【策略-林荣雄】大国大潮：一场关于国产替代的深度价值重估—当前我国自主可控及国产替代投资机遇梳理
■替代率不是渗透率，而是在供给侧视角下的景气投资。
■虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率。渗透率的本质上是需求侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业生命周期为内核的高胜率强趋势投资。需要意识到的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，核心强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素（环境、技术、组织）视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。
■很大程度上，用渗透率的认知来评估替代率往往是与景气投资并不完全吻合的：例如要订单爆发，要利润增速，还要商业模式长期可持续。但需要意识到的是：在这个过程中，每个"率"由于出发视角不同，其定价模式存在投资认知上的区别，在行情的爆发和关注点上有显著的不同，这也就是我们一直关注的“投资认知的方差”。事实上，我们承认现实投资环境对需求侧渗透率友好得多，对供给侧替代率苛刻得多。供给侧注重演化过程，其意义远大于数量描述。演化过程既包括演化主体和外部的关系，也包含主体本身行为和其观念的自洽性。最关键的是投资人对演化的理解其实包含在投资人日常行为和思考中，也就是所谓的能把自己代入企业，才能理解演化的逻辑，变成一个需要经验积累形成有效同理心模式。
■对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。
■国产替代路漫漫，关注不同市场国产化进程，挖掘未来市场领军者。
■对于国产替代的认知矛盾：理想的丰满和现实的骨感，对于投资而言，高端制造领域当年增长200%远比年化增长30%更重要。对于国产替代的投资核心：1、如何评估资本开支的有效性；2、如何评估外围对技术和市场的封锁和限制。本质上是国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2年盈利增速要高）。对于国产替代的基本过程：一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤：进口替代（进入期）→创新赶超（追赶期）→技术跨越（推广期），分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑，对应的理念分别是“从无到有”（“基本能用”）、从有到强（“好用”）、“从强到稳”（“可稳定地好用”）；前两个解决的是技术壁垒的问题，后一个解决的是商业化的问题。当产业的国产替代在追赶期时会有短暂的超额行情，此时主要由预期带动；但进入推广期后将出现戴维斯双击。判断是否进入推广期：1）量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当海外龙头的利润率与国内的差值显著收窄，即开始反映较好的国产品商业化进程；2）国产品是否具有竞争优势，使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求，海外收入的增加一定程度上能够反映与海外品相较下竞争优势的提升。对于国产替代的市场认知：15-20%替代率开始拔估值，50%替代率左右出现戴维斯双击；拔估值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上，能够进一步向高端化领域进军的信号，体现为全球价值链提升的过程（毛利率上升的预期）；50%替代率左右是能够体现全球比较优势的过程，也就是全球市场份额的拓展。对于国产替代不同类型的市场认知区别：1、对于中高端替代和中低端替代，中低端替代关注领军者，高端替代关注业绩兑现标的；2、对于构成社会综合成本的国产替代领域，本质上不是形成暴力部门，而是通过高端化降低价格提升全行业的综合竞争力。对于国产替代成功与否的关键评估：1、宏观上看新型举国体制的相关措施（是强调产业政策还是强调兼并重组）；2、产业角度上看是否形成强大的产业集群；3、微观组织上看公司内部组织的演化能力。
■与自主可控、国产替代最相关的几个领域——信创、半导体、医疗器械、化工、新材料与新能源（车）重要部件，重点关注：测量、检测仪器、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。差异化小细分：超声波焊接、非金属新材料、体外诊断、内窥镜、刀具、工控伺服、激光设备、电子陶瓷。
■风险提示：疫情传播超预期，政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化。
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