影响大幅提升，货币-信用可能会成为美林时钟模型之外、主导资产定价的宏观因素。必要性上，货币-信用是股债定价的重要因素，将货币-信用引入投资时钟对于资产配置具有重要价值；可行性上，货币、信用与经济周期阶段存在较稳定相对关系，保证了模型的稳健性。货币环境一般在衰退和复苏阶段转向，信用环境一般在衰退和过热阶段转向。

货币-信用指标体系与因子构建。货币因子衡量央行货币政策取向，我们使用SHIBOR:3M月度均值作为货币因子，将货币划分为宽货币、紧货币、货币中性。信用因子衡量实体经济流动性，其指标体系较为丰富，且随信用的派生过程呈现出显著的领先滞后关系：信贷脉冲拐点略微领先于社融同比；M1同比、中长期贷款余额同比滞后于社融同比，但它们与经济增长的相关性更强，领先于大盘股走势。相较于合成方法，基于指标体系筛选信用因子更适合资产分析。根据信用指标划分涨跌阶段、统计股票收益情况，最终选取私人部门融资增速作为信用因子，私人部门信贷脉冲辅助信用拐点识别。

基于货币-信用的投资时钟改进。信用因子对占优大类资产影响较大，货币因子对大小盘风格影响较大。在信用因子拐点附近，股票迎来较好配置时机。改进的投资时钟根据信用因子的宽松/收缩进一步划分出衰退后期和过热后期，分别改为配置股票和现金。基于改进时钟的大类资产配置策略年化收益率由15.9%提升至18.2%。根据改进投资时钟构建的三种投资策略均显著跑赢资产。配置最优资产的策略年化收益率14.0%，夏普比0.90。风险预算策略年化收益率6.7%，夏普比1.43，分年度表现稳健。货币因子是影响大小盘风格的主要因素，宽货币利好小盘股风格。熊市大盘股具备抗跌属性，大盘风格占优。按照货币因子涨跌构建大小盘风格轮动时钟，紧货币阶段配置大盘股，宽货币阶段若市场连续下跌配置大盘股，否则配置小盘股。基于大小盘风格轮动时钟的策略年化收益率8.3%，夏普比0.35，相较于大小盘表现均有显著提升。

当下资产配置建议。目前大类资产策略高配债券，低配股票、商品，信用是重要制约因素。展望来看，信用的改善、增长的持续上行是增加股票仓位的关键。风格方面，货币边际收紧，10月开始模型推荐大盘股。后续大盘风格的确认，有赖于增长强劲上行带来的货币转向。

风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。2）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。3）经济结构变化导致的领先指标失效。

01

周期研究的有力补充：货币-信用

1.1我国货币-信用不符合美林时钟假设

根据经济领先指数改进的美林时钟模型解决了周期划分困难的问题，在国内市场具有显著有效性。美林时钟根据产出缺口、通胀定位投资环境，2012年以来在国内市场面临宏观指标周期性减弱、周期划分困难的问题。根据前期报告《基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用》，我们使用经济领先指数改进了美林时钟模型，并证实了其在中国市场的有效性：构建的经济领先指数具有显著周期性，并稳定领先于经济周期，解决了周期阶段划分问题；在2007年9月至2021年4月期间，衰退、复苏、过热、滞胀阶段的占优资产分别为债券、股票、商品、商品，符合经济理论；改进的美林时钟能够有效提高周期各阶段占优资产的超额收益，大类资产策略年化收益率在15.9%左右。

在货币政策通胀目标下，美林时钟的通胀变化隐含了货币政策信息。在国内多目标制的货币政策下，货币-信用为代表的流动性可能会成为美林时钟模型之外、主导资产定价的宏观因素。在美林时钟中，CPI同比是美联储和其他央行的政策目标，模型利用其反映货币政策变化。美林时钟模型根据CPI同比来定位货币政策在美国市场具有有效性，而我国实行多目标制的货币政策、且2012年以来通胀难以成为制约货币政策的因素，货币政策变动不再符合美林时钟假设，流动性干扰使得周期各阶段内资产表现更加复杂。

2012年以来流动性因素对资产定价的影响大幅提升，将货币-信用为代表的流动性引入投资时钟对于资产配置具有重要价值。在增长、通胀周期性减弱的背景下，2012年以来货币、信用对资产定价的影响大幅提升。统计2012年以来（2012年1月至2022年10月共132个月）美林时钟模型的资产月度收益与胜率，可以看到衰退期股票收益提升。近几轮经济衰退时期均伴有货币政策宽松和信用环境的改善，对于经济复苏起到了重要作用，衰退期货币、信用的改善可能是股票表现改善的重要因素。

1.2引入货币-信用的必要性：影响股债定价

货币、信用分别代表狭义流动性和广义流动性，主要衡量货币政策取向与实体经济流动性。宏观分析中的流动性分析主要衡量货币资金的充裕程度，它与资产价格走势息息相关。流动性的概念较为宽泛，具体来说，我们主要关注两个层次。（1）狭义流动性，即银行间流动性，主要指银行体系中流通的货币资金，代表货币市场的流动性状况，主要取决于货币政策取向。（2）广义流动性，即实体流动性，主要指企业/非银机构/个人可支配的货币资金，代表整个经济中的流动性状况。一般来说，狭义流动性与债券市场关系密切，广义流动性与实体经济和股票市场关系更为密切。

分析货币环境时，超额存款准备金可以从量的角度衡量货币市场流动性，DR007、SHIBOR3M、FR007利率互换等货币市场利率可以从价格维度衡量货币宽松程度。综合考虑数据长度及频率，通常使用SHIBOR3M衡量货币环境。超额存款准备金是商业银行存放在央行准备金账户中的存款，可以由商业银行自由支配，因此信用派生能力较强，可以用来判断整个货币市场的流动性状况。其数据为季度发布，有效性和及时性偏低，我们一般通过计算方法估算其月度水平。货币市场利率可以作为货币环境松紧的表征，其对货币政策反映敏感，数据频率高。考虑到数据长度和频率，为了获得更多回测数据，一般使用SHIBOR3M衡量货币环境。

分析信用环境时，M2可以从量的角度衡量信用数量，贷款利率、信用利差、房贷利率可以从价格维度衡量信用环境。考虑到数据长度，M2是较常用的信用指标。M2和社融是信用环境较好的代理变量，M2衡量了经济中可用的现金和流动资产的总和，社融衡量了一定时期实体经济从金融体系获得的资金。它们分别描述了金融机构的负债端和资产端，代表了全社会货币的供给与需求情况。贷款利率、信用利差等价格数据刻画了实体经济的融资成本。

从资产定价角度出发，货币、信用为代表的流动性分析对于资产价格判断具有重要价值。对于债券，货币环境衡量了银行间市场流动性的宽裕程度，也体现了央行货币政策态度。信用领先于经济增长和货币政策拐点，进而领先于债券收益率拐点；对于股票，货币环境通过影响利率水平影响股票估值。信用环境一方面从分子端改善企业盈利预期，另一方面从分母端通过影响股票市场可用资金影响投资者偏好。从流动性派生过程来看，货币政策宽松往往是本轮信用扩张的起点，流动性通过央行-银行-实体经济的顺序逐渐影响经济运行。

1.3引入货币-信用的可行性：与经济周期关系稳定

货币、信用与经济周期阶段存在较稳定相对关系，通过货币-信用细分美林时钟具备可行性。货币、信用常在经济周期特定阶段转向，较稳定的相对关系避免了投资时钟过度细分带来的统计样本不足，有效保证了投资时钟模型的稳健性。

货币是经济周期的滞后变量，信用是经济周期的领先变量。由于货币与增长的错位，也可以认为货币是下一轮经济周期的领先变量。增长与通胀是央行重要的决策目标，因此货币政策是经济周期的滞后变量。在经济增长加速时，宽松的货币政策逐渐退出，随后在经济增速下滑以后，货币政策重新转向宽松，为下一轮经济增长提供助力。伴随着宽松货币政策的发力以及信用的派生，信用环境逐渐改善，推动新一轮经济增长周期启动。

对于货币环境而言，一般在衰退和复苏阶段转向，可能会阶段性主导资产价格走势，使得美林时钟模型失效。对于信用环境，一般在衰退和过热阶段转向，可能会主导资产价格走势。货币、信用环境转向与经济周期阶段的相对关系较为稳定，货币转向宽松一般发生在衰退阶段，收紧一般发生在复苏末期，在滞胀保持不变，直至下一衰退期重新转向宽松。2015年受股灾影响，货币政策在复苏期保持宽松，直至过热末期才转向收紧。除此之外，信用环境转向均滞后于货币，一般在衰退期或者复苏初期转向宽松，在过热期转向收紧。在经济衰退期，政策发力推动信用环境企稳，进而促使经济增长回升，市场底常常领先于经济底，导致衰退末期股票收益提升。

02

货币-信用指标体系与因子构建

2.1货币因子：SHIBOR3M

货币因子衡量央行货币政策的宽松取向，通过市场利率变化判断货币政策取向的可行性更高。衡量货币政策的宽松与紧缩有两种常见方法：（1）使用货币政策工具信号划分。央行通过操作货币政策工具来实现政策目标，因此可以通过观测央行货币政策操作判断货币政策的松紧程度。常见的货币政策工具包括存贷款利率调整、法定存款准备金率调整和公开市场操作。这种方法的难点在于，每轮货币政策转向时所采取的工具不尽相同，对于宽货币与紧货币的划分难度较大且存在争议。（2）通过市场利率变化判断货币政策取向。近年来人民银行多次强调价格型货币政策工具的使用及其信号意义，公开市场操作利率、MLF利率等政策利率传递了央行的货币政策意图。通过观测DR007、SHIBOR3M等对货币政策敏感的市场利率，可以帮助我们有效判断货币政策取向。

市场利率拐点领先于货币政策工具操作，因此使用市场利率判断货币状态可行性强。我们整理了2003年以来货币政策拐点附近的货币政策工具操作，按照最早转向的货币政策工具划分了当月的货币政策宽松/收紧状态。可以看到，在每轮货币政策转向时，SHIBOR3M拐点均显著领先于货币政策工具信号，因此使用市场利率判断货币状态较为可信。

使用SHIBOR:3M月度均值作为货币因子，根据货币因子的下行、上行、震荡划分宽货币、紧货币、货币中性。SHIBOR:3M走势、R007相对政策利率走势基本一致，为简化判断使用SHIBOR:3M作为货币因子。我国货币政策有保持合理中性的阶段，此时SHIBOR:3M无明显趋势，因此我们增加货币中性状态。

2.2信用指标体系：体现信用派生过程

信用因子衡量实体经济流动性，其指标体系较为丰富，且随信用的派生过程呈现出显著的领先滞后关系。总结来看：信贷脉冲拐点略微领先于社融同比，M2同比与社融同比整体较为同步；M1同比、中长期贷款余额同比滞后于社融同比，但它们与经济增长的相关性更强，领先于大盘股走势。衍生指标中，M2-社融同比、M1-PPI同比领先社融同比较长时间。信用环境衡量了实体企业融资的难易程度。2012年以来，我国每轮经济复苏都伴随着自上而下的刺激政策。宽松的信用环境一方面通过刺激总需求改善企业盈利，另一方面通过增加市场流动性、提升投资者风险偏好提高股票估值。我国信贷数据较为丰富，代表性的原始指标包括贷款数据、货币供应量数据、社融数据等，常见的派生指标包括M2-社融同比、M1-PPI同比、信贷脉冲等。信贷指标体系具有显著的领先滞后关系，对于观测货币到信用派生的整个过程具有重要价值。

由于社融数据时间长度较短，我们使用新增社融数据对其历史数据进行补全。具体做法如下：由于社融存量同比月度数据从2016年开始，对于2003-2015年仅有年度同比或者季度同比，我们使用年内新增社融占比近似代替年内每月的社融存量增加占比，推算出每月的社融存量增加值。在社融存量绝对值年度数据的基础上逐月累加，得到社融存量绝对值月度数据，再计算每月同比。

信用指标与增长具有较强相关关系，且显著领先于增长。我们分别使用时差相关分析和拐点匹配两种方法，研究了信用指标与增长因子的相关性。（1）使用2006年2月-2023年7月数据，分析信用指标与增长因子的时差相关性，可以看到中长期贷款余额同比、M1-PPI同比、私人部门融资增速、社融同比与增长相关性较高。（2）统计2009-2021年四轮经济周期中，信贷指标拐点对增长因子拐点的领先时间（中长期贷款余额同比仅有三轮拐点），计算其平均领先阶数和标准差，可以看到M1-PPI同比、中长期贷款余额同比、M1-M2同比对增长的拐点领先期数较为稳定。

社融是信用环境较全面的观测指标，领先于增长与股市。相较于M2，社融与经济的关联性更强。社融与M2是最为常见的信用衡量指标，分别描述了金融机构的资产端和资产端，代表了全社会货币的需求与供给情况。相较而言，M2同比更加领先，社融同比与经济周期关联性更强。

M1同比、中长期贷款余额同比与经济增长关联性更强，对大盘股走势具有领先效应。M1季节性较强，相比之下中长期贷款余额的对增长和大盘股走势的领先关系更为稳定。相比而言，M1同比拐点较为领先，中长期贷款余额的领先性更为稳定。中长期贷款余额同比与我们的增长因子走势较为接近，具有一定领先效应，可以作为经济增长较好的同步观测指标。中长期贷款余额同比的拐点领先于沪深300，可以帮助预判大盘股走势。

相较于社融同比，信贷脉冲与经济周期的相关性更强，拐点略有领先。对比信贷脉冲与新增社融TTM同比，两者拐点大致相同，走势相近。新增社融TTM同比的计算和分析更加简单，可以替代信贷脉冲分析信用环境变化。“信贷脉冲”由德银经济学家MichaelBiggs提出，定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。计算方法为：

由于新增广义信贷是信贷存量的“一阶变化”，而“信贷脉冲”是新增信贷经过GDP标准化之后的“一阶变化”，所以“信贷脉冲”是信贷存量的“二阶变化”。社融同比作为信贷存量的“一阶变化”，一般来说信贷脉冲的拐点略微领先，周期性更强。经计算，同样信贷口径的新增社融TTM与信贷脉冲拐点大都相同、走势相近，计算和分析更为方便，可以替代信贷脉冲分析信用环境变化。

私人部门融资增速反映了除政府部门外的社融增速，相较于社融，与经济周期相关性更强。在社融结构上，我们较为关注私人部门融资增速，因此根据社融存量减去政府债存量作为私人部门融资存量，计算其同比得到私人部门融资增速。2017年以前社融数据口径不包含政府债，因此2016年以前的私人部门融资增速等于社融增速。同理，在增量数据上，使用社融增量减去政府债增量，计算私人部门信贷脉冲。

衍生指标中，M2-社融同比、M1-PPI同比是信用环境较早的领先指标。M2-社融同比、M1-PPI常被称为剩余流动性，用来衡量权益市场的流动性，大体逻辑在于，M2-社融同比反应了金融机构负债与资产端的差异，M1-PPI同比反映了信用货币总量与实体经济消耗的流动性的差额。剩余流动性对社融同比的领先期较长，是信贷较早的先行指标。

2.3信用因子：私人部门融资增速

根据上述信用指标涨跌情况划分的信用周期统计股票收益情况，最终选取私人部门融资增速作为信用因子，私人部门信贷脉冲辅助信用拐点识别。根据上述信用因子划分2007年9月至2021年4月期间信用环境，除中长期信贷余额同比外，其余指标均有五轮信用扩张期。剔除15年股灾附近的一轮信用扩张行情，统计其余四轮信用扩张阶段中证800的累计涨跌幅，结果显示根据私人部门信贷脉冲划分的信用扩张时期股票累计收益最高。私人部门融资增速、社融同比的划分效果接近，均高于中长期信贷余额同比、剩余流动性等指标。私人部门信贷脉冲反应了私人部门融资同比的边际变化，其拐点一般具有领先性。但2022年以来，私人部门融资同比低位徘徊，信贷脉冲在低基数的影响下开始上行，实际上反映了信用环境的边际改善，无法刻画信用环境整体偏弱的特征，基于信用脉冲对经济周期上行的预期出现偏差。因此我们最终选取私人部门融资增速作为信用因子，私人部门信贷脉冲辅助信用拐点识别，对信用环境的整体和边际特征有较全面的认识。另外，私人部门新增信贷TTM同比与私人部门信贷脉冲拐点完全一致，可以作为其简化指标使用。

03

基于货币-信用的投资时钟改进

3.1引入货币-信用的资产分析

在美林时钟不同阶段，通过对比货币和信用的变化，可以发现占优资产的切换主要由信用的变化引起。对2007年9月至2022年10月共182期数据，使用货币、信用因子细分美林时钟阶段。剔除占比较低的美林阶段与货币-信用组合（占比为0.55%，即仅有1个月）。对比不同阶段占优资产，可以看到衰退阶段占优资产由债券转向股票主要由信用转向宽松导致，过热阶段占优资产转向现金主要由信用收紧导致。滞胀期主要商品占优，衰退期紧货币紧信用环境在现金、债券差异较小。复苏期稳货币宽信用阶段均处于15年股灾期间。

2014年以来货币因子对大小盘风格影响较大。以中证1000/沪深300代表小盘风格，统计2014年以来不同货币阶段小盘风格的涨跌情况，三种货币状态下大小盘风格涨跌存在显著差异。

3.2基于信用因子的投资时钟改进与投资策略

在信用因子拐点附近，股票迎来较好配置时机。从过去5轮信用因子拐点与A股上涨周期关系来看，除2015年股灾期间信用因子拐点后市场出现大幅下跌外，其余4轮信用因子拐点均出现在市场拐点附近，股票迎来较好配置时机。一般来说信用因子拐点领先于增长因子，即在衰退期信用因子拐点出现后股票配置价值大幅提升。

根据信用因子的紧缩/宽松将衰退分为衰退前/后期，将过热阶段划分为过热前/后。根据上述分析，信用因子对占优大类资产的影响较大，且其在复苏、过热阶段的转向概率较大。综合考虑对收益的影响程度和周期阶段判断难度，我们仅根据信用因子进一步划分衰退、过热阶段。

基于信用-增长-通胀因子的投资时钟进一步细化了各阶段占优资产，对投资环境的刻画更为准确。结合超额收益、胜率来看，在相应阶段我们需要把握收益、胜率均有显著提升的资产，关注收益显著提升的资产投资机会。统计数据看，在衰退前期，债券平均收益、胜率均占优；在衰退后期，股票平均收益较高，债券胜率较高；在复苏期，股票平均收益、胜率均占优；在过热前期，商品平均收益较高，股票胜率较高；在过热后期，现金的收益和胜率均为最高，股票表现优于商品；在滞胀期，商品平均收益较高，债券胜率较高。投资建议上，衰退前期，把握债券投资机会，注意股票、商品下跌风险；衰退后期，关注股票投资机会，债券胜率较高；复苏期，把握股票投资机会，关注商品机会，注意债券下跌风险；过热前期，把握商品投资机会，股票胜率较高；过热后期，股票可能会有机会，现金资产较为稳健；滞胀期，把握商品投资机会，债券较为稳健。

基于信用因子改进的投资时钟模型收益显著提高。同样假设在周期各阶段能够准确识别拐点，并按推荐配置占优资产，即衰退前期配置债券，衰退后期、复苏期配置股票，过热前期、滞胀期配置商品，过热后期配置现金。基于信用因子改进的投资时钟表现进一步提升，年化收益率由15.9%提升至18.2%。

判断周期位置及未来走势是投资时钟策略最后的关键步骤，我们使用长短均线确定因子走势，结合信用对增长的领先关系减少判断失误，为投资时钟策略提供基准。通过引入信用因子，我们进一步细化了美林时钟模型的阶段划分。新的投资时钟模型对于宏观环境的刻画更加细致，根据对应的投资建议构建的资产组合收益显著提升。在清楚地认识到资产价格与经济周期的关系后，对当下周期阶段的定位是投资时钟模型落地的最后一步。在投资决策时，充分的宏观经济分析和对经济更精细的建模能够帮助我们更好地定位周期阶段。在这里，我们基于因子的历史数据及其周期性，提供一种可行性较强的判断方法，以期为资产配置策略提供基准。因为宏观因子单月走势存在噪音，因此我们使用长短期均线确定因子走势。具体而言，对于增长、通胀因子，使用3个月与6个月均值差的正负作为因子方向的代理变量，当3个月均线穿过6个月均线认为确认上涨/下跌趋势。对于信用因子，由于其噪音较小，使用1个月与3个月均值差的正负作为走势代理变量。因子走势存在多次探底的“伪”转折情况，均线可以过滤部分波动。经济逻辑也可以帮助我们过滤数据噪音，根据上文分析信用环境的改善一般发生在经济触底回升之前，历次复苏期大多处于信用宽松阶段。因此，我们在判断复苏期时，将信用宽松作为复苏期的前提条件，否则判定为衰退阶段。

使用2007年11月1日至2023年10月26日数据构建月度调仓策略，分别以单一资产、资产组合规则、风险预算的方式构建策略1、2、3。考虑数据的可得性，在月底使用滞后1个月的宏观因子计算策略信号，用于下月的投资组合构建。分别按照以下规则建立策略：

策略1：根据长短均值判断周期信号，在对应周期阶段全仓配置最优资产。

策略2：根据周期信号，按照规则在对应周期阶段配置资产。

策略3：根据周期信号，按照规则在对应周期阶段为各资产分配风险预算，使用风险预算模型构建策略。

在风险预算组合中，由于中证800、南华商品指数波动远大于中证全债、中证短融，股票、商品整体仓位偏低。为了减少持仓变动，对于风险预算模型计算的股票、商品、债券权重，以5%分段的上限作为持仓权重，依次满足股、商、债的权重后，剩余资金配置现金。

长期来看，投资时钟策略显著跑赢各资产。配置最优资产的策略1年化收益率14.0%，风险预算策略分年度表现稳健。策略1年化收益率14.0%，夏普比0.90；策略2表现弱于策略1；基于风险预算模型的投资时钟策略收益稳定，年化收益率6.7%，夏普比1.43，策略分年度收益较为稳定。

基于正确的、规则化的宏观择时能够带来显著收益。由于经济周期的运行时间较长，中短期单一大类资产可能持续占优，基于投资时钟的策略依赖于较长期的宏观择时。我们的投资时钟策略在近16年的回测期间抓住了多轮上涨机会，短期内市场情绪、资金偏好等因素可能会主导市场走势，致使策略表现平平，但中长期来看基于正确的、规则化的宏观择时能够带来显著收益。

3.3基于货币因子的大小盘风格轮动时钟与投资策略

货币因子是影响大小盘风格的主要因素，宽货币利好小盘股风格。2014年以来，货币成为大小盘切换的主要驱动力。以中证1000/沪深300代表小盘股风格，除18年外其余3轮宽货币阶段均为小盘股占优，2轮紧货币阶段均为大盘股占优。震荡时期，无明显风格优势。

熊市大盘股具备抗跌属性，大盘风格占优；在宽货币阶段，增长上行带来大盘风格的边际回归。市场因子是大小盘风格的重要影响因素，市场连续下跌时大盘股往往表现出抗跌属性。分析18年宽货币阶段，在市场大幅下跌的背景下，大盘风格占优。根据货币与增长间的关系，增长上行会带来货币政策收紧预期，可能是大盘风格回归的信号。从2018和2020年经验来看，增长拐点附近，大盘风格边际回归。

按照货币因子涨跌构建大小盘风格轮动时钟，紧货币阶段配置大盘股，宽货币阶段若市场连续下跌配置大盘股，否则配置小盘股。根据以上分析，我们在宏观因子中选择货币因子划分大小盘风格轮动时钟，通过市场因子调整宽货币阶段的风格资产配置。

使用长短均线确定货币因子走势，结合增长对货币的领先关系减少判断失误。使用中证800作为市场因子，在市场因子下行期配置大盘风格。对于货币因子使用当月与3个月均值差的正负作为货币走势代理变量。货币转向宽松/收紧一般发生在增长下行/上行期，因此我们结合增长走势判断货币是否转向。使用市场因子当月与3个月均值差作为市场走势代理变量，连续2个月市场走势下行则判定为熊市。使用2014年1月以来数据，在月底使用滞后1个月的宏观因子计算策略信号，用于下月的投资组合构建。按照以下规则建立策略：

大小盘轮动策略：根据SHIBOR:3M长短均值判断周期信号，在紧货币阶段配置沪深300，在宽货币阶段，若市场因子信号确定为熊市配置沪深300，否则配置中证1000。

基于风格时钟的大小盘轮动策略具有显著超额收益。大小盘轮动策略年化收益率8.3%，夏普比0.35，均显著优于标的资产。

3.4当下资产配置建议

按照胜率信号，目前大类资产策略仍高配债券，低配股票、商品，信用是重要制约因素。展望来看，信用的改善、增长的持续上行是增加股票仓位的关键。9月增长、通胀因子延续回升趋势，货币边际收紧，私人部门融资增速仍在下行。基于信用尚未回升、增长短期有可能反复的逻辑，大类资产配置策略2股债商仓位分别为10%、80%、10%，策略3股债商仓位分别为5%、90%、5%。社融同比8月维持9%，后续私人部门融资或有望回升。信用的改善、增长的持续上行是策略转向复苏交易的关键信号。

货币边际收紧，10月轮动策略转向推荐大盘。后续大盘风格的进一步确认，有赖于增长持续上行带来的货币转向。9月货币因子上行，大小盘轮动策略发出大盘股配置信号。后续风格判断依赖于进一步数据确认，若增长强劲带动货币持续收紧，市场风格将逐渐转向大盘。

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风险提示

1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。

2）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。

3）经济结构变化导致的领先指标失效。

评级说明及声明