【国联医药|公司深度】 药明合联：快速发展的一站式ADC CRDMO龙头
转自：思医辨药
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。
报告摘要
投资要点：抗体偶联药物外包服务（ADCCRDMO）需求随下游药物崛起而快速增加，行业龙头凭借先发优势和规模优势有望充分受益。
➢快速成长的ADCCRDMO龙头
公司是专注于ADC研发与生产的外包服务商，研发实力强劲、项目数量丰富、客户覆盖全面。根据公司招股书，2022年公司全球市占率为9.8%（排名第二），中国市占率为69.5%，是全球领先的ADCCRDMO企业。2020-2022年公司保持了营业收入超220%、归母净利润超140%的复合增长，业绩表现出色。目前公司已有两个整体项目准备提交BLA，有望为公司带来商业化生产订单，并带动业绩持续增长。
➢ADC研发火热带动外包需求增加
凭借出色的疗效和广泛的应用范围，ADC药物有望成为下一代重磅药物，相关研发持续推进，带动外包需求持续增加。根据弗若斯特沙利文数据，2022-2030年全球ADCCXO市场规模预计由15亿美元增长至110亿美元，CAGR为28.4%；中国ADCCXO市场规模预计由14亿元增长至165亿元，CAGR为35.9%。由于ADC药物的研发与生产难度较大，相关业务的外包率高达70%，远超生物药整体约34%的外包率。
➢一站式服务平台满足客户全方位需求
公司打造了集药物研发、开发与生产于一体的ADCCRDMO平台，能够为客户提供端到端的一站式服务，并通过“赋能、跟随并赢得分子”模式实现前端业务向后端业务的导流。凭借出色的研发实力与质量体系，公司客户黏性持续加强，项目数量与在手订单金额稳步增长。公司前瞻性制定“全球双厂”战略，推进新加坡基地建设，未来有望更好满足全球客户需求。
➢盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%；归母净利润分别为2.86/5.40/8.94亿元，对应增速分别为83%/89%/66%；经调整净利润分别为4.04/6.35/10.28亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为20.86港元（1港元=0.9197人民币），公司2024年PEG为0.44倍，公司作为行业龙头，有望受益于行业规模扩张和集中度提升，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年0.55倍PEG，对应目标价为20.74港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；市场需求不及预期；地缘政治风险；产能扩张不及预期。
投资聚焦
近年来以DS-8201为代表的ADC药物在研发与销售上取得了突破性进展，ADC药物成为最受市场关注的创新药方向之一，相关研究带动了外包服务需求增加。头部CXO企业凭借研发实力、项目经验及产能规模等方面的优势，有望实现强者恒强。
核心逻辑
（1）ADCCRDMO行业正处于快速发展阶段，未来仍有较大增长空间。根据弗若斯特沙利文数据，2022-2030年全球ADCCXO市场规模预计由15亿美元增长至110亿美元，CAGR为28.4%；中国ADCCXO市场规模预计由14亿元增长至165亿元，CAGR为35.9%。
（2）ADCCRDMO行业集中度有望进一步提升。由于ADC同时涉及大分子和小分子两种性质差异较大的药物类型，相关药物的开发难度较大，能够满足客户全方位需求的CXO数量较少。考虑到龙头企业在研发技术、项目经验及产能规模等方面的先发优势，我们认为市场份额有望进一步向头部企业集中。
（3）公司凭借多年积累，在研发实力、项目经验、客户覆盖能力等方面具备优势，在业内树立了良好的口碑，成功斩获多项国际大奖。通过一站式CRDMO服务平台与“赋能、跟随并赢得分子”策略，公司能够为客户提供端到端的全方位服务，前端业务向后端业务的导流效应明显。
核心假设
（1）IND前服务：考虑到ADC研发景气度较高，公司在手项目有望保持增长，我们预计公司2023-2025年临床前项目数量分别为78/85/93个；单个项目的年化收入分别为700/800/900万元，对应收入分别为5.46/6.80/8.37亿元。
（2）IND后服务：我们预计公司2023-2025年临床阶段项目分别为52/77/98个；项目单价保持稳定。根据公司招股书，目前公司有2个项目即将申请BLA，我们预计这2个项目有望于2024-2025年进入商业化阶段，并带来亿元以上的收入。
综上所述，我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%。考虑到公司自建产能陆续投产，对于外协产能依赖度下降，我们预计公司毛利率有望快速回升，2023-2025年分别为24.55%/28.23%/32.47%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%；归母净利润分别为2.86/5.40/8.94亿元，对应增速分别为83%/89%/66%；经调整净利润分别为4.04/6.35/10.28亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为20.86港元（1港元=0.9197人民币），公司2024年PEG为0.44倍，鉴于公司是ADCCXO行业龙头，有望受益于行业规模扩张和集中度提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年0.55倍PEG，对应PE为42倍，对应目标价为20.74港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
报告目录
1.药明合联：全球领先的ADCCRDMO企业
1.1药明系孵育的专业ADC服务平台
1.2业绩稳步增长，盈利能力提升
2.ADC药物崛起带动外包需求增加
2.1技术突破带来ADC发展新机遇
2.2高技术壁垒下ADC外包需求强烈
3.一站式CRDMO平台提供端到端服务
3.1一站式服务平台满足全方位需求
3.2技术实力强劲，质控体系完善
3.3“全球双厂”战略精准定位海外客户需求
4.盈利预测、估值与投资建议
4.1盈利预测
4.2估值与投资建议
5.风险提示
1.药明合联：全球领先的ADCCRDMO企业
1.1药明系孵育的专业ADC服务平台
药明合联（WuXiXDC）诞生自生物药CRDMO龙头药明生物，是一家专业为ADC（抗体偶联药物，Antibody-drugconjugate）等生物偶联药物提供一站式外包服务的CRDMO企业。2013年，药明生物BCD业务部开始开展ADC业务，并签订了首份ADCCMC合约；2018年，药明生物在无锡建立了ADC专用设施；2020年，药明生物单独成立全资子公司药明合联；2023年，公司在港交所上市。
公司股权结构清晰，子公司业务分工明确。根据公司公告，截至2023年12月13日，药明生物持有公司50.10%的股份，是公司的控股股东；药明康德子公司合全药业持有公司33.40%的股份。公司各子公司业务分工明确，形成了有效的协同效应，其中常州基地主要负责连接子及有效载荷的研发与生产，上海基地主要从事生物偶联药物早期的研发，无锡基地主要负责抗体的生产。
高管团队经验丰富，多具有专业背景。公司董事长为药明生物首席执行官陈智胜博士，首席执行官为药明生物高级副总裁李锦才博士。出于独立性考虑，陈智胜博士并不参与公司的日常经营管理，主要由李锦才博士负责公司运营。公司高管团队均具有生物技术专业背景，大多有20年以上生物技术行业从业经验，曾在Genetech、辉瑞、默克、荣昌生物等海内外知名药企担任重要职位，具有较强的专业性及市场把控力。
1.2业绩稳步增长，盈利能力提升
公司经营稳健，收入快速增长。自成立以来，公司经营规模不断扩大，营业收入持续高速增长。2020-2022年，公司营业收入从9,635万元增长至9.90亿元，CAGR为220.61%；归母净利润从2,630万元增长至1.56亿元，CAGR为143.43%。2023年上半年，公司实现营业收入9.93亿元，同比增长196.04%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长80.34%。
费用控制良好，盈利能力稳定。公司成立时间较短，毛利率表现出一定的年度波动，净利率相对稳定，2020年公司归母净利率高于毛利率主要系当期获得较多政府补助。公司成立之初的直接人工成本以及折旧摊销较多，导致2020年的毛利率相对较低；2021年起公司规模效应开始显现，毛利率有所提升。我们预计随着公司自有产能的扩充与产能利用率的提升，毛利率有望提升至较高水平。
公司期间费用控制良好，费用率整体呈现下降趋势。2020年至2023年上半年，随着规模效应的显现，公司管理费用率从9.97%降至4.30%。依托药明生物和药明康德的品牌效应，公司销售费用率一直维持在较低水平。
公司研发投入不断增加。为了满足创新药不断升级迭代的创新需求，公司坚持发创新，研发投入不断增长。2020-2022年，公司研发费用从408万元增长至3,384万元，CAGR高达188%，研发费用率则随着营业收入的快速增加而略有下降。
海外收入占比持续提升。随着公司业内领先地位的逐步建立，海外客户对公司的认可度逐步提升，公司海外收入实现快速增加，2020-2022年公司海外收入占比由28.71%快速提升至64.16%。其中，北美地区收入由2020年0.18亿元增长至2022年4.45亿元；欧洲地区收入于2021年取得突破，并于2022年增长至1.75亿元。参考2022年药明康德高达80.88%的海外收入占比和药明生物高达75.64%的海外收入占比，我们预计公司未来海外收入占比仍有较大提升空间。
2.ADC药物崛起带动外包需求增加
2.1技术突破带来ADC发展新机遇ADC药物（Antibody-DrugConjugates）是一种将抗体（Antibody）和化疗药物（Drug）通过连接子（Conjugates）连接的靶向疗法，旨在将化疗药物精准地输送至目标细胞内，以增强疗效并降低副作用。近年来，ADC药物在肿瘤治疗领域备受关注，是一类潜力无限的新型抗肿瘤治疗方法。
ADC药物最早可以追溯至20世纪初，PaulEhrlich首先提出了“生物导弹”的概念，即通过将毒素（子弹头）安装在能精准瞄准癌细胞的载体上，实现精准杀死癌细胞而不伤害正常细胞的效果。2000年，第一款ADC药物Mylotarg获批上市，用于治疗急性粒细胞白血病，但因较强的免疫原性和细胞毒性于2010年撤市（经调整后于2017年重新上市）。2010年起，随着ADC平台与关键技术的不断发展，多款ADC药物相继获批上市，ADC药物迎来快速发展阶段。
从药物组成和技术特征等方面可以将ADC药物的发展分为三代。与前两代ADC药物相比，第三代ADC药物在以下方面进行了改善并取得了长足的进步：（1）使用完全人源化抗体而非嵌合抗体，免疫原性较低；（2）采用更强更有效的毒素，具备更高的抗癌活性；（3）对原有连接子进行了修饰，亲水性更好；（4）提高位点特异性结合能力，使药物具有一致的DAR（药物/抗体比），稳定性更可控。正因如此，以Enhertu（DS8201）为代表的第三代ADC药物在多种肿瘤适应症中展现出更加优秀的治疗效果，受到了医学界的广泛关注。
ADC药物进入密集获批期。根据弗若斯特沙利文数据，截至2023年6月，全球共有15款ADC药物获批上市，其中2018年以来共有11款ADC药物获批。2019-2022年期间FDA共批准了8款ADC药物，约占同期获批生物制剂的15.4%。部分已获批ADC药物凭借良好的临床效果已显现出成为重磅药物的潜力，如Enhertu于2019年12月上市，2020年即取得近2亿美元的收入，到2023年销售额高达约16亿美元。
得益于重磅ADC药物在肿瘤治疗领域的广泛应用以及新药研发的不断推进，ADC行业有望迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，全球ADC市场规模由2018年20亿美元增长至2022年79亿美元，CAGR为40.4%，在生物制剂中的占比由0.8%提升至2.2%；预计到2030年将增长至647亿美元，8年CAGR为30.0%，在生物制剂中的占比有望提升至8.3%。
ADC药物的盈利潜力提升，带动相关交易授权事件频繁发生。根据弗若斯特沙利文数据，全球ADC授权交易数量由2018年7笔增长至2022年达63笔，总交易金额由2018年8亿美元增长至2022年274亿美元。其中，中国企业ADC对外授权数量在2022年达到21笔，多于美国的15笔交易。
近年来，我国ADC药物海外授权交易频出，交易金额屡创新高，受到了市场的广泛关注。根据医药魔方数据统计，截至2023年底，我国已有至少16家企业达成了超20笔海外ADC授权，受让方不乏BMS、MSD、GSK等国际知名企业，表明我国ADC药物的研发实力得到了国际普遍认可，也为国内ADCCXO企业未来发展奠定了坚实的基础。
ADC相关研究展示出结构新颖化、适应症多元化的特征，ADC向XDC延伸有望成为未来重要发展方向。基于“生物导弹”的理念，科学家们认为生物偶联药物可以扩展到ADC形式以外的各种载体与各种有效载荷偶联的XDC，如基于多肽载体的PDC等。同时，除肿瘤治疗以外，ADC药物正在尝试将适应症扩展至心血管疾病、自身免疫疾病、神经退行性疾病等更加广泛的治疗领域。
2.2高技术壁垒下ADC外包需求强烈
相比于传统化药或生物药，ADC药物同时涉及大分子（抗体）和小分子（毒素及连接子）两种理化性质差异较大的结构类型，ADC研发机构需要同时掌握的大分子和小分子的研发生产工艺，并开发出的高效的偶联方式，导致ADC整体研发生产难度较大。
因此，相较于其他生物制剂的开发及制备过程，ADC药物对于外包的需求更加强烈。根据弗若斯特沙利文数据，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物的发现、开发及制造的外包率已达到约70%，远高于生物制剂整体34%的外包率。通过外包合作，ADC开发企业可以降低研发和生产成本，缩短药物上市时间，同时也能够获得专业的技术支持和指导。
全球ADC外包服务市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文数据，全球ADC外包规模由2018年5亿美元增长至2022年15亿美元，CAGR为34.5%，预计到2030年将增长至110亿美元，8年CAGR为28.4%；中国ADC外包规模预计由2022年14亿元增长至2030年165亿元，CAGR为35.9%。此外，弗若斯特沙利文的调研结果显示，在全球获批的15种ADC药物中，有13款药物选择了至少一名外包服务供应商。
ADCCXO竞争壁垒较为坚固，行业集中度相对较高。如上所述，ADC药物的研发与生产技术壁垒高、地域性强，对于CXO的专业性和地域性要求都比较高。对于ADCCXO企业而言，无论是专业能力还是客户数量，都需要经过很长时间的沉淀，克服进入壁垒并积累跨越生物制剂、小分子及偶联药物的跨学科的专业知识和能力，后进入者在短时间内难以取得突破性进展。
根据弗若斯特沙利文数据，我们推测全球ADC龙头为Lonza，该公司目前已有多款ADC药物商业化生产订单，2022年全球市占率约为21.4%。中国ADCCXO行业参与者较少，药明合联依托药明生物和药明康德在业内的深厚积累，获得了市场的广泛认可，2022年在中国的市占率达到了69.5%。
通过对全球及中国领先的ADCCXO进行分析，可以发现龙头企业大多具有明显的先发优势：（1）充分的技术积累，形成了独特的技术平台；（2）丰富的项目数量，积累了充足的经验，能够更好地满足客户需求；（3）充足的产能规模，能够满足抗体、毒素、连接子及偶联药物的小试到商业化生产需求。对于后进入者而言，早期know-how积累和客户关系建立都需要时间，与龙头存在一定差距。
3.一站式CRDMO平台提供端到端服务
3.1一站式服务平台满足全方位需求
如上文所述，ADC的研发与生产非常复杂，如何将生物药和化药从发现到GMP生产的整个价值链整合在一起是衡量ADCCXO实力的重要指标。公司依托药明生物和药明康德的积累，打造了一体化ADCCRDMO服务平台，既可以提供从新药发现到药物生产的一站式服务，也可以就新药研发的某一环节提供专门的服务。
3.1.1端到端引流下订单数量持续增加
“赋能、跟随并赢得分子”策略赋能公司发展。与药明生物和药明康德的商业模式一脉相承，公司亦采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅从产品开发周期早期阶段为客户提供服务，与现有客户共同成长，同时从生物偶联药物进程中赢得新客户。截至2023年6月30日，通过“跟随分子”策略，公司有30款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段；通过“赢得分子”策略，公司110个临床前及后期项目中有36个项目由客户或其外包服务提供商转移而来。
在前端业务导流和资源转移的推动下，公司项目数量实现了逐年快速增长。2020年至2023年上半年，公司进行中的项目数量由140个增加至393个，其中药物发现阶段项目由100个增加至299个，临床前阶段项目由28个增加至57个，临床阶段项目由12个增加至37个。截至2023年上半年，公司仍有在手未履行合约30亿元，较2020年底实现金额翻倍，充足在手订单有望保障公司业绩稳定发展。
3.1.2良好的口碑带来忠实且多元的客户群
凭借全方位的技术实力及良好的口碑，公司深度参与全球生物偶联药物的开发，拥有广泛、忠诚且快速增长的客户群，既包括新兴的创新生物技术公司，也涉及许多知名的跨国大药企。
公司持续扩展新客户，客户数量由2020年的49名大幅增加至2023年上半年的169名。截至2023年上半年，公司已累计为304名客户提供服务，包括全球ADC及生物偶联药物市场的大多数主要从业者。随着公司客户及项目数量的增加，公司业务集中度有所降低，前五大客户收入占比由2020年51.9%降低至2022年34.10%。
核心客户产品放量有望带动公司业绩快速增长。根据公司招股书信息，我们推测目前公司的重点客户包括默沙东、科伦博泰、映恩生物等ADC领域主要参与者。随着客户在研产品的陆续获批，我们预计公司的业绩有望保持快速增长。例如，2022年默沙东从科伦博泰生物引进多款ADC在研药物，若后续相关产品能够获批，公司有可能从默沙东或科伦博泰生物获得商业化订单。
3.2技术实力强劲，质控体系完善
3.2.1研发实力强劲
依托药明康德和药明生物全球领先的技术体系，公司积累了深厚的技术经验，不仅在抗体、毒素、连接子的开发与偶联技术上做到了业内领先，在生产的各环节都能实现稳定的质量控制，可以为发现及开发过程有效地提供高质量服务。
抗体的研发：药明生物在抗体的产生和临床前候选抗体的发现方面拥有丰富的经验，建立了多个核心技术平台，包括杂交瘤、噬菌体展示、酵母展示和单B细胞筛选方法，用于抗体的发现。公司诞生于药明生物，在抗体的研发方面亦有深厚的积累。
载荷的研发：公司拥有催化氢化、流体化学、生物催化、化学催化等强大的技术能力，以及丰富的小分子研发、生产和分析方法开发的经验。依托高标准的质量管理体系和国际一流的硬件设备，公司拥有世界级的实验室及GMP制造设施以安全处理剧毒化合物，具备OEB5（OEL低至10纳克每立方米）级别化合物的处理能力，可以为客户开展从毫克级到数十公斤级的化合物研发与生产，产品符合FDA、EMA、NMPA等质量要求。
连接子的研发：公司开发了一种基于赖氨酸的新型连接子，它具有更高的反应活性、更好的溶解性和更灵活的偶联温度范围，能够与IgGs以外的其他分子进行偶联，其独特的化学特性可以让半胱氨酸偶联具备更均匀的药物负载。
3.2.2质量体系稳定高效
生物偶联研发：公司生物偶联研发部拥有100多名资深研发人员，具备强大的研究和工艺开发能力，服务超过100个国内外客户，并已将60个早期研发项目从工艺小试推进到CMC阶段。2020年生物偶联研发部推出了具备自主知识产权的WuXiDAR4技术平台，相比基于半胱氨酸的传统偶联方法，该平台可以提高ADC产品中DAR4含量的百分比及其定位效应。
在产品临床疗效性评估和安全性方面，应用WuXiDAR4技术的产品开始突显优势：
（1）基于WuXiDAR4技术平台，在IgG1中，DAR4超过70%；而经IgG1/IgG4的Fcdomain互换，DAR4可高达90%，效果可与定点偶联媲美；
（2）WuXiDAR4技术能够使所有4个有效载荷都联接到Fab区域（每个单克隆抗体都有4个有效载荷），所得到的分子在体内表现出更好的产品稳定性和PK性能。
此外，生物偶联研发部也开发了高通量ADC筛选技术平台。该方法可以直接将杂交瘤培养液中的抗体转化为DAR相同的ADCs，并对其进行理化分析和生物学测试，为早期的ADC研发提供较大帮助。
通过对以上技术平台的运用，公司可以进行全面的项目管理，深入研究每一个流程并简化每个步骤，从而将ADC从DNA到IND申报的周期缩短到15个月或更短时间，而传统的ADC研发生产模式是采用多个供应商，并且研发周期从DNA到IND申报耗时24到30个月或更长周期。
3.3 “全球双厂”战略精准定位海外客户需求
3.3.1国内设施布局完善
公司生产设施较为全面，能够满足客户从抗体中间体生产到制剂的多样化需求。公司的生产设施建设最早可以追溯到2018年药明生物在无锡建立的一条ADC专用设施DP3（公司生物偶联原液产线XBCM1和制剂产线XDP1的前身），该设施于2019年通过GMP认证并开始GMP生产；2021年，公司以2.8亿元收购合全药业的有效载荷及连接子业务，补充了连接子及有效载荷的非GMP生产能力；2023年，公司XmAb/XBCM2和XDP2产线投产，开始内部生产抗体中间体。
产能高度集中，助力客户降本增效：从地域布局来看，公司整个供应链都集中在一个中心区域范围内，各营运基地彼此间隔在200公里以内，车程约1-2小时，利于公司更好地进行管理并协调开发和制造活动，从而加快开发时间，为客户提高质量和节省成本。
尽管公司目前的产能建设已经较为全面，但考虑到客户需求的快速增加与产能利用率提升的周期较长，公司预计在未来一段时间内仍需向药明生物采购抗体中间体生产服务，向药明康德采购连接子及有效载荷生产服务。我们预计随着产能利用率的提升，公司对外部抗体中间体生产服务的需求有望逐步减少。
3.3.2海外产能建设快速推进
参考药明生物的发展路径，公司亦制定了“全球双厂生产”战略，即客户可以选择公司在全球任意两处生产基地进行ADC药物的生产，公司在全球多个基地都可以采购相同的物料，为客户提供相同的生产服务。除国内生产基地外，公司正计划在新加坡建设四条生产线，用于ADC药物的临床及商业化生产。通过多元化的供应链，公司可以在多个基地为客户提供服务，既方便客户进行现场审计，又可避免潜在的风险。
作为实施“全球双厂生产”战略的重要一步，2022年11月16日，公司成立了全资子公司XDCSingapore，并计划于2026年投产新加坡设施。新加坡基地共设计了四条用于临床及商业化生产的生产线，其中生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线XmAb/XBCM3和原料药生产线XBCM4预计分别能够提供每批最多2,000升和500升生物偶联原料药，两条药品生产线XDP3、XDP4年产能分别为最多八百万瓶及三百万瓶制剂，而连接子及有效载荷仍在中国生产。
4.盈利预测、估值与投资建议
4.1盈利预测
我们对公司的收入和毛利率进行预测，主要假设如下：
收入预测：根据弗若斯特沙利文数据，2022-2030年中国ADCCXO行业有望保持36%的复合增长，公司作为行业龙头，随着商业化订单的陆续落地，收入有望保持高于行业的增速。参考2023年中报及2023年业绩预告，我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94、30.08、42.16亿元，对应增速分别为101%、51%、40%。具体拆分如下：
（1）IND前服务：由于药物发现阶段项目金额较小、项目间差异较大，在此仅考虑临床前研究阶段。考虑到ADC赛道景气度较高，相关研究持续增加，公司在手项目也有望保持增长，我们预计公司2023-2025年临床前项目分别为78、85、93个。同时，根据公司招股书，ADC临床前项目的执行周期约为1-2年，单个项目的金额约为800-1,100万美元，我们预计公司项目的年化单价仍有提升空间，2023-2025年分别为700、800、900万元，对应收入分别为5.46、6.80、8.37亿元。
（2）IND后服务：主要分为临床阶段和商业化阶段。临床阶段项目数量随着临床前项目持续向后推进而稳步增加，我们预计公司2023-2025年临床阶段项目分别为52、77、98个；项目单价保持稳定。根据公司招股书，目前公司所服务项目中有2个即将申请BLA，我们预计这2个项目有望分别于2024、2025年进入商业化阶段，并带来亿元以上的收入。
毛利率预测：考虑到公司自建产能陆续投产，对于外协产能依赖度下降，参考公司2023年中报，我们预计公司毛利率有望快速回升，2023-2025年分别为24.55%、28.23%、32.47%。
考虑到公司经营管理效率的持续提升，我们预计公司归母净利润增长将快于收入增长，2023-2025年归母净利润分别为2.86、5.40、8.94亿元，对应增速分别为83.43%、88.97%、65.69%；经调整净利润分别为4.04、6.35、10.28亿元，对应增速分别为107.72%、57.33%、61.84%。
4.2估值与投资建议
我们采用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值：
（1）绝对估值法
考虑到公司盈利能力较好，我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率参考十年国债收益率约为2.6%，债务资本比重参考同行业公司资产负债率约为25%。在FCFF估值中，2023-2025年各项指标由我们预测而得，假设公司2026-2032年保持10%的增长，2032年以后保持1%的永续增长。
如上所述，在绝对估值FCFF模型测算下，我们认为2024年公司合理市值230亿元（250亿港元，1港元=0.9197人民币），对应每股价值为19.19元（20.86港元）。
（2）相对估值法
考虑到公司成长性较高，我们采取PEG法进行估值。我们预计公司2023-2025两年平均增速为76.95%，截至2024年2月5日，公司2024年对应PEG为0.44倍，鉴于公司所处ADC赛道具备高景气度，公司作为ADCCXO行业龙头，有望充分受益于行业规模扩张和市场集中度提升，我们给予公司2024年0.55倍PEG，对应PE为42倍，对应市值为226亿元（245亿港元），目标价为19.08元（20.74港元）。
综上所述，结合绝对估值法和相对估值法测算的结果，我们给予公司2024年0.55倍PEG，对应PE为42倍，对应市值为226亿元（245亿港元），目标价为19.08元（20.74港元），首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
行业竞争加剧：随着ADC行业规模扩大，越来越多的企业从事ADC研发与生产的外包工作，市场竞争可能变得更加激烈，进而压缩公司的利润空间。
市场需求不及预期：ADCCXO行业与ADC药物研发息息相关，若未来ADC药物研发减少，ADCCXO行业可能面临需求下滑的风险，进而影响公司收入。
地缘政治风险：目前公司收入以海外为主，未来国际形势存在不确定性，可能影响公司业绩。
产能扩张不及预期：目前公司产能仍处于快速扩张期，若产能扩张进展较慢，可能会影响公司业务进度。
报告标题：【国联医药|公司深度】药明合联：快速发展的一站式ADCCRDMO龙头
发布时间：2024年2月6日
发布机构：国联证券研究所
分析师：郑薇
执业证书编号：S0590521070002
评级说明及声明
★
投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。
免责声明
国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。
法律声明
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。