【庚语四季】当前可以更积极点，将预期收益率放在最重要位置，勇敢承担有性价比的风险以竭力获得更高风险补偿
编者按
单丝不成线，独木不成林。基金投资依靠的是集体智慧和集体战斗，中庚基金投资团队追求以策略驱动的投研体系，汇集优秀人才。在这个团队中，每个人都是阿尔法的贡献者，共同协力于“深耕价值，只做价值投资”的发展目标。
自2021年起，我们推出了《庚语四季》栏目，与投资者分享中庚基金投资团队对过往投资征战的思考与总结，分享对于市场未来演绎的解读与展望。
尊敬的投资者：
今年以来市场整体比较艰难，从绝对回报或相较于全球资产类别的回报来看，包括A股、港股及中概股在内的中国资产表现都不佳，共性的原因可能包括基本面、政策面和流动性等方面。当前如何看待市场机遇及后续机会、中庚基金投资团队又会如何应对，本期“庚语四季”将向您分享中庚基金投资团队的最新看法与解读。
整体看法：当前对市场更为积极和乐观
正如在三季报中所披露的，当前我们对市场的想法是非常积极的，对于基本面低风险、预期回报率高的资产甚至可以“更激进”些，我们的解读逻辑在于：
1、基本面：从积极信号和迹象看，经济基本面企稳及回升的可能性提升。从我们跟踪和观测的重要指标来看，经济有可能年中就已经见底。
指标之宏观经济数据、中观微观商品库存及价格数据均在改善。宏观层面的PMI（采购经理人指数）、PPI（生产者价格指数）等统计数据显示已有所改善；商品库存和价格已持续改善了一段时间，其中商品价格反弹较多，这是比较真实的反映。
指标之房地产或正触底回升。房地产作为大家最为关注同时可能也是最悲观的领域，有可能已经见底，只是回升的速度和幅度及高度没有回到之前历次政策刺激后的水平。方向和趋势是积极的，有很多经济本身的内生力量在起作用，我们应该尊重经济自身的基本规律。
2、政策面：政策转向的力度决心映射到基本面的改善，值得期待。
对于政策其实我们的观点很明确：一定要坚信政策转向的力度和决心，政策的目标最终会实现。目前只是政策效应存在滞后的问题，一个是政策的落实落地相对于措施的出台有明显的滞后性，一个是政策出台到最终呈现效果也需要一定时间，反映到基本面改善和回升也需要时间。因此我们应保持耐心，从历次的政策出台到最终出现明显效果，以及资本市场对此出现积极的反应，其实都有这样的逐步显现的过程。
并且对于政策的力度幅度和空间，也要保持足够信心。不管是货币政策还是财政政策，政策的剩余空间还是比较大的。如果后面发现效果不达预期，不排除会继续加码的可能性，包括最近把赤字率提高就是很好的例证。
3、跨市场比较：我国经济周期与流动性周期处在有利位置。
相较于美国市场，中国当前的经济周期和流动性周期处于不同的阶段和位置。过去几年美国处于财政持续宽松、货币宽松转紧的过程，利率、通胀和增长处于三高的状态。而中国自疫情以来，政策相对克制和审慎，当前处于疫情后加码发力阶段。两相比较，两者所处周期的阶段不同，所隐含的风险和预期回报可能也不同，反映到资金的流动上也是如此。
具体来看，在2019-2020年，中国的资产收益率水平较高，资金不断流入，但在过去两年，美元利率不断上升，美元的资产收益率持续提高，资本是流出的，这也是推动资本流动的一个最大变量。但如果这个周期处于步入尾声的阶段，我们认为它出现反转的可能性将会提高。
我们认为应该要尊重并顺应一些基本的经济常识和逻辑，比如当美元利率上升到5%之时，美国继续维持高赤字水平是困难的，经济压力也可能达到非常高的程度，是否能够继续保持如此乐观的预期，是即将面临的重大挑战。反之，我们认为中国的经济周期可能正好处于相反的阶段和位置，从基本的经济常识和逻辑来看，下注它的反转胜率和隐含回报率均较高。
总结：不论是A股还是港股，我们的看法都是非常积极的，甚至我们认为可以“激进”些，重要原因在于我们相信中国的基本面在改善，这种改善有经济周期本身隐含的内生力量的支持；同时我们相信政策是有效的，政策的目标指引是值得信赖的，我们最终会有效达到政策指引的目标；从跨国周期比较，基于遵循基本的定价周期的规律，我们认为中国的相对优势正逐渐凸显。
市场定价：当前中国资产价格和估值整体都更便宜
1、A股市场：处于最有投资吸引力的88%分位
以中证800指数的风险溢价来看，A股3000点的位置，大概处于88%的分位数，是极具吸引力的投资机会，也是接近“满分”的市场。之所以还没达到满分，主要原因在于：（1）当前国内宽松的利率环境，与此高度相关的投资整体较为活跃，如主题性投资或小盘股/微盘股投资等，过去两年表现不错，导致这些资产的估值、价格并没有那么便宜。（2）过去几年构成结构性风险最核心的那些大盘成长股，这些股票具有高估值、高质量、高增长的特点，也是机构重仓持有的股票。尽管这些股票在过去已下跌较多，但它们的分位数从满分降到目前40-50%分位，虽然不算贵，也不是特别便宜，只是一个合理的水平，并未达到显著低估。
2、跨资产类别吸引力比较：A股处于100%分位
如果跨资产类别来比较，特别是考虑到无风险收益类产品，比如银行理财、存款等，收益率处于历史上的最低点，A股市场就不是88%分位，而是满分了。对比股债也是如此，债券的收益率实在太低。这些收益率也反映了两个问题，一是大家对基本面的悲观预期，二是投资者当前的风险偏好极低，无法容忍风险和波动性。以沪深300为例，如果我们将股票的分红收益率与10年期国债的收益率进行比较，现在股票的分红收益率已经超过了国债的收益率，这也是以前很少出现的情况。
3、港股市场：处于最有投资吸引力的95%分位
目前港股市场的投资吸引力更高，以我们的衡量标准来看，可能处于95%分位。包含了三方面的意思：第一，香港市场的资产主要是中国资产，大家对于中国资产目前持较悲观的预期；第二，港股市场的定价基础是美元利率，而联邦基金利率目前正处于过去近20年的高点，可以说是周期里的最高点；第三，市场对风险补偿的要求非常高，以恒生中国企业指数为例，接近11%的风险补偿要求。这三个因素叠加，使得港股市场整体的估值水平非常低，隐含的回报率非常高。所以从估值来看，整个港股权益市场的吸引力非常高，我们应该积极勇敢地去承担这样的风险，尽量获得更高的风险补偿。
市场应对：更积极承担有性价比的风险
包括A股和港股、价值股和成长股，整体市场都比较便宜的情况下，我们如何做选择和应对？在资产类别方面，考虑到性价比和相对吸引力，股票是目前最具吸引力的投资选择。关键在于权益市场内部如何正确地承担风险，当前我们的想法是应该更积极地去承担一些风险。这种风险可能包含基本面的不确定性、股价的波动性以及流动性风险。
1、市场普遍便宜的情况之下，哪些资产最被低估？
那些显而易见便宜的优质公司，有很好的现金流、很稳定的业务、甚至有不错的分红，比如能源公司或移动运营商。它们的业务风险较小、估值不贵，但不太容易被低估的那么多，分红收益也不太可能达到很高的水平。反而，那些业务模式看起来不太容易被理解（可能存在不确定性）、股价波动性可能较大但业务本身没问题的资产，可能会被低估得更多，隐含的回报率可能会更高。在这样的环境下，我们会优先选择这样的资产来构建具备低风险、低估值，兼具高成长与高弹性的组合，由此获得较高的预期回报，但是承担的风险也较大，股价的波动也较大。选择这类真正被低估的资产构建组合，我们有机会能够获得阿尔法，同时这种阿尔法符合低估值价值投资的逻辑和原则，即所有的风险不跟基本面相关，甚至都不是基本面的因素所导致的。
2、构建高性价比投资组合的基本思路
第一，基于基本面风险的理解开展基本面研究。对基本面进行深入研究，我们认为需要满足三个条件：（1）需求风险较小，或者需求风险充分地释放，甚至需求是高速增长的；（2）供给端有明显的收缩，这也是最核心的因素；（3）通过市场作用，找到那些低风险的公司。这三个条件可以从基本面层面，找到符合我们要求的行业和公司。根据最新的三季报，我们配置最多的领域和方向（医药尤其是创新药和创新器械、智能电动车、互联网、基本金属、房地产）均满足上述三个条件。
第二，估值和价格要非常便宜。这种便宜可能不是简单的显而易见的“便宜”，可能稍有点复杂，但只要我们稍加分析，就能发现这些企业的业务特征可能会掩盖“便宜”。以香港市场为例，部分医药股普遍跌了75%以上，很多公司甚至已下跌95%以上，有些公司的存量市值已经低于净现金。从这个角度来看，这些公司的估值肯定不贵。更重要的是，基于存量的业务价值以及完整的生命周期去评估这类公司的预期回报，也是非常高的。此外还拥有免费期权，期权包含了海外价值和平台化价值。从这个角度来看，也是非常便宜的。以造车“新势力”为例，看起来没有盈利且难以确定估值，但以存量价值来看，已经非常便宜了，甚至远低于重置成本的价值。并且在过去激烈的竞争过程中，这些公司亏损了很多钱，但主要亏在研发上，转化为技术积累，只是没有反映在财务报表上，这样看整个公司的估值仍然非常便宜。这种“故事”和“梦想”是非常便宜和廉价的，它未来的预期回报才会比较高，如果我们乐观地评估它们未来的可能性和市值空间，将会是比较大的。
第三，风险具有极高的价值和性价比。我们在这个阶段之所以要更加勇敢、更加激进，愿意承担一些额外的风险，是因为这些风险具有极高的价值和性价比。这些风险主要包括波动性风险、流动性风险，以及作为某些受迫性减持的交易对手的风险。比如，某些公司有大量PE、VC的资本投资，这些产业资本的背后很多是美元基金或海外投资者，可能会因为外部因素被迫减持，从而导致股价大幅下跌，这在港股中的表现会更加明显。简单来说，我们承担较低的基本面风险，能得到非常好的价格、估值以及丰厚的风险补偿。所以这个时候应该要激进和勇敢些，甚至可以去买“故事”和“梦想”。但是，这些“故事和梦想”并不是遥不可及，已经非常清晰，风险也并不高。这是我们在配置上的想法。
如何看待三季报部分行业的调整卖出
如三季报所披露的，我们卖掉的都是过去几年买得比较多的那些行业，比如能源、石油、煤炭等较典型的价值股。原因在于：
1、预期回报减弱。首先这类股票此前回报率比较好且股价已上涨较多，甚至分红收益率都也已下降（约10%以下），相比债券或其它类别资产的性价比依然不错但并不高，由此，向上的弹性会显著降低，很难有机会获得较高的预期回报。
2、潜在风险，即高盈利能力和高潜在供给可能会在某个时间点出现变化的风险。这可能是个长期问题，例如10年的时间维度，新的能源和新技术可能会给新能源行业带来变化。面对这种情况，过高的估值是不可取的，所以我们设置的估值下限较低，例如10倍市盈率就比较贵了，分红收益率如果是5%，吸引力肯定是不够的。其他行业也是如此，如移动运营商或其他高分红的业务稳定的价值股，都有类似特征。
3、机会成本。在承担更多风险的情况下，我们认为应该要更贪婪、更激进些，应该把预期收益率放在最重要的位置，寻找能提高预期回报的机会，而不只是想获得稳定的分红收益率。因为资本回报不是线性的，这样的机会不是每年都有，也不是所有的市场环境下都有，一旦这种机会摆在面前，我们要好好珍惜，不能浪费仓位和头寸。除了风险补偿比较高以外，还因为股价在底部、在估值很便宜时，风险和收益是严重不对称的，这种情况下波动和下跌幅度都是有限的，向上波动的可能性大于向下波动。同时，低流动性的股票好处在于想卖卖不掉、但别人想买还买不到，一旦有资金进入，股票的上涨幅度和速度可能会非常快。因此，在低估值的底部位置，高波动和低流动性的风险都具有重要价值。
中庚价值先锋基金的主要变化及后续思路
中庚价值先锋股票基金是中庚基金低估值价值投资框架下“低估值价值成长策略”的一个产品。该策略本质上是结合低估值因子和成长因子，致力于在全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的公司来构建股票组合。
从已披露的季报看基金运作，重仓股调整较多，行业的集中度下降但个股集中度有所提升。我们根据市场情况动态评估，减持了部分涨幅较大的科技股，增加了下跌较多的锂电、农化、养殖、医药等行业的配置。从二季度末调完仓到三季度，整个组合的实际表现比我们预想的更差。此外基于逆向策略，主动配置了部分下修的股票，但其下修幅度比我们预期的差，叠加市场环境，导致避险情绪较重，整体出现了较快的集中式下跌。虽然我们的投资组合在行业上较为分散，但在景气敞口上较为集中，都是景气度一般的公司，所以三季度整体下跌幅度比我们预期的更多。我们当时调仓的目的主要是希望从更长久期来看，能够提高组合的隐含回报。但从短期来看，组合中的股票表现和我们评估的时候有偏差，受基本面和市场风格的影响较大。
后续思路与展望：当前基金投资组合中几乎所有公司均处于历史低位，短期我们会跟踪这些公司的边际变化。其实在10月份，这些公司无论是价格、订单都是边际好转的，其盈利下行的幅度也在收窄，但还不够明显，或许离拐点不远了。以锂电池产业链为例，其降价压力大幅缓解、部分公司的库存大幅释放。考虑到未来产量会有一定增长，明年整个产业链将会呈现不错的弹性。而从估值来看很多公司已极具性价比。未来我们会对投资组合反复优化，也会跟踪我们视野范围中较好的、符合策略标准的公司，持续跟踪其变化，将投资组合的性价比做到更好。
期望我们每个季度的“庚语四季”能成为您基金投资道路上值得一读的文字伙伴，期待下一期的“庚语四季”和您再相约。
中庚基金投资团队
2023年11月
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所涉及的产品运作情况均来自于产品已披露的定期报告。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。